四季度經(jīng)濟(jì)將企穩(wěn) A股配置價值顯現(xiàn)

　　【國金證券(600109)、股吧】宏觀分析師 段小樂

　　【長江證券(000783)、股吧】研究所宏觀部負(fù)責(zé)人 趙偉

　　【招商銀行(600036)、股吧】總行資產(chǎn)管理部高級分析師 劉東亮

　　□本報記者 王朱瑩

　　政策更注重結(jié)構(gòu)調(diào)整

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　　趙偉：加速轉(zhuǎn)型階段，財政政策和貨幣政策更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)整；其中，“積極財政”或繼續(xù)表現(xiàn)為對“補(bǔ)短板”等領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性支持。伴隨“穩(wěn)增長”相關(guān)政策逐步落地，農(nóng)林水事務(wù)、交通運輸?shù)然ㄏ嚓P(guān)財政支出或進(jìn)一步企穩(wěn)回升；積極的財政政策“更加積極”，或在精準(zhǔn)脫貧、鄉(xiāng)村振興、新型基建等“補(bǔ)短板”領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性發(fā)力，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的“穩(wěn)”中求“進(jìn)”。貨幣環(huán)境或仍將維持中性略寬松，但前期過于寬松的貨幣環(huán)境或得到一定程度矯正。盡管豬價上漲、洪災(zāi)等可能階段性影響物價形勢，年內(nèi)通脹壓力或相對可控；在實體融資需求偏弱下，貨幣環(huán)境或仍維持中性略寬松。央行維護(hù)流動性合理充裕、財政存款投放下，地方債供給上升、節(jié)前取現(xiàn)需求等階段性影響無需過度擔(dān)憂。貨幣政策更加注重引導(dǎo)資金流向，過于寬松的流動性或得到一定程度矯正。

　　劉東亮：預(yù)計下半年貨幣政策將維持目前偏松的狀態(tài)，財政政策會更加積極。

　　由于宏觀政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，因此貨幣政策料在當(dāng)前偏松的基礎(chǔ)上得以維持，但當(dāng)前的困擾在于，貨幣信貸的傳導(dǎo)渠道存在障礙，央行投放的流動性未能轉(zhuǎn)化為實體經(jīng)濟(jì)的融資，反而堆積在貨幣市場，造成流動性極度寬松的狀態(tài)。預(yù)計央行對流動性將會是相機(jī)抉擇的態(tài)度，若貨幣信貸傳導(dǎo)依然不暢，央行可能會逐步減少在公開市場的投放操作，預(yù)計央行和其他監(jiān)管部門會出臺更多促進(jìn)信貸流向?qū)嶓w的政策。

　　財政政策下半年預(yù)計更加積極，一是要加快地方債特別是專項債的發(fā)行進(jìn)度，這一點自8月份后已經(jīng)在持續(xù)發(fā)生，這將對地方政府的基建形成支撐，二是要加快財政支出進(jìn)度，花錢更快內(nèi)需才能穩(wěn)住，而新一輪的地方政府債務(wù)摸底預(yù)計也會推出，這將有利于穩(wěn)定市場對城投平臺的預(yù)期，降低平臺的融資成本。

　　段小樂：下半年貨幣、財政政策有望邊際趨松。預(yù)計下半年有2次左右的降準(zhǔn)。從流動性和利率水平來看，貨幣政策已經(jīng)表現(xiàn)出較為明顯的邊際寬松跡象，銀行間市場利率下行較多，企業(yè)債發(fā)行利率也有所下降。在通脹不至于失控的背景下，也需要貨幣的寬松來對沖經(jīng)濟(jì)上的下行壓力，需要降低實際利率刺激制造業(yè)投資的回升。從信貸政策來看，信貸額度有所增加，但信貸需求受到銀行風(fēng)險偏好下降影響，依然偏弱。未來要緩解信用風(fēng)險、增加信貸需求，一方面需要對中低等級企業(yè)增信，另一方面也需要穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。

　　從財政政策來看，上半年趨緊的財政政策，下半年有望轉(zhuǎn)向邊際趨松，但基建投資可能更多是“托而不舉”。今年上半年的財政政策實際上是邊際趨緊的。從預(yù)算赤字來看，雖然預(yù)算赤字額不變，但是預(yù)算赤字率降至2.6%，財政支出同比增速也有所下降。具體表現(xiàn)就是基建投資增速下行幅度較大。下半年，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長仍需要基建發(fā)力。基建投資的資金來源對財政的依賴較大，一方面要加快地方政府專項債的發(fā)行，另一方面符合規(guī)定的PPP項目也將加快開工，在嚴(yán)控地方政府隱形舉債的同時，鼓勵有能力的地方政府通過顯性負(fù)債加快基建項目進(jìn)展。另外，從減稅降費的角度來看，也需要加大力度，為中小企業(yè)和居民真正減輕負(fù)擔(dān)，刺激消費和投資，支撐經(jīng)濟(jì)增長。

　　四季度經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)

　　：四季度經(jīng)濟(jì)走勢預(yù)期如何？

　　趙偉：“轉(zhuǎn)型”框架下的政策維穩(wěn)，更加強(qiáng)調(diào)政策協(xié)同、精準(zhǔn)施策、結(jié)構(gòu)性發(fā)力，而非“大水漫灌”，不會通過“走老路”的手段全面刺激經(jīng)濟(jì)。本輪政策維穩(wěn)更加注重財政金融政策合理搭配，“寬貨幣”與“積極財政”總體基調(diào)不變、協(xié)同配合、結(jié)構(gòu)性發(fā)力。其中，財政投放更加注重對精準(zhǔn)脫貧、科學(xué)技術(shù)等“補(bǔ)短板”領(lǐng)域支持，貨幣政策操作更加注重緩解信用收縮對小微企業(yè)融資影響。

　　下半年，經(jīng)濟(jì)依然存在一定下行壓力。防風(fēng)險、去杠桿仍是下半年經(jīng)濟(jì)工作重點之一，政策維穩(wěn)的目的在于防范經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險、加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。本輪政府部門擴(kuò)內(nèi)需，或主要在“補(bǔ)短板”領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性發(fā)力，地方專項債等主要投向鄉(xiāng)村振興、生態(tài)環(huán)保和基礎(chǔ)設(shè)施等；同時，企業(yè)部門加大力度“增后勁”，加快培育新興產(chǎn)業(yè)、發(fā)展小微企業(yè)，助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級?？紤]到去年3季度末以來信用收縮的滯后影響逐步顯性化，政策托底的效果尚未體現(xiàn)，未來2-3個季度內(nèi)，經(jīng)濟(jì)依然存在一定下行壓力。

　　劉東亮：下半年經(jīng)濟(jì)下行依然有壓力，但有較大機(jī)會出現(xiàn)改善，在投資中，房地產(chǎn)和制造業(yè)投資事實上已經(jīng)見底，預(yù)計下半年仍會維持反彈勢頭，而基建十分關(guān)鍵，隨著諸多穩(wěn)增長穩(wěn)信用政策的出臺，預(yù)計貨幣信貸傳導(dǎo)機(jī)制會有所改善，未來銀行信貸包括社融數(shù)據(jù)也會有所起色，基建增速料經(jīng)歷觸底回升的過程，這將直接帶動投資企穩(wěn)。消費存在較大變數(shù)，若減稅措施能夠真正落地，也有利于穩(wěn)定消費。

　　因此，預(yù)計4季度宏觀數(shù)據(jù)有可能扭轉(zhuǎn)年初以來的下滑態(tài)勢，出現(xiàn)一定程度的改善。

　　段小樂：三季度經(jīng)濟(jì)增長存在一定下行壓力，但是四季度有望企穩(wěn)。三季度可能是今年全年經(jīng)濟(jì)增長下行壓力最大的時間段。從投資來看，基建投資受制于資金來源的收縮，雖然政策在7月中旬有所轉(zhuǎn)向，政策效果的顯現(xiàn)仍需觀察執(zhí)行的效果，并且可能存在一定的滯后期，要在四季度才能顯現(xiàn)；制造業(yè)投資短期雖然受到搶出口的影響有所回升，但隨著短期效應(yīng)的消退，PPI同比增速的下降將導(dǎo)致企業(yè)盈利改善預(yù)期弱化，從而拖累制造業(yè)投資。從消費來看，短期上，三四線房價停漲之后帶來的財富效應(yīng)消退，以及居民杠桿率上升帶來的擠出效應(yīng)，均對消費形成拖累；長期上，城鎮(zhèn)居民可支配收入增速的下降，以及農(nóng)民工收入增速的下降，導(dǎo)致消費增速存在一定的下行壓力。不過，四季度基建投資增速的企穩(wěn)回升有望對沖部分經(jīng)濟(jì)增長的下行壓力。從當(dāng)前的政策調(diào)整來看，房地產(chǎn)政策依然收緊，地產(chǎn)投資對GDP的貢獻(xiàn)可能難以大幅回升，主要仍依靠基建投資來對沖凈出口和消費的下降。同時，減稅和增加政府消費，將在長期上對沖消費增速的下滑，并對預(yù)期產(chǎn)生正面影響。因此，四季度經(jīng)濟(jì)增長速度有望階段性企穩(wěn)。

　　大類資產(chǎn)如何配置

　　：對大類資產(chǎn)配置有何建議？

　　段小樂：經(jīng)濟(jì)基本面主要通過預(yù)期的作用對A股產(chǎn)生影響，建議從9月中下旬開始，逐步增加A股配置，并且關(guān)注黃金的投資機(jī)會。

　　股市一般領(lǐng)先實體經(jīng)濟(jì)3-6個月的時間，主要原因在于股市主要反映的是市場的預(yù)期，而預(yù)期一般具有較為明顯的領(lǐng)先作用。從當(dāng)前的股市走勢來看，春節(jié)至今的下跌，已經(jīng)反映了經(jīng)濟(jì)基本面在二季度和三季度的下行預(yù)期，未來將為四季度經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)行定價。四季度經(jīng)濟(jì)增長并不悲觀，政策轉(zhuǎn)向邊際趨松的效果有望在四季度顯現(xiàn)，從而支撐A股在9-10月之間展開一波反彈。另外，從股債的相對估值來看，當(dāng)前A股相對債券也具有更高的配置價值。

　　黃金的配置機(jī)會也逐漸顯現(xiàn)。黃金價格從中長期來看，與美國的實際利率負(fù)相關(guān)較為明顯。隨著美國經(jīng)濟(jì)從當(dāng)前的過熱開始逐漸冷卻，美國經(jīng)濟(jì)可能在今年底明年初逐步放緩，美聯(lián)儲的加息預(yù)期也將逐漸弱化，美國實際利率轉(zhuǎn)向下降，從而支撐金價開始轉(zhuǎn)向上漲。

　　劉東亮：境內(nèi)大類資產(chǎn)自年初以來經(jīng)歷了典型的風(fēng)險偏好下降，股票表現(xiàn)疲軟，債券意外強(qiáng)勁。在風(fēng)險偏好沒有明顯見到拐點前，建議對A股保持謹(jǐn)慎，考慮到債券收益率曲線過于陡峭，債券的性價比不高，建議對固收類資產(chǎn)也保持謹(jǐn)慎，但若風(fēng)險偏好拐點來臨，則對A股可以更積極一些，但仍應(yīng)堅持右手法則，不輕易重倉抄底，固收類資產(chǎn)建議在債券出現(xiàn)一定幅度的調(diào)整后再加大配置力度。

　　A股市場弱勢格局延續(xù)，經(jīng)濟(jì)將如何演繹，貨幣政策、財政政策能否給市場帶來新的引擎？本期邀請長江證券研究所宏觀部負(fù)責(zé)人趙偉、招商銀行總行資產(chǎn)管理部高級分析師劉東亮和國金證券宏觀分析師段小樂進(jìn)行分析。