上周，小盤指數(shù)顯著強(qiáng)于大盤指數(shù)。我們認(rèn)為受益政策放松預(yù)期和流動(dòng)性改善，A股很可能重新回到中小盤風(fēng)格占優(yōu)，建議關(guān)注TMT、次新。此外，地產(chǎn)和基建等穩(wěn)增長板塊值得重視。機(jī)構(gòu)從上周開始加倉中小創(chuàng)。證監(jiān)會(huì)對于并購披露要求進(jìn)一步放松，同時(shí)要求加大對商譽(yù)的披露。

　　核心觀點(diǎn)

　　? 【策略觀點(diǎn)】我們在《A股投資三段論：兼論市場底部信號(hào)與市場風(fēng)格》中討論了中國經(jīng)濟(jì)周期演繹和行業(yè)投資輪動(dòng)，我們認(rèn)為社融增量增速、十年期國債利率、企業(yè)盈利增速構(gòu)成A股投資三階段。當(dāng)前重要信號(hào)——十年期國債利率向下?lián)舸?.5%再度降臨。11月1日，我們發(fā)布《風(fēng)格的嬗變前夜，中小創(chuàng)崛起的兩個(gè)條件再現(xiàn)- A股11月觀點(diǎn)及配置建議》，我們認(rèn)為在經(jīng)歷11月份最后的整理和調(diào)整后，A股很可能重新回到小盤風(fēng)格占優(yōu)，關(guān)注TMT、次新。除此之外，地產(chǎn)和基建受益流動(dòng)性寬松和政策轉(zhuǎn)暖也可關(guān)注。11月2日，十年期國債利率擊穿3.5%，迎來重要流動(dòng)性轉(zhuǎn)暖信號(hào)。11月4日，我們發(fā)布報(bào)告《關(guān)鍵信號(hào)出現(xiàn)，中小創(chuàng)迎來布局良機(jī)》。11月以來，小盤指數(shù)明顯強(qiáng)于大盤指數(shù)，中證1000指數(shù)11月以來漲幅11.9%，上證50指數(shù)漲幅為0.42%。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)組合為“下行式寬松”我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)了今年十年期國債利率會(huì)跌破3.5%。上周，十年期國債利率快速下行，11月份以來下行14個(gè)BP，最新收益率為3.35%，符合我們的判斷。

　　? 【策略觀點(diǎn)】流動(dòng)性和并購是驅(qū)動(dòng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換最重要的兩個(gè)變量，上周的流動(dòng)性加持風(fēng)格轉(zhuǎn)換，而上周并購政策再獲放松，證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第26號(hào)——上市公司重大資產(chǎn)重組》，修訂主要內(nèi)容的精神是放松披露要求。例如：不再要求披露交易對方業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r、主要財(cái)務(wù)指標(biāo)和下屬企業(yè)名目。同時(shí)，商譽(yù)減值被證監(jiān)會(huì)重視，證監(jiān)會(huì)會(huì)計(jì)部發(fā)布《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)——商譽(yù)減值》，從商譽(yù)減值的會(huì)計(jì)處理及信息披露、商譽(yù)減值事項(xiàng)的審計(jì)和與商譽(yù)減值事項(xiàng)相關(guān)的評估三方面進(jìn)行規(guī)定。截至11月17日，目前約有58家上市公司在年報(bào)業(yè)績預(yù)告中對于可能存在的商譽(yù)問題做了風(fēng)險(xiǎn)提示，前期收購的部分子公司經(jīng)營業(yè)績不及預(yù)期甚至出現(xiàn)虧損，因此審計(jì)機(jī)構(gòu)將在年報(bào)中對于前期收購過程中形成的商譽(yù)進(jìn)行測試。可能存在較大商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的公司主要集中在傳媒、醫(yī)藥生物、電氣設(shè)備和機(jī)械設(shè)備等。2017年創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)減值急速升高至75.6億元（剔除堅(jiān)瑞沃能），并且拖累創(chuàng)業(yè)板業(yè)績下降至負(fù)增長；2018年商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)依然較大，對于上市公司年報(bào)業(yè)績的沖擊不容小覷。

　　? 【策略觀點(diǎn)】近期機(jī)構(gòu)明顯加倉中小創(chuàng)，中小盤股的基金倉位提升。首先，10月以來，中小風(fēng)格ETF凈申購規(guī)模明顯加速，尤其創(chuàng)業(yè)板ETF備受追捧。具體來看，10月至11月15日，中小風(fēng)格ETF累計(jì)凈申購近131億元，其中，創(chuàng)業(yè)板（含創(chuàng)業(yè)板50）ETF累計(jì)凈申購近104億元。另外，中小盤股票的基金倉位占比一致提升。具體來看，大盤股基金倉位占比從10月末的45%下降至33%；中盤股的基金倉位占比從18%提升至24%；小盤股的基金倉位占比從13%提升至22%。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策扶持力度不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。

　　01

　　風(fēng)格轉(zhuǎn)換獲階段性確認(rèn)，機(jī)構(gòu)騰挪加倉中小盤

　　我們在《A股投資三段論：兼論市場底部信號(hào)與市場風(fēng)格》中討論了中國經(jīng)濟(jì)周期演繹和行業(yè)投資輪動(dòng)，我們認(rèn)為社融增量增速、十年期國債利率、企業(yè)盈利增速構(gòu)成A股投資三階段，不同階段有不同投資思路和行業(yè)配置。當(dāng)前重要信號(hào)——十年期國債利率向下?lián)舸?.5%再度降臨。

　　11月1日，我們發(fā)布《風(fēng)格的嬗變前夜，中小創(chuàng)崛起的兩個(gè)條件再現(xiàn)- A股11月觀點(diǎn)及配置建議》，我們認(rèn)為在經(jīng)歷11月份最后的整理和調(diào)整后，A股很可能重新回到小盤風(fēng)格占優(yōu)，關(guān)注TMT、次新。除此之外，地產(chǎn)和基建受益流動(dòng)性寬松和政策轉(zhuǎn)暖也可關(guān)注。

　　11月2日，十年期國債利率擊穿3.5%，迎來重要流動(dòng)性轉(zhuǎn)暖信號(hào)。11月4日，我們發(fā)布報(bào)告《關(guān)鍵信號(hào)出現(xiàn)，中小創(chuàng)迎來布局良機(jī)》。

　　11月以來，小盤指數(shù)明顯強(qiáng)于大盤指數(shù)，中證1000指數(shù)11月以來漲幅11.9%，同期，上證50指數(shù)漲幅為0.42%。

　　　　當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)組合為“下行式寬松”我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)了今年十年期國債利率會(huì)跌破3.5%。上周，十年期國債利率快速下行，11月份以來下行14個(gè)BP，最新收益率為3.35%，符合我們的判斷。

　　　　目前，我們?nèi)越ㄗh兩類型投資方向，一是以TMT、次新股為代表的中小風(fēng)格；另外一類是受益穩(wěn)增長預(yù)期和政策轉(zhuǎn)暖的，地產(chǎn)和建筑。

　　1、 并購政策再獲放松，商譽(yù)減值被監(jiān)管層重視

　　流動(dòng)性和并購是驅(qū)動(dòng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換最重要的兩個(gè)變量，上周的流動(dòng)性加持風(fēng)格轉(zhuǎn)換，而上周并購政策再獲放松，證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第26號(hào)——上市公司重大資產(chǎn)重組》，修訂主要內(nèi)容的精神是放松披露要求。例如：不再要求披露交易對方業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r、主要財(cái)務(wù)指標(biāo)和下屬企業(yè)名目。在已明確交易標(biāo)的的前提下，不再強(qiáng)制要求披露標(biāo)的預(yù)估值或擬定價(jià)等。不再要求披露權(quán)屬瑕疵、立項(xiàng)環(huán)保等報(bào)批事項(xiàng)，本次交易對公司同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易的預(yù)計(jì)影響，相關(guān)主體買賣股票自查情況。

　　同時(shí)，商譽(yù)減值被證監(jiān)會(huì)重視，證監(jiān)會(huì)會(huì)計(jì)部發(fā)布《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)——商譽(yù)減值》，從商譽(yù)減值的會(huì)計(jì)處理及信息披露、商譽(yù)減值事項(xiàng)的審計(jì)和與商譽(yù)減值事項(xiàng)相關(guān)的評估三方面進(jìn)行規(guī)定。要點(diǎn)是：

　　一是明確合并形成商譽(yù)每年必須進(jìn)行減值測試，不得以并購方業(yè)績承諾期間為由，不進(jìn)行測試。

　　二是公司應(yīng)合理將商譽(yù)分?jǐn)傊临Y產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合進(jìn)行減值測試。

　　三是商譽(yù)所在資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合存在減值，應(yīng)分別抵減商譽(yù)的賬面價(jià)值及資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合中其他各項(xiàng)資產(chǎn)的賬面價(jià)值

　　四是應(yīng)在年度報(bào)告、半年度報(bào)告、季度報(bào)告等財(cái)務(wù)報(bào)告中披露與商譽(yù)減值相關(guān)的所有重要、關(guān)鍵信息。

　　兩個(gè)披露規(guī)則，對于并購事前監(jiān)管放松，對于并購后的商譽(yù)減值加強(qiáng)披露。

　　進(jìn)入2018年以后，中小板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)生并購重組的數(shù)量大大減少。目前市場較為關(guān)注2015年前后發(fā)生的多起并購重組在2018年的業(yè)績承諾完成情況。創(chuàng)業(yè)板存量商譽(yù)在2018年三季度有所提升，前三季度商譽(yù)累計(jì)增速相比中報(bào)提升1.6個(gè)百分點(diǎn)至12.4%，存量商譽(yù)依然有待消化。創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比例幾乎與中報(bào)持平，并未出現(xiàn)明顯上升的趨勢。2018年以來創(chuàng)業(yè)板并購重組的數(shù)量和成功率都有所下降，存量商譽(yù)并未出現(xiàn)大幅增多。

　　但是2018年年末有不少公司業(yè)績承諾期到期，近期證監(jiān)會(huì)會(huì)計(jì)部進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)商譽(yù)減值的會(huì)計(jì)處理和信息披露事項(xiàng)。2018年年報(bào)進(jìn)行的商譽(yù)減值測試可能會(huì)對很多公司的業(yè)績造成較大的沖擊。截至11月17日，目前約有58家上市公司在年報(bào)業(yè)績預(yù)告中對于可能存在的商譽(yù)問題做了風(fēng)險(xiǎn)提示，前期收購的部分子公司經(jīng)營業(yè)績不及預(yù)期甚至出現(xiàn)虧損，因此審計(jì)機(jī)構(gòu)將對于前期收購過程中形成的商譽(yù)進(jìn)行測試?？赡艽嬖谳^大商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的公司主要集中在傳媒、醫(yī)藥生物、電氣設(shè)備和機(jī)械設(shè)備等。2017年創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)減值急速升高至75.6億元（剔除堅(jiān)瑞沃能），并且拖累創(chuàng)業(yè)板業(yè)績下降至負(fù)增長；2018年商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)依然較大，對于上市公司業(yè)績的沖擊不容小覷。

　　　　2、機(jī)構(gòu)加倉中小創(chuàng)

　　近期機(jī)構(gòu)明顯加倉中小創(chuàng)。首先，10月以來，中小風(fēng)格ETF凈申購規(guī)模明顯加速，尤其創(chuàng)業(yè)板ETF備受追捧。具體來看，10月至11月15日，中小風(fēng)格ETF累計(jì)凈申購近131億元，其中，創(chuàng)業(yè)板（含創(chuàng)業(yè)板50）ETF累計(jì)凈申購近104億元。

　　　　另外，基金的持倉風(fēng)格在近期也出現(xiàn)了較為明顯的變化，中小盤股票的基金倉位占比一致提升。具體來看，大盤股基金倉位占比從10月末的45%下降至33%；中盤股的基金倉位占比從18%提升至24%；小盤股的基金倉位占比從13%提升至22%。

　　并且從基金風(fēng)格漂移圖來看，公募基金正在逐漸偏離滬深300指數(shù)的藍(lán)籌風(fēng)格，向中小風(fēng)格指數(shù)漂移，處于轉(zhuǎn)換過程中，尚未形成以中小風(fēng)格指數(shù)為中心風(fēng)格。

　　　　02

　　市場交易特征跟蹤

　　估值方面，全部A股估值（TTM）提升，從13.66提升至14.2，剔除金融后全部A股估值從18.7升至19.6。中小板估值從23.54升至25，創(chuàng)業(yè)板估值從43.29升至46.42。中小板指估值從20.3升至21.2，創(chuàng)業(yè)板指估值從29.55升至31.22。滬深300成分股估值從10.64升至10.84，中證500成分股估值從18.76升至19.97。

　　　　分項(xiàng)資金面方面，下周限售股解禁規(guī)模提升，首發(fā)解禁規(guī)模為74億元，定增解禁規(guī)模為172億元；上周全周重要股東二級(jí)市場減持27.22億元，增持8億元，凈減持19.22億元；上市公司回購規(guī)模環(huán)比微降，上周公布的已回購金額為8.62億元。陸股通資金全周凈流入71.4億元，較前一周增加；兩融余額開始回升，為7776.07億元，較前一周增加77.28億元；新成立偏股型基金78.09億份，規(guī)模較前期增加44.64億元。

　　　　今年前幾個(gè)月IPO明顯放緩，10月共5家公司上市發(fā)行，募資規(guī)模98.7億元，IPO公司數(shù)目下降明顯，但平均募資規(guī)模有所擴(kuò)大，11月截至目前有4家公司上市發(fā)行，募資規(guī)模77億元。10月有30家上市公司拿到再融資批文，11月截至目前有30家公司獲得再融資批文，獲批文節(jié)奏有所回升。