五大坐標(biāo)錨定賣方研究轉(zhuǎn)型方向

　　國(guó)內(nèi)證券研究從最初頗顯散亂的股評(píng)時(shí)代演進(jìn)到當(dāng)下，行業(yè)在考慮其今后的發(fā)展模式，賣方研究的商業(yè)模式應(yīng)不局限于研究換傭金的窠臼，更應(yīng)拓展視野，并與券商整體策略相契合。組織記者采訪國(guó)內(nèi)一系列知名券商研究所負(fù)責(zé)人，從他們的思考與探索中，回望我國(guó)證券行業(yè)賣方研究的足跡，探尋證券研究未來(lái)的轉(zhuǎn)型與發(fā)展路線圖，以饗讀者。

　　□本報(bào)記者 陳健

　　如果把國(guó)內(nèi)賣方研究看作一條河流，這個(gè)河流源頭在哪？流經(jīng)了哪些地方，水流情況如何？未來(lái)流向何處？對(duì)于這些問(wèn)題，上世紀(jì)90年初賣方研究誕生之初，就伴隨其一路走過(guò)來(lái)的，業(yè)內(nèi)大咖、【國(guó)泰君安(601211)、股吧】證券研究所所長(zhǎng)黃燕銘心中有一份很有分量的“圖譜”。

　　近日，黃燕銘接受記者采訪時(shí)表示，國(guó)內(nèi)證券研究萌芽于1990年到1995年間散亂的股評(píng)時(shí)代，而后經(jīng)歷了創(chuàng)建基本格局時(shí)代、研究方法革新時(shí)代……當(dāng)前，賣方研究體系即將迎來(lái)五大方面重要變革，包括：研究所工作目標(biāo)應(yīng)與整個(gè)證券公司戰(zhàn)略目標(biāo)相一致；研究所商業(yè)模式應(yīng)作為整個(gè)證券公司商業(yè)模式中的重要一環(huán)；研究所的收入不應(yīng)只是傭金分倉(cāng)；研究換傭金模式將面臨進(jìn)一步調(diào)整；研究所服務(wù)客戶類別要擴(kuò)展、研究視野也要拓寬等。

　　“借用禪宗經(jīng)典《傳心法要》中的一句話：‘內(nèi)如木石不動(dòng)不搖；外如虛空無(wú)塞無(wú)礙’。以我不變的心，看待世界的風(fēng)云變化。讓研究回歸本位，回歸整個(gè)證券公司戰(zhàn)略?！秉S燕銘總結(jié)道。

　　　時(shí)代激蕩中的研究模式成長(zhǎng)

　　從國(guó)內(nèi)賣方研究的發(fā)展歷程來(lái)看，黃燕銘認(rèn)為，主要有以下幾個(gè)階段：

　　1990年—1995年，散亂的股評(píng)時(shí)代。不需要資格，不需要任職機(jī)構(gòu)，活躍著一批還不能稱之為研究人員的股評(píng)人士，主要依靠媒體傳播博取名氣，股評(píng)報(bào)告會(huì)收門票，代課理財(cái)搞工作室。1992年成立的申銀證券研究所也僅有股評(píng)研究。1993年至1994年萬(wàn)國(guó)證券、君安證券等雖招了一批證券研究人員，開(kāi)始從事基本面的研究工作，但是還沒(méi)有形成影響力，也沒(méi)有商業(yè)模式，主要是給公司領(lǐng)導(dǎo)寫報(bào)告，在媒體上發(fā)表文章給公司打打名氣而已。

　　1995年—2000年，創(chuàng)建基本格局時(shí)代。表現(xiàn)在三個(gè)方面，一是在研究?jī)?nèi)容上股評(píng)風(fēng)格退卻，以宏觀、行業(yè)、公司、金工研究為主要內(nèi)容的基本面研究登場(chǎng)，標(biāo)志性事件是1995年成立的君安證券研究所在1996年率先舉起了基本面研究的大旗，獲得了示范性效果。之后申銀萬(wàn)國(guó)、華夏證券等相繼開(kāi)始把基本面研究放到了第一的位置上。二是初步形成了公募分倉(cāng)傭金的模式，標(biāo)志性事件是君安證券（國(guó)泰與君安尚未合并）、申銀萬(wàn)國(guó)、華夏證券、南方證券的四家研究所負(fù)責(zé)人1998年底在杭州召開(kāi)的圓桌會(huì)議，討論的核心議題是如何向這一年剛成立的老十家基金公司追討研究服務(wù)的傭金（因?yàn)樗麄冎安话囱芯糠?wù)提供傭金，而是憑股東關(guān)系等其他因素提供傭金，研究與傭金不掛鉤），由此以研究服務(wù)換傭金的商業(yè)模式在1999年基本形成。三是監(jiān)管部門對(duì)投資咨詢機(jī)構(gòu)和證券研究人員的管理制度基本形成，標(biāo)志性事件是1998年證監(jiān)會(huì)組織了第一次證券投資咨詢?nèi)藛T的資格考試，使證券研究走上正規(guī)化的道路。

　　黃燕銘說(shuō)：“對(duì)于這個(gè)時(shí)代，我們不得不提三位人物，原申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所負(fù)責(zé)人莊東辰（已故），原華夏證券研究所負(fù)責(zé)人林義相，原君安證券研究負(fù)責(zé)人王明夫，他們是這個(gè)行業(yè)的先驅(qū)者和曾經(jīng)的領(lǐng)軍人物，作為后輩，我們應(yīng)該永遠(yuǎn)感謝他們?！?/p>

　　2000年—2004年，研究方法革新時(shí)代。這是一個(gè)偉大的學(xué)習(xí)時(shí)代，大家向外資學(xué)習(xí)先進(jìn)的證券研究理念，探索適合中國(guó)資本市場(chǎng)的證券研究方法，基于金融理論的策略研究方法、股票估值方法、構(gòu)建公司研究模型，即是在這個(gè)時(shí)代被引入的。隨之而來(lái)的是研究報(bào)告從格式到內(nèi)容、從框架到邏輯的完全變革，今天大家看到的證券研究報(bào)告的風(fēng)格，即是在這個(gè)時(shí)代基本成型的。同時(shí)，在這個(gè)階段一批有實(shí)力的券商開(kāi)始創(chuàng)建自己的研究團(tuán)隊(duì)。這一方面繁榮了整個(gè)行業(yè)，也為日后的競(jìng)爭(zhēng)白熱化埋下了伏筆。在這個(gè)階段中，研究換傭金模式穩(wěn)固發(fā)展。這是一段值得懷念的日子，學(xué)習(xí)氣氛好，固守研究本位，各家券商分析師之間友好相處，沒(méi)有浮夸之氣。

　　2005年—2017年，評(píng)選為主要導(dǎo)向的時(shí)代。從2005年開(kāi)始有券商拿著榜單高價(jià)挖分析師，助長(zhǎng)了后來(lái)不良風(fēng)氣的形成。這些不良現(xiàn)象導(dǎo)致以研究換傭金的商業(yè)模式被打了折扣。這種狀況在2012年之后才有所改觀。部分基金公司認(rèn)識(shí)到把這種投票權(quán)貨幣化的做法必然將損害賣方研究質(zhì)量，最終損害自己得到的服務(wù)，因此提出根據(jù)研究派點(diǎn)分配傭金，同時(shí)根據(jù)研究派點(diǎn)的高低給評(píng)選投票，這使得研究評(píng)價(jià)與傭金分配和評(píng)選投票回到了一致的道路上，這才使得券商研究所的研究換傭金模式有所好轉(zhuǎn)。

　　　賣方研究的五大轉(zhuǎn)型“關(guān)鍵”

　　隨著賣方研究的探索“腳步”行至當(dāng)下，黃燕銘表示，2018年至未來(lái)一段時(shí)間，希望這是一個(gè)行業(yè)研究回歸本位的時(shí)代。賣方研究轉(zhuǎn)型有五大方向：

　　一是研究所的工作目標(biāo)應(yīng)當(dāng)與整個(gè)證券公司的戰(zhàn)略目標(biāo)相一致，應(yīng)當(dāng)就證券談研究，而不是就研究談研究，即研究所必須站在整個(gè)證券行業(yè)、證券公司角度談研究如何做，研究所怎么發(fā)展，分析師如何制定自身職業(yè)規(guī)劃。

　　二是把研究所的商業(yè)模式融合成整個(gè)證券公司商業(yè)模式中的重要一環(huán)，是不可以脫離母體而獨(dú)立存在的一環(huán)。研究所服務(wù)于保險(xiǎn)、公募基金、私募基金、海外機(jī)構(gòu)等，本質(zhì)上是公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)等在服務(wù)這些客戶中的重要組成部分。

　　三是研究換傭金的模式只是研究所商業(yè)模式中的一部分，而不是全部，券商從機(jī)構(gòu)客戶那里除了獲得傭金，還可以獲得其他類別的收入貢獻(xiàn)。因?yàn)槿烫峁┑模搜芯糠?wù)還有其它綜合性的金融服務(wù)，而研究在其中也可以發(fā)揮重要作用。例如，幫助投行撰寫定價(jià)報(bào)告；給公司分支機(jī)構(gòu)客戶提供咨詢服務(wù)帶來(lái)收入；給公司產(chǎn)業(yè)投資部門提供研究服務(wù)帶來(lái)收入。

　　四是研究換傭金模式將發(fā)生變化。每家券商研究所應(yīng)當(dāng)根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境、公司戰(zhàn)略目標(biāo)、資源稟賦條件來(lái)構(gòu)建自己的研究體系，而不是圍繞著評(píng)選來(lái)設(shè)置研究領(lǐng)域和構(gòu)建研究體系，這樣容易導(dǎo)致研究體系雷同。

　　五是繼續(xù)學(xué)習(xí)，推進(jìn)研究理念和研究方法的更新。向書本學(xué)，把知識(shí)轉(zhuǎn)變成智慧；向前人學(xué)，總結(jié)他們的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)；向外資學(xué)，拓寬自己的視野與境界。

　　　專業(yè)與派點(diǎn)考評(píng)并重

　　基于以上對(duì)行業(yè)研究發(fā)展、轉(zhuǎn)型的思考，黃燕銘表示：“國(guó)泰君安證券研究所也在反思，如何對(duì)研究員進(jìn)行考評(píng)；近期內(nèi)部進(jìn)行了大量討論，研究如何回歸本位；研究所如何回歸公司戰(zhàn)略目標(biāo)，并組織研究員學(xué)習(xí)公司各個(gè)板塊的業(yè)務(wù)。在公司整體考評(píng)體系下，研究所制定了新的考評(píng)管理辦法?！?/p>

　　國(guó)泰君安證券研究所構(gòu)建的對(duì)分析師的綜合考評(píng)辦法，融入到了整個(gè)公司的考評(píng)體系。主要包括兩個(gè)部分：內(nèi)部的專業(yè)考評(píng)、外部的派點(diǎn)考評(píng)。兩個(gè)部分合在一起形成綜合考評(píng)成績(jī)。其中，合規(guī)評(píng)分不是一個(gè)加數(shù)，而是一個(gè)乘數(shù)，這意味著，如果違反合規(guī)，其他方面考評(píng)成績(jī)?cè)俸靡矝](méi)用了。

　　“派點(diǎn)考評(píng)是2004年我在申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所工作時(shí)發(fā)明的，之后被各家研究所廣為采用?！秉S燕銘介紹，邀請(qǐng)所有給研究所提供收入貢獻(xiàn)的機(jī)構(gòu)客戶給分析師派點(diǎn)，研究所收集派點(diǎn)數(shù)據(jù)后，以這些機(jī)構(gòu)客戶為研究所貢獻(xiàn)的收入為權(quán)重，計(jì)算每個(gè)分析師的派點(diǎn)值，從而形成考評(píng)結(jié)果。派點(diǎn)考評(píng)本質(zhì)上反映的是客戶對(duì)分析師工作滿意的綜合性主觀評(píng)價(jià)。