【海通策略】等待微變（荀玉根、鐘青）

　　來源：股市荀策

　　核心結(jié)論：①對比A股前四次歷史大底，目前估值已處于底部區(qū)域。市場情緒低迷，風險溢價率、換手率、個股破凈率等指標呈現(xiàn)底部特征。②16年中以來盈利筑底特征類似02-05年W型底，18年來處于二次探底過程中，中報較好，預計未來回落幅度溫和。③市場處于磨底期，階段性機會需等待中美貿(mào)易爭端和十九屆四中全會出現(xiàn)偏積極的進展，龍頭策略仍有效，行業(yè)如消費、醫(yī)藥、銀行、5G。

　　等待微變

　　目前A股的估值已經(jīng)處于歷史底部區(qū)域，然而市場成交持續(xù)低迷，尤其是近兩周市場日均成交額進一步回落至平均2653億，剔除16年1月熔斷時期，目前成交額已經(jīng)降至14年上半年的水平。市場觀望氛圍濃厚，如果要有像樣的反彈仍需等待新的信號。

　　1． 估值見底，情緒低迷

　　目前A股估值已經(jīng)處于歷史底部區(qū)域，并且結(jié)構(gòu)更合理。1990年以來A股經(jīng)歷了五輪牛熊周期，用上證綜指刻畫，前幾次市場底部分別是1996年1月19日512點、2005年6月6日的998點、2008年10月28日的1664點、2013年6月25日的1849點。從PE（TTM，下同）/PB（LF，下同）角度看，前四次市場底PE11.5~18.4倍、PB1.4~2.1倍，目前（20180820））全部A股PE、PB已經(jīng)分別降至最低14.8倍、1.6倍，已基本接近。市場對估值底的一個疑慮是整體估值雖低，但結(jié)構(gòu)不好。這里我們從兩個角度來分析市場的估值結(jié)構(gòu)：首先從全部A股剔除銀行PE\PB看，2005/6/6的998點PE18.6倍/PB1.6倍，2008/10/28的1664點16.0倍/2.1倍，2013/6/25的1849點19.0倍/1.8倍，2016/1/27的2638點29.8倍/2.4倍，目前（08/20）全部A股剔除銀行PE20.5倍、PB 2.0倍已基本接近底部水平。其次，從全部A股估值中位數(shù)看，前四次PE/PB分別為20.6倍/1.6倍、16.4倍/1.7倍、27.6倍/2.1倍、44.7倍/3.7倍，目前中位數(shù)PE 28.3倍、PB 2.3倍也基本接近，若按照2013年6月2445只股票進行單獨統(tǒng)計，目前PB中位數(shù)1.9倍已低于當時估值水平。從估值分布看，目前估值結(jié)構(gòu)比2638點更合理，與1849點類似，全部A股PE處在0-10倍的家數(shù)占比目前（2018/8/20）為6%（1849點5%，下同），10-20倍為20%（17%），20-30倍為19%（19%），30-40倍為14%（12%），40倍以上為33%（34%），0倍以下為8%（12%）。這樣的估值結(jié)構(gòu)意味著市場里有45%的股票PE位于0-30倍區(qū)間，比較前幾輪市場底部，2005/6/6的998點PE位于0-30倍區(qū)間的股票有49%，2008/10/28的1664點有63%，2013/6/25的1849點有41%，2016/1/27的2638點有20%。這樣的估值結(jié)構(gòu)使得市場有一個相對穩(wěn)定扎實的底部，詳見《A股估值底的含金量-20180829》。

　　市場情緒仍然低迷，風險溢價、換手率、個股破凈數(shù)等指標接近前期底部水平。7月以來市場經(jīng)歷了兩次小幅反彈，第一輪是從7月6日至7月26日，上證綜指從2691點反彈至最高2915點；第二輪從8月20日至8月28日，上證綜指從2653點反彈至最高2791點。市場兩次反彈幅度越來越弱，說明投資者情緒持續(xù)低迷。從情緒指標來看，目前風險溢價率、換手率、個股破凈數(shù)等指標都已接近前期底部水平。我們以1/全部A股PE-10年期國債到期收益率作為股市風險溢價的衡量指標，2005年以來的歷史數(shù)據(jù)顯示這一指標存在明顯的均值回歸特征，A股當前風險溢價為3.27%，遠高于2005年以來的均值1.56%，接近2005年以來均值+1倍標準差3.33%。而回顧前幾輪市場底部，2005/6/6的998點市場風險溢價為1.71%，2008/10/28的1664點為4.16%，2013/6/25的1849點為4.74%，2016/1/27的2638點為2.76%。從換手率看，截止2018/08/31，A股年化周平滑換手率為142%，較今年以來的均值182%已大幅下降，前四次市場底A股換手率分別為204%、290%、172%、259%。歷史上，在市場底部區(qū)域A股破凈股數(shù)量往往劇增，比如05Q2破凈數(shù)占比為20.2%，08Q4為16.7%，13Q2為10.9%，16Q1為2.9%。今年三季度以來A股破凈數(shù)（區(qū)間最低價/每股凈資產(chǎn)<1）達到377家，占全部A股的10.7%，也接近前幾次底部區(qū)域水平，詳見《A股估值底的含金量-20180829》。雖然目前市場的估值水平已經(jīng)接近A股歷史底部時期，但市場情緒持續(xù)低迷，擔憂主要集中在幾個方面：A股企業(yè)盈利的二次探底，去杠桿過程中股市微觀資金供求難以出現(xiàn)大的改善，以及懸而未決的中美貿(mào)易摩擦等。

　　　　2． 盈利二次探底預計不深

　　盈利會二次探底，但不會像08、11年那么差。目前，所有A股上市公司公布了2018年中報業(yè)績。全部A股18Q2/18Q1/17Q4歸屬母公司凈利累計同比分別為14.1%/13.4%/18.1%，ROE（TTM，下同）在18Q2/18Q1/17Q4為10.6%/10.3%/10.3%，相對于一季度A股整體凈利潤增速和ROE都在回升。從今年2月份以來A股已經(jīng)歷“殺估值”情形，有投資者擔心A股未來將“殺盈利”，即“戴維斯雙殺”，上周報告《這次會像08年和11年殺盈利嗎？-20180826》中我們就討論過，這次與盈利回落不會像2008、2011年那么厲害。這是因為：一是目前經(jīng)濟并未出現(xiàn)過熱跡象，通脹壓力不大，貨幣政策不會全面收緊。2008年和2011年盈利之所以高位回落源于當時通脹高企，這表明經(jīng)濟實際增速遠超潛在增速，經(jīng)濟增長速度不具有可持續(xù)性。而2016年以來我國實際GDP同比增速在6.7-6.9%之間波動，經(jīng)濟增速轉(zhuǎn)換中“L”型的一橫正在逐漸形成。期間我國通脹壓力不大，CPI當月同比一直處在0.85~2.9%之間，均值為1.83%，今年7月CPI當月同比為2.1%，可見這種經(jīng)濟增長沒有虛高，更具有可持續(xù)性。并且，近期微調(diào)政策頻出，7月31日中央政治局會議部署下半年經(jīng)濟工作六大任務中，第一條就是保持經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展，提出“六穩(wěn)”，財政政策要在擴大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用。在政策托底的背景下，今年經(jīng)濟下行壓力不大。二是新時代企業(yè)微觀盈利比宏觀經(jīng)濟好，源于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、行業(yè)集中度提高。2016年以來我國經(jīng)濟平穩(wěn)增長，但企業(yè)盈利的改善更加明顯，以上市公司為例，全部A股凈利潤累計同比已經(jīng)從2016Q2最低的-4.7%回升到2018Q2的14.1%，ROE（TTM）也從9.4%回升到10.6%，宏微觀分化源于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、行業(yè)集中度提升。

　　這次盈利二次探底背景像2002-05年，韌性更強。本輪A股盈利回升周期始于2016年中，17Q1凈利同比最高達19.8%，全年業(yè)績高增長，2017年凈利同比為18.1%，業(yè)績明顯下滑始于2018年，雖然二季度業(yè)績較一季度略有改善，但投資者仍擔憂未來業(yè)績將惡化。我們認為這次盈利趨勢變化背景類似2002-05年，盈利趨勢將呈“W”型變化，18年初就進入盈利二次探底階段。在2002-05年期間，初期經(jīng)濟增速逐步回暖，但通脹也開始抬頭，為此央行在2014年10月啟動加息，A股盈利再次探底，在經(jīng)歷1年多的調(diào)整后，需求回暖帶動盈利再次回升，盈利趨勢呈“W”型波動。期間名義GDP增速從02Q1的9.1%第一次回升至04Q3的17.9%，此后最低回落至05Q4的15.7%，第二次回升至07Q2的23.1%。歸母凈利累計同比從02Q1的-1.8%第一次回升至04Q2的47.3%，此后最低回落至06Q1的-14.0%，第二次回升至07Q1的80.7%。ROE從02Q1的5.1%第一次反彈升至04Q3的9.5%，此后最低回落至06Q1的7.3%，第二次回升至07Q4的16.4%。我們認為本輪盈利改善更類似2002-05年期間，宏微觀基本面震蕩筑底，盈利雖略下滑但幅度不大。從宏觀基本面看，今年政府工作報告提出2018年GDP增長目標為6.5%，預計2019年維持6~6.5%的目標，按照wind一致預期，2018年CPI、PPI同比為2.08%、3.0%，2019年為2.35%、1.9%，以工業(yè)品和生活品的通脹均值推算，2018年名義GDP同比為 9.2%，2019年為8.3~8.8%。從微觀盈利看，這次盈利回升始于2016中，至2017年已經(jīng)持續(xù)1年半，進入2018年后增速回落，在宏觀經(jīng)濟增速放緩背景下，A股盈利預計也會微降，按照2005年以來A股歸母凈利累計同比較名義GDP增速平均高2.2個百分點推算，2018年全部A股凈利同比達到13%，對應ROE為10.5%。進入2019年，年中預計A股盈利筑底，但幅度也有限，預計凈利同比在10%左右，ROE維持在9.5%~10%。綜上，A股盈利趨勢將類似“W”型波動，短期仍處在二次探底區(qū)間，但下探幅度不深，盈利韌性更強。詳細分析見《盈利二次探底預計不深——2018年中報分析及展望-20180901》。

　　　　3． 等待微妙變化

　　A股處在第五次大底的磨底期，等待微妙變化。在《16年來的A股磨大底背景類似02-05年-20180809》中，我們分析過，自開市以來A股經(jīng)歷了五輪牛熊周期，目前估值水平已經(jīng)與前幾次市場底部相似，中期視角看市場處于第五輪周期底部。從形態(tài)看，這次從上證綜指2638點以來圓弧筑底階段，背景更像02/01-05/06，即宏微觀基本面趨穩(wěn)、資金面偏緊，港股較A股對基本面反應更強，當時A股盤整磨底，港股走牛，最近一輪也是國內(nèi)經(jīng)濟基本面趨穩(wěn)、盈利改善背景下港股呈現(xiàn)牛市。在中期磨大底的背景下，市場像樣的反彈需要等待積極的信號。跟蹤未來一段時間可能出現(xiàn)的一些微妙變化，9月5日美國對華2000億美元商品加征關(guān)稅的公眾意見征詢期結(jié)束，之后美國將正式公布加征關(guān)稅的規(guī)模和范圍，如果實際加征規(guī)模較小并且是分批實施，則有助于緩解市場悲觀情緒。據(jù)《華爾街日報》報道，11月國家領(lǐng)導人和美國總統(tǒng)特朗普將在亞太經(jīng)合組織（APEC）及二十國集團（G20）領(lǐng)導人峰會上會面。這兩個時間點之間的時段，中美貿(mào)易摩擦或?qū)⑦M入平靜期。根據(jù)以往**中央委員會會議召開的時間和主題內(nèi)容推斷，10月中下旬將召開十九屆四中全會，主題可能聚焦經(jīng)濟改革。如果2000億征稅力度溫和，中美貿(mào)易摩擦進入平靜期，10月國內(nèi)改革推進，屆時市場情緒有望改善，出現(xiàn)反彈機會。中期磨底的右側(cè)大拐點仍需等待：第一，等去杠桿出現(xiàn)拐點，杠桿的“癥結(jié)”在于地方債務，總量看我國杠桿率（非金融部門杠桿率256%）不算高，但結(jié)構(gòu)性問題顯著，非金融企業(yè)部門杠桿率160%明顯偏高。地方城投有息負債占GDP比重從2008年的12.9%持續(xù)升至2017年的40.3%，如果地方融資平臺風險得到妥善解決，資金面將迎來拐點。第二，等待基本面數(shù)據(jù)確認盈利韌性，中報數(shù)據(jù)較好，市場擔憂三季報、四季報及19年盈利，未來的宏微觀數(shù)據(jù)下行壓力多大，仍需要跟蹤確認。

　　風格上堅持龍頭策略，行業(yè)上消費和銀行為主，精選先進制造類科技股?；仡櫮瓿跻詠硎袌霰憩F(xiàn)我們發(fā)現(xiàn)，龍頭策略效果明顯，統(tǒng)計各中信一級行業(yè)市值最大的龍頭今年以來漲跌幅算數(shù)均值為-6.4%，自由流通市值加權(quán)均值為-5.3%，而萬得全A為-20%，滬深300為-17%，全部A股中位數(shù)為-26%。早在17年12月底，我們在《價值龍頭攜手成長龍頭——論2018年市場風格》中就提出，18年價值和成長的風格特征不明顯，更突出的龍頭效應，這源于A股機構(gòu)化、國際化的趨勢。行業(yè)配置上，A股目前仍處在磨底期，行業(yè)估值和業(yè)績匹配度是重要考慮因素。從PE-G角度看，滬深300的PE（TTM，下同）11.3倍，18Q2凈利累計同比/TTM同比13%/19%，以此為參照基準，消費類行業(yè)中的家電、白酒、食品、醫(yī)藥板塊估值和業(yè)績匹配度較好。家電目前PE為14.6倍，18Q2凈利累計同比/TTM同比為20.8%/35.7%，白酒目前PE為25.4倍，18Q2凈利累計同比/TTM同比為40.1%/50.2%，食品目前PE為29.4倍，18Q2凈利累計同比/TTM同比為18.0%/32.5%，醫(yī)藥目前PE為30.8倍，18Q2凈利累計同比/TTM同比為22.8%/30.9%。且四季度進入消費旺季，消費白馬估值也將迎來切換。另一方面，從PB-ROE角度看，以滬深300的PB（LF，下同）1.4倍，18Q2/18Q1ROE為11.8%/11.5%以此為參照基準，銀行的估值和業(yè)績匹配度較好，銀行目前PB為0.88倍，18Q2/18Q1ROE為12.6%/12.6%。并且從改革角度出發(fā)，若十九屆四中全會前后推出較大力度的改革措施，將提高經(jīng)濟潛在增速，銀行作為宏觀經(jīng)濟縮影，有望迎來修復行情，如2012年11月中國共產(chǎn)黨第十八次全國代表大會召開，改革預期提升，隨后12/12-13/2市場反彈中，銀行率先領(lǐng)漲，期間最大漲幅55%。此外，科技類成長是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)長期轉(zhuǎn)型方向，短期看新經(jīng)濟是擴內(nèi)需和調(diào)結(jié)構(gòu)的交集，積極財政和穩(wěn)健貨幣政策推出后，后續(xù)看點是產(chǎn)業(yè)政策向新經(jīng)濟傾斜，如5G頻譜發(fā)放推動通信設(shè)備投資等。

　　　　風險提示：經(jīng)濟增長速度快速回落，通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊。