【安信策略】年年歲歲花相似，A股季節(jié)效應(yīng)探析

　　陳果彭瑋駿夏凡捷

　　來自微信公眾號(hào)：陳果A股策略

　　投資要點(diǎn)

　　■A股市場(chǎng)中明顯的季節(jié)效應(yīng)：A股市場(chǎng)中存在明顯的季節(jié)效應(yīng)，主要包括：“春季行情”：年初以后到兩會(huì)之前，A股往往會(huì)出現(xiàn)春季行情，主要表現(xiàn)為股指的上漲，以及部分行業(yè)或主題的行情；“五窮六絕七翻身”：5月下跌壓力大，6月更加弱勢(shì)，食品飲料成為避風(fēng)港，7月常常出現(xiàn)反彈；“紅十月”：10月上漲概率高，整個(gè)四季度A股都偏強(qiáng)勢(shì)；年末風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，金融、家電等低估值權(quán)重沖高，成長(zhǎng)下跌；創(chuàng)業(yè)板的獨(dú)立行情：創(chuàng)業(yè)板往往在2月和8月表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，在12月表現(xiàn)弱勢(shì)。

　　■從行業(yè)的季節(jié)性表現(xiàn)看投資者偏好變化：為了更深刻的理解A股的季節(jié)效應(yīng)/日歷效應(yīng)，我們?cè)谘芯恐羞M(jìn)行下面兩次分解：將市場(chǎng)（指數(shù)）拆分為行業(yè)；將季節(jié)性因素拆分為基本面因素（產(chǎn)業(yè)淡旺季的季節(jié)變化）和情緒面因素（資金、情緒的季節(jié)變化）。研究發(fā)現(xiàn)，股票基本面上的季節(jié)性對(duì)股票價(jià)格的季節(jié)性影響很小，股價(jià)的季節(jié)效應(yīng)是源自情緒面上的季節(jié)變化（包括資金面的日歷效應(yīng)），在我們對(duì)各個(gè)行業(yè)季節(jié)效應(yīng)原因的分析中，可以看到情緒面因素對(duì)各個(gè)行業(yè)的不同影響。

　　國(guó)防軍工：作為高估值板塊的代表行業(yè)，年末弱勢(shì)和年初強(qiáng)勢(shì)差別顯著；家用電器：作為低估值和業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的代表行業(yè)，常常在跨年的時(shí)間段迎來“估值切換”行情；休閑服務(wù)板塊常常在4月和10月迎來“兌現(xiàn)”行情，表現(xiàn)最弱；白酒板塊在6月成為資金避風(fēng)港，體系了良好的避險(xiǎn)特性；汽車的“紅二月”：悲觀預(yù)期的修復(fù)帶來了汽車板塊在2月的強(qiáng)力反彈；TMT行業(yè)在8月的“逆市堅(jiān)挺”：蘋果概念和暑期檔可能是最大的助推因素；金融的年末行情：年度收官之戰(zhàn)，機(jī)構(gòu)扎堆抬升金融板塊。

　　■“年年歲歲花相似”的背后：對(duì)于投資者而言，研究市場(chǎng)和行業(yè)的季節(jié)效應(yīng)/日歷效應(yīng)對(duì)于獲取超額收益或是回避潛在的風(fēng)險(xiǎn)無疑是有益的，但正如古詩(shī)所說“年年歲歲花相似，歲歲年年人不同”，市場(chǎng)中的季節(jié)效應(yīng)并非每年都能夠精確的到來。因此，了解季節(jié)效應(yīng)產(chǎn)生的原因，并從當(dāng)年的實(shí)際情況出發(fā)進(jìn)行研判比對(duì)著日歷“刻舟求劍”更為重要。

　　■風(fēng)險(xiǎn)提示：1． 統(tǒng)計(jì)年份過少導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)誤差；2． 特殊情況導(dǎo)致季節(jié)效應(yīng)規(guī)律失效。

　　正文

　　寫在前面的話：A股投資者往往能夠觀察到市場(chǎng)中較為明顯的季節(jié)效應(yīng)，比如：“春季行情”和“五窮六絕七翻身”就是對(duì)季節(jié)效應(yīng)的一種總結(jié)。A股的季節(jié)效應(yīng)影響較大，這與中國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯的季節(jié)效應(yīng)以及會(huì)計(jì)年度、風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素都有著較大關(guān)系。本文旨在梳理A股中的季節(jié)效應(yīng)，包括市場(chǎng)主要指數(shù)和部分重要行業(yè)的季節(jié)效應(yīng)，發(fā)掘日歷背后的投資密碼。

　　1.A股市場(chǎng)中明顯的季節(jié)效應(yīng)

　　1.1． 主要市場(chǎng)指數(shù)的季節(jié)效應(yīng)

　　通過對(duì)A股主要市場(chǎng)指數(shù)的統(tǒng)計(jì)和梳理，可以發(fā)現(xiàn)A股市場(chǎng)中呈現(xiàn)出明顯的季節(jié)效應(yīng)：

　　A股指數(shù)較強(qiáng)的月份為2、7、10以及11月，這些月份上漲概率較高，漲幅較大

　　A股指數(shù)較弱的月份是1、5、6以及8月，這些月份下跌概率較高，跌幅較大

　　春季行情是A股的重要特色，每年出現(xiàn)的概率較大

　　A股在紅十月表現(xiàn)明顯偏強(qiáng)，且往往延續(xù)至11月

　　創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在2、5、8月份表現(xiàn)明顯強(qiáng)于其他指數(shù)，但在12月明顯弱勢(shì)

　　　　1.2． A股春季行情

　　春季行情：年初以后到兩會(huì)之前，A股往往會(huì)出現(xiàn)春季行情，主要表現(xiàn)為股指的上漲，以及部分行業(yè)或主題的行情。不過，1月下跌的風(fēng)險(xiǎn)同樣不可忽視，而2月上漲的概率和幅度都較大。

　　1月容易出現(xiàn)暴漲暴跌：

　　縱觀2008年至今的歷年1月，暴漲暴跌情況最為明顯（1月、3月和10月漲跌幅在各月份中標(biāo)準(zhǔn)差最大）?？傮w上卻以下跌為主。上證綜指、滬深300和創(chuàng)業(yè)板指在1月的平均漲幅分別為-2.5%、-2.1%和-1.8%，漲幅中位數(shù)分別為-0.7%、-1.7%和-2.4%。1月易跌主要是因?yàn)閭€(gè)別年份的黑天鵝事件產(chǎn)生的影響，尤其是在2008年熊市和2016年1月熔斷機(jī)制分別導(dǎo)致1月下跌16.7%和22.6%，拉低了1月的平均漲幅。剔除了這兩年之后，1月上證綜指依然能夠獲得1.3%的正收益。

　　原因分析：

　　08年次貸危機(jī)和16年熔斷等黑天鵝事件對(duì)1月平均收益影響巨大，一些政策新規(guī)選擇在年初生效，加劇了1月市場(chǎng)的波動(dòng)性。

　　春節(jié)前部分資金流出避險(xiǎn)，交易比較清淡。

　　當(dāng)市場(chǎng)對(duì)春季行情有所預(yù)期時(shí)，行情可能提前到1月初就開始啟動(dòng)。

　　2月A股上漲概率較高：

　　近11年內(nèi)上證綜指共上漲7次，除了2018年下跌了6.36%以外，其余三次都屬于小幅微跌。今年2月上證綜指下跌主要是由于前一階段藍(lán)籌股大漲后的回調(diào)需求。另一方面，美股連續(xù)暴跌也是造成A股18年2月下跌的因素之一。總體來看，08年以來2月A股上漲的概率高達(dá)63.6%，平均漲幅達(dá)1.3%，漲幅中位數(shù)達(dá)2.1%，是春季行情發(fā)展的主要時(shí)間，季節(jié)效應(yīng)十分明顯。

　　推動(dòng)春季行情或稱為“春季躁動(dòng)”的因素有很多，年初的資金面較為寬松和風(fēng)險(xiǎn)偏好較高是主要原因：

　　新的一年開始后，資金流動(dòng)性較為寬松有助于行情啟動(dòng)；

　　機(jī)構(gòu)資金重新布局，一些存在“新邏輯、新故事”的行業(yè)受到青睞；

　　年初兩月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)受春節(jié)因素影響較大，對(duì)全年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷缺乏指導(dǎo)意義，拋開經(jīng)濟(jì)基本面后投資者更容易被“新故事”所吸引；

　　兩會(huì)召開前，市場(chǎng)對(duì)新的改革和開放政策存在預(yù)期，助推風(fēng)險(xiǎn)偏好提升；

　　年報(bào)季尚未到來，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)壓力不大。

　　3月漲跌持平，春季行情基本結(jié)束：

　　3月漲跌基本持平，春季行情基本結(jié)束，這是因?yàn)槟瓿踬Y金面的邊際改善在3月已經(jīng)不再存在，兩會(huì)的召開也同樣兌現(xiàn)部分政策預(yù)期，降低了投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。到了4月進(jìn)入年報(bào)季，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的壓力將困擾A股，上證綜指回調(diào)概率接近63%。

　　1.3． A股版“五窮六絕七翻身”

　　華爾街素有“Sell in May and Go away”的說法，而港股曾有“五窮六絕七翻身”一說?？v觀上證綜指月漲跌幅，我們對(duì)A股在5月、6月和7月這三個(gè)月進(jìn)行回顧：

　　2008年至2018年，5、6月的上漲概率都為45%，而7月上漲概率為70%，平均收益分別為-0.8%、-4.3%和1.7%。我們可以看到6月份往往出現(xiàn)大跌行情，這一期間，食品飲料板塊成為避風(fēng)港。

　　原因分析：

　　進(jìn)入4、5月份之后，催生春季行情的有利因素已經(jīng)消退，兩會(huì)結(jié)束后進(jìn)入政策淡季，年報(bào)、一季報(bào)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐帶來業(yè)績(jī)兌現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)驗(yàn)證壓力。同時(shí)春季行情后一些板塊處于高位，也有回調(diào)需求，加劇了二季度的弱勢(shì)。

　　6月的行情可能更加脆弱，近10年曾經(jīng)出現(xiàn)過多次大跌（如08、10、12、13、15、18年）。6月季末流動(dòng)性問題是導(dǎo)致大跌的因素之一，暴跌帶來的避險(xiǎn)情緒使投資者扎堆食品飲料、醫(yī)藥、家電等消費(fèi)板塊。

　　6月下跌后，7月流動(dòng)性好轉(zhuǎn)是7月常常出現(xiàn)反彈的重要推動(dòng)因素。

　　今年2月以來，A股在金融嚴(yán)監(jiān)管、中美貿(mào)易戰(zhàn)、債務(wù)違約等多重利空背景下，出現(xiàn)了較大跌幅。僅5、6這兩個(gè)月上證綜指的最大跌幅就達(dá)到14.2%，創(chuàng)業(yè)板指最大跌幅更是達(dá)到20.5%。在投資者的悲觀情緒下上證綜指最終跌破2900，回到2008年6月的水平，實(shí)現(xiàn)“10年0漲幅”，超跌之后7月的反彈行情值得期待。

　　　　1.4． A股的“紅十月”行情

　　“紅十月”行情是A股的另一大特色。據(jù)我們對(duì)08年以來A股行情的統(tǒng)計(jì)，上證綜指在歷年十月上漲概率達(dá)70%，平均漲幅為1.5%，剔除2008年的大熊市后的平均漲幅為4.4%，季節(jié)效應(yīng)十分顯著?！凹t十月”并不僅限于10月的上漲，根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，四季度的三個(gè)月平均漲幅都較高。

　　　　原因分析：

　　十月國(guó)慶長(zhǎng)假之后可能迎來“開門紅”行情，資金在長(zhǎng)假后再次流入并重新布局是國(guó)慶行情啟動(dòng)的重要因素。

　　金秋時(shí)節(jié)是召開重大會(huì)議的時(shí)間點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)改革預(yù)期有助于提升市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　四季度首月基金年末排位賽展開，往往會(huì)帶來市場(chǎng)的交易活躍。

　　1.5． 年末風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，低估值權(quán)重沖高成長(zhǎng)下跌

　　12月是A股比較有特點(diǎn)的月份，回顧歷年行情，我們發(fā)現(xiàn)：

　　12月市場(chǎng)偏好權(quán)重股（機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股），金融股當(dāng)仁不讓成為領(lǐng)漲板塊，家電等機(jī)構(gòu)權(quán)重股扎堆的板塊很容易12月成為投資熱點(diǎn)。

　　12月的年末行情并非全面上漲，往往出現(xiàn)分化，以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長(zhǎng)股在12月表現(xiàn)較弱。

　　原因分析：

　　年末市場(chǎng)逐漸開始進(jìn)行估值切換，權(quán)重本身估值相對(duì)較低，估值切換后估值優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯。

　　年末進(jìn)入業(yè)績(jī)確認(rèn)期，許多機(jī)構(gòu)投資者尤其是考核絕對(duì)收益的機(jī)構(gòu)為了保持已有收益傾向于賣出高波動(dòng)板塊而配置較為穩(wěn)定的金融和消費(fèi)板塊。

　　　　1.6． 創(chuàng)業(yè)板的獨(dú)立行情

　　我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了A股的若干季節(jié)性行情特征。不過，并非所有類型的股票都會(huì)追尋這一規(guī)律?？v觀A股市場(chǎng)主要指數(shù)的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長(zhǎng)股（如TMT、軍工等）在某些月份中表現(xiàn)獨(dú)立于市場(chǎng)，呈現(xiàn)出獨(dú)立行情的特征。一些值得關(guān)注的月份分別是2、5、8和12月份。

　　2月A股往往迎來“春季行情”，多個(gè)行業(yè)板塊普漲。與其他主要指數(shù)相比，創(chuàng)業(yè)板指的平均漲幅最大，達(dá)到4.92%，上漲概率也高達(dá)75%。正如本文前述章節(jié)所指出的，年初資金面較為寬松和風(fēng)險(xiǎn)偏好較高是A股“春季行情”主要原因，而以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長(zhǎng)股顯然是風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的主要受益者。

　　5月和8月A股常常表現(xiàn)弱勢(shì)，但創(chuàng)業(yè)板指在A股普遍下跌的情況下，逆勢(shì)堅(jiān)挺。與滬深300指數(shù)相比，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)平均超額漲幅在5月和8月分別達(dá)5.7%和6.1%。從上漲概率上看，5月上漲概率為63%、8月上漲概率則高達(dá)86%，這意味著創(chuàng)業(yè)板指除了2015年8月的下跌外，在8月全部收漲。

　　　　一個(gè)可能的原因是，創(chuàng)業(yè)板在2010年6月才設(shè)立，因此并未經(jīng)歷08年5月、以及09年5月和8月市場(chǎng)的暴跌，由此造成了統(tǒng)計(jì)上的偏差。如果我們將創(chuàng)業(yè)板指以外的其他指數(shù)也同樣從2011年開始統(tǒng)計(jì)，可以發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)平均超額漲幅在5月和8月分別為4.3%和2.1%。

　　超額收益均值的減小說明這種統(tǒng)計(jì)偏差確實(shí)存在。不過，創(chuàng)業(yè)板指在5月和8月仍然表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。

　　　　創(chuàng)業(yè)板在5月和8月的獨(dú)立行情是什么原因?qū)е碌?？我們認(rèn)為，從上漲概率上看，創(chuàng)業(yè)板在5月的表現(xiàn)并不特殊，創(chuàng)業(yè)板的“5月行情”主要是由于2013年和2015年5月創(chuàng)業(yè)板的暴漲導(dǎo)致的，由于創(chuàng)業(yè)板設(shè)立至今年限過少，這類異常值對(duì)行情的波動(dòng)太大。實(shí)質(zhì)上，創(chuàng)業(yè)板并沒有獨(dú)立于市場(chǎng)的“5月行情”。

　　反觀8月，創(chuàng)業(yè)板指上漲的概率高達(dá)86%，且是所有主要指數(shù)中唯一能保持正收益的，因此創(chuàng)業(yè)板存在獨(dú)立于市場(chǎng)的“8月行情”的概率較高。這種現(xiàn)象形成的原因可能是創(chuàng)業(yè)板中占據(jù)權(quán)重較大的電子、傳媒、計(jì)算機(jī)板塊在8月逆市獲得較大漲幅。具體原因我們將在后面的章節(jié)詳細(xì)闡述。

　　12月，年末行情風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，權(quán)重沖高成長(zhǎng)下跌，創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)明顯弱于其他板塊。尤其是在2014年12月，創(chuàng)業(yè)板超額平均漲跌幅達(dá)-32.1%。年末行情的原因在上一節(jié)中已有介紹?？梢钥吹剑詣?chuàng)業(yè)板為代表的高估值板塊，如傳媒、計(jì)算機(jī)以及國(guó)防軍工等成長(zhǎng)板塊在12月表現(xiàn)明顯不佳。

　　　　2．從行業(yè)的季節(jié)性表現(xiàn)看投資者偏好變化

　　在上一章節(jié)中，我們給出了A股存在季節(jié)效應(yīng)的若干證據(jù)，這些季節(jié)效應(yīng)甚至不乏概率超過60%甚至達(dá)到70%的事件。如果這種季節(jié)規(guī)律能夠繼續(xù)保持，投資者每年都可以從該規(guī)律中獲取一定的收益，并規(guī)避部分市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。不過，僅僅“對(duì)著日歷做投資”難免有刻舟求劍之嫌，為了更深刻的理解A股的季節(jié)效應(yīng)/日歷效應(yīng)，我們?cè)谘芯恐羞M(jìn)行下面兩次分解：將市場(chǎng)（指數(shù)）拆分為行業(yè)；將季節(jié)性因素拆分為基本面因素（產(chǎn)業(yè)淡旺季的季節(jié)變化）和情緒面因素（資金、情緒的季節(jié)變化）。

　　2.1． 行業(yè)的季節(jié)效應(yīng)

　　我們對(duì)28個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)近十年（2008-2017）的月漲跌進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，發(fā)掘行業(yè)背后的季節(jié)效應(yīng)密碼。計(jì)算出各行業(yè)平均每月跑贏滬深300的超額漲跌幅、勝率、平均漲跌幅和漲跌幅中位數(shù)如下圖所示：

　　　　2.2． 季節(jié)效應(yīng)產(chǎn)生的原因：情緒面占據(jù)主導(dǎo)，基本面影響小

　　我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，不同的行業(yè)都表現(xiàn)出了各自的季節(jié)效應(yīng)，這種季節(jié)性的股價(jià)漲跌規(guī)律是什么因素造成的呢？一個(gè)樸素的想法是股價(jià)的季節(jié)性來源于產(chǎn)業(yè)的季節(jié)性（淡旺季的影響），為此，我們總結(jié)了一些季節(jié)性因素明顯的行業(yè)的淡旺季，這反映出股票基本面的季節(jié)性變化。

　　　　通過觀察這些行業(yè)板塊在旺季的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)絕大部分板塊的市場(chǎng)行情和基本面的月度效應(yīng)沒有太大的相關(guān)性。如空調(diào)的旺季往往出現(xiàn)在夏季，空調(diào)銷量也在夏季攀升。但是家電/空調(diào)行業(yè)超額漲跌幅顯示其在旺季并沒有較強(qiáng)勢(shì)的表現(xiàn)，反而是在秋季10月份表現(xiàn)較強(qiáng)。同樣，鋼鐵在旺季5-6月也沒有特別的表現(xiàn)，表現(xiàn)最佳的時(shí)候是在2、7、11三月。

　　為什么股票基本面上的季節(jié)性對(duì)股票價(jià)格的季節(jié)性影響很??？一個(gè)解釋是行業(yè)板塊的旺季/淡季因素作為行業(yè)的基本特征之一對(duì)于投資者而言并不陌生，投資者早已接受了這種基本面上的季節(jié)性變動(dòng)，因此各行業(yè)指數(shù)對(duì)旺季的來臨沒有特別的反應(yīng)。更進(jìn)一步的，有經(jīng)驗(yàn)的投資者對(duì)旺季/淡季的考察更加深入，通過比較行業(yè)旺季/淡季是否比同期的景氣程度更高來判斷行業(yè)的基本面變化，不過這與本文研究的季節(jié)效應(yīng)無關(guān)。

　　在排除了股票漲跌的季節(jié)效應(yīng)是源自基本面因素后，我們可以基本認(rèn)定這種季節(jié)效應(yīng)是源自情緒面上的季節(jié)變化（包括資金面的日歷效應(yīng)），在我們對(duì)各個(gè)行業(yè)季節(jié)效應(yīng)原因的分析中，可以看到情緒面因素對(duì)各個(gè)行業(yè)的不同影響。

　　2.3． 國(guó)防軍工年初和年末的云泥之別

　　國(guó)防軍工板塊是季節(jié)效應(yīng)特別明顯的行業(yè)之一，具體表現(xiàn)為年末弱勢(shì)和年初強(qiáng)勢(shì)的顯著差別。2008年以來，十一年內(nèi)上證綜指在1月下跌概率達(dá)54.5%，1月平均漲幅為-2.52%。而國(guó)防軍工行業(yè)的表現(xiàn)在申萬一級(jí)行業(yè)中堪稱“萬綠叢中一點(diǎn)紅”。1月月均漲幅為1.25%，超額漲跌幅均值達(dá)3.34%，08年以來內(nèi)1月上漲概率達(dá)64%。與之對(duì)比的是年末12月國(guó)防軍工下跌概率達(dá)60%，平均超額漲幅為-1.91%。

　　軍工板塊走勢(shì)在1個(gè)月的時(shí)間內(nèi)就發(fā)生逆轉(zhuǎn)顯然不會(huì)是基本面因素在1個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)顯著改善造成的，更有可能是年末和年初資金風(fēng)險(xiǎn)偏好的顯著不同所導(dǎo)致的：

　　12月接近年末，部分高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金流出，而留在股市中的以公募為代表的資金更傾向于投資確定性高和存在估值切換的品種以穩(wěn)定年終的排名，導(dǎo)致股市中資金風(fēng)險(xiǎn)偏好下降明顯，高估值行業(yè)在年底表現(xiàn)弱勢(shì)，軍工就是這類行業(yè)中的代表。

　　1月開年之后，高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金重新流入股市，“春季行情”中資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯提升，軍工這種高估值行業(yè)的代表也因此受益明顯，在年初獲得不小的漲幅和上漲概率。

　　因此，我們可以發(fā)現(xiàn)以軍工為代表的高估值行業(yè)的季節(jié)效應(yīng)是資金的日歷效應(yīng)所導(dǎo)致的，類似的現(xiàn)象在創(chuàng)業(yè)板、TMT等板塊中也有明顯的體現(xiàn)。

　　　　2.4． 家用電器的“估值切換”行情

　　同樣在跨年的時(shí)間段，家電和軍工板塊可謂是兩個(gè)極端。軍工作為高估值板塊的代表，受資金的日歷效應(yīng)影響嚴(yán)重，而家電則是低估值和業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的代表行業(yè)，常常在跨年的時(shí)間段迎來“估值切換”行情。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，家電板塊在近十年來四季度和一季度大多有出色表現(xiàn)，其中四季度上漲概率為80%，一季度上漲概率為70%。

　　家電行業(yè)的投資者對(duì)其基本面的變化極為重視，這是因?yàn)榧译娦袠I(yè)（以空調(diào)為代表）一直維持著較為穩(wěn)定增速和合理估值水平，因此在每年跨年時(shí)出現(xiàn)估值切換行情的概率較大。

　　　　我們統(tǒng)計(jì)了每年11月到次年2月這4個(gè)月白色家電板塊的漲跌情況和次年公布的業(yè)績(jī)情況，發(fā)現(xiàn)跨年時(shí)期的漲跌能夠基本反映出對(duì)當(dāng)年白電業(yè)績(jī)的預(yù)期情況（一個(gè)例外是2013年，可能與當(dāng)時(shí)偏向創(chuàng)業(yè)板的市場(chǎng)風(fēng)格有關(guān)）。如果我們從2008年11月開始每年投資4個(gè)月白色家電板塊，這10年獲得正收益的概率高達(dá)70%，每年（四個(gè)月）的復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)10.49%，超過長(zhǎng)期持有白電每四個(gè)月獲得的8.61%的收益率。其中跌幅最大的是2015年11月到次年2月7.84%的跌幅，這與當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)悲觀的預(yù)期有關(guān)（14年商品房銷售持續(xù)低迷拖累15年白電業(yè)績(jī)）。

　　　　2.5． 休閑服務(wù)板塊的“兌現(xiàn)”行情

　　消費(fèi)板塊中的休閑服務(wù)同樣體現(xiàn)出了明顯的日歷效應(yīng)。這種日歷效應(yīng)表現(xiàn)為每年4月和10月的兌現(xiàn)行情。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，08年以來休閑服務(wù)板塊是4月和10月表現(xiàn)最弱的板塊，平均漲跌幅分別為-1.82%和-1.41%，跑贏滬深300的概率僅為9%和10%（即08年以來只有1年跑贏）。對(duì)于這種現(xiàn)象出現(xiàn)的原因，我們認(rèn)為可以歸結(jié)為兌現(xiàn)行情：

　　“十一黃金周”是中國(guó)時(shí)間最長(zhǎng)的法定假日之一，大量上班族每年可能只有在十一期間才有機(jī)會(huì)實(shí)施自己的長(zhǎng)途旅行計(jì)劃（而在春節(jié)的主題是回鄉(xiāng)），去年十一黃金周全國(guó)接待游客7.05億人次，是全年旅游高峰。因此對(duì)于一些旅游、景區(qū)、酒店的上市公司而言，在“十一黃金周”實(shí)施的新營(yíng)銷計(jì)劃以及最終的黃金周客流與收入是全年的一個(gè)非常重要的亮點(diǎn)。因此投資者通常對(duì)“十一黃金周”抱有過高的期望，休閑服務(wù)板塊常在十一黃金周到來的前幾月獲得較高的漲幅，但到10月后面臨業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，引發(fā)兌現(xiàn)行情。

　　4月年報(bào)季同樣是休閑服務(wù)板塊迎來兌現(xiàn)行情，較為脆弱的一個(gè)時(shí)間點(diǎn)。我們較為好奇的是，為什么眾多行業(yè)中，休閑服務(wù)的年報(bào)兌現(xiàn)效應(yīng)最為明顯？一個(gè)可能的解釋是，消費(fèi)行業(yè)由于其穩(wěn)健增長(zhǎng)的行業(yè)特性，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和其他基本面因素在投資者對(duì)其的評(píng)價(jià)當(dāng)中所占權(quán)重較高。而休閑服務(wù)在消費(fèi)行業(yè)中的估值最高，與估值最低的家電構(gòu)成兩個(gè)極端。因此低估值且業(yè)績(jī)較好的家電板塊往往能夠迎來估值切換行情，而高估值的休閑服務(wù)則容易在年報(bào)季出現(xiàn)下跌。

　　　　2.6． 白酒板塊在6月成為資金避風(fēng)港

　　在消費(fèi)板塊中，除了家用電器和休閑服務(wù)之外，另一個(gè)季節(jié)效應(yīng)明顯的則是食品飲料板塊。在消費(fèi)行業(yè)中，食品飲料的估值之低僅次于家電【1】，并且作為必須消費(fèi)品，食品飲料的防御屬性更加。尤其是食品飲料中的白酒板塊，由于其穩(wěn)定的需求和較高的品牌價(jià)值，往往成為弱勢(shì)行情中抱團(tuán)避險(xiǎn)的首選品種。在全年最為弱勢(shì)的6月行情中，白酒的避風(fēng)港屬性體現(xiàn)的尤為明顯。我們統(tǒng)計(jì)了申萬一級(jí)行業(yè)在08-17年十年間6月的平均漲幅，只有食品飲料板塊以0.24%的漲幅成為唯一在6月獲得正收益的行業(yè)，計(jì)算了18年6月的大幅下跌后，食品飲料板塊的平均漲幅為-0.4%，在6月的避險(xiǎn)效應(yīng)不減。其中，白酒板塊這11年來6月的月均漲幅為2.09%，體現(xiàn)了良好的避險(xiǎn)特性。

　　　　2.7． 汽車板塊的紅二月

　　另一個(gè)引起我們興趣的是汽車板塊在2月展現(xiàn)的強(qiáng)勁表現(xiàn)，雖然2月A股在“春季行情”中往往迎來普漲。但在過去11年內(nèi)，汽車板塊2月跑贏滬深300的概率達(dá)到100%，平均超額漲幅達(dá)4.06%，成為2月表現(xiàn)最好的行業(yè)之一。我們發(fā)現(xiàn)，汽車板塊在2月的強(qiáng)勢(shì)或許與之前跨年期間的弱勢(shì)和低預(yù)期有關(guān)。悲觀預(yù)期的修復(fù)帶來了汽車板塊在2月的強(qiáng)力反彈。

　　年初的悲觀預(yù)期逐漸消化：我國(guó)乘用車銷量在2010年就達(dá)到1375萬輛，基數(shù)龐大，之后隨即告別高速增長(zhǎng)階段，每年同比增長(zhǎng)常常不超過10%。因此，在每年年末和次年年初對(duì)新年汽車行業(yè)前景進(jìn)行展望時(shí)，對(duì)價(jià)格和銷量的悲觀預(yù)期較為強(qiáng)烈，壓制了汽車板塊的表現(xiàn)。而進(jìn)入2月以后，這種悲觀預(yù)期逐漸消化。

　　政策負(fù)面影響逐漸消化：由于汽車行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)乏力，政策的支持力度也就成為影響行業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要因素。以汽車購(gòu)置稅為例，減免取消的2010年、2011年、2017年、2018年都出現(xiàn)了汽車銷售增速的下滑。而這些政策都是在1月1日開始生效，這加劇了投資者在跨年期間對(duì)下一年汽車景氣的擔(dān)憂。類似的政策還有汽車的限號(hào)政策，北上深三地每年年末都會(huì)出臺(tái)第二年汽車牌照限號(hào)政策，對(duì)第二年汽車的購(gòu)買能力造成影響。這一類負(fù)面政策正式實(shí)施之后，利空落地反而增進(jìn)了汽車板塊在2月的強(qiáng)勢(shì)。

　　2.8． TMT行業(yè)在8月的“逆市堅(jiān)挺”

　　我們?cè)诘谝徽驴偨Y(jié)了創(chuàng)業(yè)板的“獨(dú)立行情”，TMT行業(yè)5、8月的集體躁動(dòng)是帶動(dòng)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)逆勢(shì)上漲的關(guān)鍵。我們的研究同樣發(fā)現(xiàn)，5月的上漲主要是由于2013和2015兩個(gè)異常值所導(dǎo)致的，而創(chuàng)業(yè)板在8月的“獨(dú)立行情”則是確實(shí)存在的。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，電子、計(jì)算機(jī)和傳媒在8月表現(xiàn)較好，分別獲得平均超額收益率為3.29%、2.53%和2.42%。

　　　　探尋TMT板塊8月行情的原因，我們認(rèn)為蘋果（9月）秋季發(fā)布會(huì)之前，以蘋果產(chǎn)業(yè)鏈為代表的電子板塊躁動(dòng)是一大原因。蘋果概念股的這一行情往往在秋季發(fā)布會(huì)之前2兩個(gè)月開始啟動(dòng)，我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，蘋果秋季發(fā)布會(huì)前2個(gè)月內(nèi)相關(guān)板塊（如蘋果概念股、電子、計(jì)算機(jī)、通信、傳媒等TMT板塊）取得正的超額收益的概率均超過了75%（高于相關(guān)板塊在8月跑贏滬深300的概率）。我們認(rèn)為出現(xiàn)此現(xiàn)象的原因是：

　　蘋果每年秋季發(fā)布會(huì)時(shí)點(diǎn)相對(duì)確定（多為9月10日附近），且一般都會(huì)發(fā)布蘋果在當(dāng)年的最新硬件產(chǎn)品，收到消費(fèi)者、媒體的關(guān)注極高。也同樣引發(fā)投資者的積極關(guān)注。

　　蘋果在新的硬件設(shè)備發(fā)布之前的幾個(gè)月是上游產(chǎn)業(yè)鏈的備貨旺季的開始。一些相關(guān)“爆料”開始出現(xiàn)，讓新硬件產(chǎn)品的特點(diǎn)逐步清晰。產(chǎn)業(yè)鏈的備貨情況也直接反映出新硬件未來的銷售預(yù)期和產(chǎn)業(yè)鏈的盈利預(yù)期。

　　蘋果產(chǎn)業(yè)鏈中的相關(guān)個(gè)股在近年的發(fā)展中都展現(xiàn)出了良好的成長(zhǎng)性。特別是2010-2013年相關(guān)個(gè)股漲幅巨大，賺錢效應(yīng)明顯。吸引資金在每年蘋果新品發(fā)布之前布局蘋果主題。

　　　　蘋果概念股和電子板塊在蘋果新品發(fā)布之前的上漲行情也帶動(dòng)了其它TMT板塊的上漲，計(jì)算機(jī)、通信、傳媒等板塊也出現(xiàn)了概率高達(dá)75%的正超額收益，從而催生了TMT的8月行情。不過，在蘋果秋季發(fā)布會(huì)后，相關(guān)板塊利好兌現(xiàn)，獲利了解的可能性較大。蘋果近年來新品創(chuàng)新不足，導(dǎo)致投資者失望可能也是原因之一。

　　于此同時(shí)，對(duì)于傳媒行業(yè)而言，年內(nèi)最為重要的檔期之一——暑期檔和所謂“國(guó)產(chǎn)片保護(hù)月”的疊加帶來的票房成績(jī)也有利于推升傳媒板塊在8月的行情。

　　　　2.9． 年度收官之戰(zhàn)，機(jī)構(gòu)扎堆抬升金融板塊

　　將近年末，受資金面趨緊的影響，12月股市行情往往偏弱，但金融股的表現(xiàn)卻非常亮眼。2008年以來金融板塊在12月大概率上漲，例如銀行十年間僅有4次微跌。而銀行股和非銀金融板塊在歷年的12月分別獲得了5.73%和6.91%的月均收益，平均超額收益分別為2.54%和3.72%，在A股所有板塊中排名第一。正如我們?cè)诘谝徽碌摹澳昴┬星椤彼偨Y(jié)的那樣，年末高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金流出和機(jī)構(gòu)年底鎖定收益可能是造成金融板塊拉升和高估值板塊下跌的主要原因。金融股的拉升也導(dǎo)致了除家電和建筑裝飾兩個(gè)行業(yè)外，其余所有行業(yè)在12月都跑輸滬深300指數(shù)。

　　　　3． “年年歲歲花相似”的背后

　　本文通過對(duì)A股主要市場(chǎng)指數(shù)的統(tǒng)計(jì)和梳理，驗(yàn)證了A股市場(chǎng)的確呈現(xiàn)出明顯的季節(jié)效應(yīng)，給出了A股存在季節(jié)效應(yīng)的若干證據(jù)。在分析這些季節(jié)效應(yīng)產(chǎn)生原因時(shí)，我們首先排除了股票漲跌的季節(jié)效應(yīng)是源自基本面因素（行業(yè)的淡旺季變化）之后，基本認(rèn)定這種季節(jié)效應(yīng)是源自情緒面上的季節(jié)變化（包括資金面的日歷效應(yīng)）。這種情緒面的變化也對(duì)不同的行業(yè)產(chǎn)生不同的影響，使得這些行業(yè)也呈現(xiàn)出不盡相同的季節(jié)效應(yīng)。

　　對(duì)于投資者而言，研究市場(chǎng)和行業(yè)的季節(jié)效應(yīng)/日歷效應(yīng)對(duì)于獲取超額收益或是回避潛在的風(fēng)險(xiǎn)無疑是有益的，但正如古詩(shī)所說“年年歲歲花相似，歲歲年年人不同”，市場(chǎng)中的季節(jié)效應(yīng)并非每年都能夠精確的到來。因此，了解季節(jié)效應(yīng)產(chǎn)生的原因，并從當(dāng)年的實(shí)際情況出發(fā)進(jìn)行研判比對(duì)著日歷“刻舟求劍”更為重要。