【方正策略】反彈機會源于風(fēng)險偏好改善—9月月報

　　來源：策略研究

　　市場觀點

　　反彈行情源于風(fēng)險偏好的邊際變化

　　經(jīng)濟和流動性目前并沒有明顯的拐點，風(fēng)險偏好決定吃飯行情的成色。經(jīng)濟層面，上行拐點尚早，全球經(jīng)濟領(lǐng)先指標(biāo)如摩根大通全球PMI指數(shù)以及OECD領(lǐng)先指數(shù)均顯示2016年開啟的全球性經(jīng)濟復(fù)蘇已經(jīng)在2018年年初結(jié)束，中國8月份PMI數(shù)據(jù)盡管反彈但是結(jié)構(gòu)惡化，訂單指數(shù)下降，原材料庫存持續(xù)下降而產(chǎn)成品庫存抬升，顯示經(jīng)濟仍在下行，信用收縮以及貿(mào)易戰(zhàn)對中國經(jīng)濟影響明顯，經(jīng)濟的上行拐點至少得明年二季度再做判斷；流動性層面，金融市場利率已經(jīng)快速回落，目前進一步下行并不明確，引導(dǎo)實體利率回落才是政策的關(guān)鍵，在房價和匯率的約束下，流動性不具備大水漫灌的基礎(chǔ)，并沒有拐點；由于經(jīng)濟和流動性沒有拐點，市場難言反轉(zhuǎn)，反彈機會源于風(fēng)險偏好的邊際變化，而風(fēng)險偏好的觀察因素，一是政策落地后的效果，二是貿(mào)易戰(zhàn)的變化，三是人民幣匯率。9月5號中美貿(mào)易戰(zhàn)將有明確的結(jié)論，而9、10月份是傳統(tǒng)經(jīng)濟旺季，基建投資數(shù)據(jù)將有所改善但彈性可能不足，9月中旬美聯(lián)儲加息后匯率變化將水落石出。9月份關(guān)注風(fēng)險偏好的邊際變化，適當(dāng)增加成長行業(yè)的配置，首選行業(yè)包括銀行、石化、軍工。

　　正文

　　經(jīng)濟上行拐點尚早；流動性層面大水漫灌的條件不具備；市場反彈機會取決于風(fēng)險偏好的邊際變化

　　1、經(jīng)濟上行拐點尚早

　?。?）全球領(lǐng)先指標(biāo)來看，2016年開啟的全球性經(jīng)濟復(fù)蘇在2018年確認(rèn)結(jié)束。跟蹤全球經(jīng)濟，摩根大通全球PMI指數(shù)以及OECD領(lǐng)先指數(shù)是重點關(guān)注的指標(biāo)，此外，主要國家PMI指數(shù)也能反映經(jīng)濟趨勢，這幾類指標(biāo)共同指向2016年年初開啟的全球性經(jīng)濟復(fù)蘇在2018年基本結(jié)束。從目前的變化來看，摩根大通全球PMI指數(shù)在2018年2月份確認(rèn)高點后持續(xù)回落，從54.8下降到43.7，分國家來看，美國變化不明顯，日本制造業(yè)PMI從年初的54.8下降到52.5，歐元區(qū)從60下降到54.6；從OECD領(lǐng)先指標(biāo)來看，2016年年初開始的經(jīng)濟恢復(fù)從2017年底結(jié)束，目前呈現(xiàn)持續(xù)下行的狀態(tài)。

　?。?）PMI數(shù)據(jù)反彈但結(jié)構(gòu)惡化。統(tǒng)計局公布的8月份中采PMI指數(shù)為51.3，較7月份的51.2小幅回升，這并不能代表經(jīng)濟趨勢，分項來看，除了生產(chǎn)指數(shù)、原材料購進價格指數(shù)、產(chǎn)成品庫存指數(shù)有所回升外，新訂單指數(shù)、新出口訂單指數(shù)、原材料庫存指數(shù)均有所回落，顯示出經(jīng)濟需求仍比較一般，而購進價格指數(shù)的上升更多是供給側(cè)環(huán)保約束導(dǎo)致的成本抬升，原材料庫存連續(xù)下降而產(chǎn)成本庫存抬升意味著經(jīng)濟步入到去庫存階段，綜合來看，8月份PMI指數(shù)顯示出經(jīng)濟下行趨勢難改。

　?。?）信用收縮疊加貿(mào)易戰(zhàn)，中國經(jīng)濟上行拐點尚早。信用收縮會抑制經(jīng)濟增長且具有領(lǐng)先型，此輪信用收縮始于2017年9月份，到目前為止已經(jīng)接近1年，參考此前收縮的影響，信用收縮會領(lǐng)先經(jīng)濟2-3個季度，意味著經(jīng)濟在2018年二季度開始下行，至少持續(xù)到2019年二季度。除了信用收縮的因素外，中美貿(mào)易戰(zhàn)也對經(jīng)濟有所影響，根據(jù)測算，500億美元商品出口影響經(jīng)濟0.1%，而擴大到2500億美元后影響經(jīng)濟增長在0.6%到0.8%，這也是政策從今年三季度開始轉(zhuǎn)向的重要因素，目前經(jīng)濟的抓手仍是穩(wěn)定基建投資，但由于地方政府隱性債務(wù)規(guī)模較大，還本付息壓力大，且對于違規(guī)融資的限制，目前的專項債、地方政府債對于基建投資的拉動作用一般，并沒有此前的彈性大，因此，經(jīng)濟的上行拐點至少得明年二季度再做判斷。

　　圖表1 摩根大通全球綜合PMI指數(shù)從2018年年初下行

　　　　資料來源：【方正證券(601901)、股吧】（維權(quán)）研究所、wind

　　圖表2 OECD領(lǐng)先指標(biāo)從2017年底下行

　　　　資料來源：方正證券研究所、wind

　　圖表3 日本和歐元區(qū)PMI從2018年年初下行

　　　　資料來源：方正證券研究所、wind

　　圖表4 8月PMI回升但結(jié)構(gòu)惡化

　　　　資料來源：方正證券研究所、wind

　　圖表5 原材料庫存回落而產(chǎn)成品庫存抬升

　　　　資料來源：方正證券研究所、wind

　　圖表6 社融增速快速回落抑制內(nèi)需

　　　　資料來源：方正證券研究所、wind

　　2、流動性層面大水漫灌的條件不具備

　?。?）流動性寬松格局形成但利率繼續(xù)下行趨勢并不明確。4月和6月份央行降準(zhǔn)150BP后，金融市場流動性泛濫，各類市場利率出現(xiàn)了明顯的下行，但是當(dāng)前利率水平進一步下行趨勢并不明確，金融市場利率下降更多是由于實體貨幣需求較為一般，從而貨幣更多在金融市場運轉(zhuǎn)，代表實體經(jīng)濟利率趨勢的房地產(chǎn)按揭利率目前并沒有緩解，意味著一般貸款利率下行仍需要等待傳導(dǎo)。代表中長期流動性的10年期國債收益率目前為3.6%，可上可下，方向并不明確，一方面由于貨幣需求下降，利率有下行方向，但另一方面美元加息、結(jié)構(gòu)性通脹壓力等仍形成掣肘。

　?。?）疏通金融市場和實體經(jīng)濟，引導(dǎo)實體經(jīng)濟利率下行才是關(guān)鍵。由于金融市場利率已經(jīng)實質(zhì)性下行，目前定向降準(zhǔn)的必要性下降，而疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制則更為重要，打通金融市場和實體經(jīng)濟。目前實體經(jīng)濟利率高企，一方面存在著時滯，另一方面是信貸需求和融資需求的結(jié)構(gòu)性不平衡。

　?。?）房價和匯率決定了不會大水漫灌。央行目前的主要工作是“穩(wěn)定社融”，通過引導(dǎo)信貸投放和加快債券發(fā)行，對沖表外融資如信托、委托和票據(jù)等，目前地方政府債以及專項債發(fā)行在加速，信貸需求是更為重要的觀察因素。目前并不具備14、15年大水漫灌的基礎(chǔ)，一方面房價持續(xù)上漲，另一方面人民幣面臨的貶值壓力，都決定了貨幣政策工具箱較為有限，更多是通過貨幣市場工具、結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)等釋放流動性，而當(dāng)前背景引導(dǎo)實體利率下行更為關(guān)鍵。

　　圖表7 流動性拐點目前并不明確

　　　　資料來源：方正證券研究所、wind

　　圖表8 暢通貨幣政策疏導(dǎo)機制才是關(guān)鍵

　　　　資料來源：方正證券研究所、wind

　　圖表9 匯率貶值壓力掣肘貨幣政策

　　　　資料來源：方正證券研究所、wind

　　圖表10 和12、13年類似，房價掣肘貨幣政策

　　　　資料來源：方正證券研究所、wind

　　3、市場反彈機會取決于風(fēng)險偏好的邊際變化

　?。?）在經(jīng)濟和流動性拐點不具備的背景下，風(fēng)險偏好變化是反彈與否的關(guān)鍵。從A股歷史演繹來看，中期反轉(zhuǎn)行情要么源于流動性大拐點，要么源于經(jīng)濟拐點，目前看并不具備，吃飯行情源于風(fēng)險偏好的變化。流動性層面來看，目前并不具備持續(xù)寬松的基礎(chǔ)，存在著明顯的約束，即匯率、房價、結(jié)構(gòu)性通脹，不具備14、15年的類似基礎(chǔ)；經(jīng)濟增長層面，目前基建補短板政策剛剛出臺，效果至少得明年一二季度確認(rèn)，短期經(jīng)濟推動力并不顯著。而風(fēng)險偏好的觀察因素，一是政策落地后的效果，二是貿(mào)易戰(zhàn)的變化，三是人民幣匯率。

　　風(fēng)險偏好的觀察因素一：政策落地后的效果。為了應(yīng)對經(jīng)濟下行的“打補丁”政策基本出臺，政策打補丁的重點思路是“穩(wěn)社融、?；ā?，后續(xù)將看政策落地后執(zhí)行效果，9、10月份進入到旺季，而旺季的成色決定了政策效果，根據(jù)已有的政策效果以及高品數(shù)據(jù)，大致可以看到基建數(shù)據(jù)在9、10月將有所反彈，但是彈性傾向于一般。除了已有的政策外，更加關(guān)注隱性債務(wù)處置，這可能會對地方政府行為產(chǎn)生重要影響。

　　風(fēng)險偏好的觀察因素二：中美貿(mào)易戰(zhàn)的走向。美國將在9月5日左右對2000億美元商品加征關(guān)稅有明確的結(jié)論，包括規(guī)模、批次、加征稅率等，而9月5日貿(mào)易戰(zhàn)落地后，中美雙方談判的概率在提升，因為貿(mào)易戰(zhàn)對雙方經(jīng)濟都有傷害，11月美國中期選舉、11月中美元首見面，在此之前，市場通過談判達(dá)成部分共識是有可能的，而貿(mào)易戰(zhàn)的緩和對于市場風(fēng)險偏好提升有幫助。

　　風(fēng)險偏好的觀察因素三：人民幣匯率。新興市場匯率近期壓力明顯加大，包括阿根廷、土耳其、南非等國家匯率壓力明顯，中國從5月份之后人民幣匯率也是持續(xù)貶值，盡管中間有一些應(yīng)對政策出臺，包括外匯風(fēng)險準(zhǔn)備提高、逆周期調(diào)節(jié)因子等，匯率因素更多是經(jīng)濟水平的對比，美國經(jīng)濟處于處于繁榮階段，而中國經(jīng)濟處于增速回落階段，美元在9月和12月份還有2次加息，人民幣匯率的階段性緩解有助于提升市場風(fēng)險偏好。

　　行業(yè)景氣度跟蹤

　　資本品價格分化，上游能源類價格大多上漲，中游制造類大多下跌；消費品中，地產(chǎn)銷售延續(xù)改善趨勢，汽車、家電銷售較為低迷

　　上游領(lǐng)域：能源價格均不同程度上漲，鐵精粉、鐵礦石價格均上漲。生豬和雞苗價格上漲。

　　中游領(lǐng)域：鋼材價格8月份先漲后跌，水泥價格8月份下跌，玻璃景氣度上漲。8月份基本金屬大部分均下跌；貴金屬價格下跌?；ぞC合價格指數(shù)上漲，產(chǎn)品價格漲跌互現(xiàn)，細(xì)分領(lǐng)域繼續(xù)關(guān)注醋酸和純堿。

　　消費品領(lǐng)域：房地產(chǎn)行業(yè)融資困難將得到解決，繼續(xù)關(guān)注行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)龍頭個股；8月汽車零售仍較低迷；白酒價格整體平穩(wěn)，繼續(xù)關(guān)注行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)龍頭。

　　服務(wù)方面：8月費城半導(dǎo)體指數(shù)上漲；兩融余額繼續(xù)下跌；8月電影票房收入下降，環(huán)比下跌；波羅的海干散貨指數(shù)大幅下跌，原油運輸指數(shù)上升，成品油指數(shù)小幅上升。

　　首選行業(yè)

　　銀行 | 石油化工 | 國防軍工

　　銀行的核心邏輯在于：大金融板領(lǐng)銜風(fēng)險偏好修復(fù)，中報業(yè)績不錯，不良率改善，大行凈息差上行，行業(yè)業(yè)績估值匹配度較好。

　　石油化工的核心邏輯在于：中報業(yè)績延續(xù)高增長，凈利潤增速和ROE雙雙提升，全球原油供給仍處于緊平衡態(tài)勢，環(huán)保政策約束趨嚴(yán)，行業(yè)集中度加速提升，民營大煉化具有戰(zhàn)略投資價值。

　　國防軍工的邏輯在于：中報業(yè)績整體較好，后續(xù)預(yù)計將延續(xù)改善，軍品定價改革等多項政策催化劑存在落地可能，行業(yè)估值處于近五年歷史底部區(qū)域。

　　銀行

　　標(biāo)的：工商銀行、建設(shè)銀行、招商銀行、興業(yè)銀行、光大銀行、【浦發(fā)銀行(600000)、股吧】、中信銀行、南京銀行等

　　　　支撐因素之一：風(fēng)險偏好修復(fù)，大金融板塊領(lǐng)銜。年初以來市場下跌主要由于去杠桿、貿(mào)易摩擦以及對經(jīng)濟失速的擔(dān)憂，大金融板塊估值下行明顯。目前去杠桿階段性落地，地產(chǎn)投資具備韌性，基建投資下半年將觸底反彈，貿(mào)易戰(zhàn)具備階段性緩和的預(yù)期，風(fēng)險偏好將得到一定程度修復(fù)。

　　支撐因素之二：中報業(yè)績不錯，不良率改善，大行凈息差上行。截至8月31日，26家A股上市銀行已經(jīng)全部披露中報。綜合來看，26家上市銀行18H1歸母凈利潤同比增長6.49%；18H1營業(yè)收入同比增長6.3%。其中，21家上市銀行18H1歸母凈利潤同比實現(xiàn)5%以上增長，平均同比增長11.21%；20家上市銀行18H1營業(yè)收入同比實現(xiàn)5%以上增長，平均同比增長16.6%。國有大行凈利潤增速繼續(xù)回暖，不良率進一步下降，凈息差持續(xù)改善。其中，工行上升0.14%，建行上升0.2%，農(nóng)行上升0.11%，中行上升0.04%。

　　支撐因素之三：行業(yè)業(yè)績估值匹配度較好。中報顯示銀行PB為0.88倍，18H1和18Q1ROE均為12.6%，業(yè)績估值匹配度較好。大行PB除建行以外均在0.8倍以內(nèi)，股份制商業(yè)銀行除招行以外均在0.8倍以內(nèi)。

　　石油化工

　　標(biāo)的：中國石化、榮盛石化、桐昆股份、【恒逸石化(000703)、股吧】、恒力股份、新奧股份等

　　　　支撐因素之一：中報業(yè)績延續(xù)高增長，凈利潤增速和ROE雙雙提升。最新披露的中報業(yè)績顯示，石油化工行業(yè)18年H1歸母凈利增速達(dá)到73.2%，較18年Q1 32.7%的增速提升明顯，單季度ROE也由4.3%提升至5.4%。

　　支撐因素之二：全球原油供給仍處于緊平衡態(tài)勢。8月美國啟動對伊朗的限制之后，全球原油供應(yīng)一直處于緊平衡態(tài)勢。伊朗原油出口面臨挑戰(zhàn)，出口下降幅度較大，截至8月28日伊朗原油和凝析油的出口量跌至7000萬桶以下。供給緊平衡態(tài)勢下，油價將保持強勢。

　　支撐因素之三：環(huán)保政策約束趨嚴(yán)，行業(yè)集中度加速提升，民營大煉化具有戰(zhàn)略投資價值。當(dāng)前環(huán)保政策常態(tài)化趨嚴(yán)，2018-2019年藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)重點區(qū)域強化督查工作、第一批中央環(huán)保督察“回頭看”第二階段等一系列整治監(jiān)管舉措的實施，各細(xì)分行業(yè)洗牌，中小產(chǎn)能不斷出清，部分高污染、過剩行業(yè)受政策限制幾乎無新建產(chǎn)能，少數(shù)擴產(chǎn)基本為龍頭行為。7月31日召開的**中央政治局會議要求補齊環(huán)保領(lǐng)域的短板，會議通過了石化產(chǎn)業(yè)規(guī)劃布局方案，要求安全環(huán)保優(yōu)先，并支持民營和外資企業(yè)獨資或控股投資，促進產(chǎn)業(yè)升級，民營大煉化企業(yè)具有戰(zhàn)略投資價值。

　　國防軍工

　　標(biāo)的：中航飛機、中直股份、中航沈飛、內(nèi)蒙一機、景嘉微、航發(fā)動力、中航機電等

　　　　支撐因素之一：中報業(yè)績整體較好，后續(xù)預(yù)計將延續(xù)改善。國防軍工行業(yè)18Q1凈利累計同比增長19.8%，18Q2凈利累計同比增長24.2%，延續(xù)改善的趨勢。整機廠業(yè)績較好，中航飛機18H1營業(yè)收入同比增長23.47%，歸母凈利潤18H1同比增長77.33%，中直股份18H1歸母凈利潤同比增長16%，好于18Q1的-0.5%。隨著訂單執(zhí)行的逐步深入，行業(yè)三季度業(yè)績有望繼續(xù)環(huán)比好轉(zhuǎn)。

　　支撐因素之二：軍品定價改革等多項政策催化劑存在落地可能。目前軍工行業(yè)盈利水平較低，代表性軍品總裝類企業(yè)近五年來平均利潤率僅為美國同類型企業(yè)的四分之一。究其原因，內(nèi)在主要是長期以來企業(yè)管理層合理有效激勵措施和監(jiān)督管理機制的缺失；外在則與成本加成定價機制的負(fù)向激勵和單一采購機制的競爭喪失有關(guān)。未來數(shù)月，軍品定價機制有望加速推進，此外，還有融委會議召開、軍民融合大基金成立等相關(guān)催化劑落地。

　　支撐因素之三：行業(yè)估值處于近五年歷史底部區(qū)域。目前行業(yè)PE80倍左右，處于近五年P(guān)E62-150倍的底部區(qū)域；PB在2.2倍左右，處于近五年P(guān)B的底部，具備一定修復(fù)的契機。

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　　圖表11 9月重點看好行業(yè)及標(biāo)的

　　圖表12 銀行推薦標(biāo)的相關(guān)指標(biāo)

　　圖表13 石油化工推薦標(biāo)的相關(guān)指標(biāo)

　　圖表14 國防軍工推薦標(biāo)的相關(guān)指標(biāo)

　　圖表15 九月行業(yè)配置表

　　圖表16 既定行業(yè)配置下的優(yōu)選組合

　　風(fēng)險提示：貿(mào)易戰(zhàn)升級、外圍市場大幅下跌、經(jīng)濟大幅下行。