在天風(fēng)徐彪團(tuán)隊(duì)看來，由于去年大量計(jì)提已釋放較多風(fēng)險(xiǎn)，商譽(yù)減值對創(chuàng)業(yè)板及其成分股今明兩年的凈利潤增速的影響相對有限。風(fēng)險(xiǎn)最大的是涉及大量外延并購的公司，尤其是帶有業(yè)績承諾的并購。

　　本文作者為天風(fēng)證券首席策略師徐彪，原文標(biāo)題《復(fù)盤商譽(yù)減值：當(dāng)下和未來——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板的“達(dá)摩克里斯之劍”》。

　　1、證監(jiān)會(huì)提示“商譽(yù)減值”風(fēng)險(xiǎn)的最新文件有哪些細(xì)節(jié)值得重點(diǎn)關(guān)注？

　　本次《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號——商譽(yù)減值》主要涉及商譽(yù)減值的會(huì)計(jì)處理及信息披露、商譽(yù)減值事項(xiàng)的審計(jì)和與商譽(yù)減值事項(xiàng)相關(guān)的評估三方面內(nèi)容。

　　我們認(rèn)為新規(guī)中有幾個(gè)細(xì)則值得重點(diǎn)關(guān)注。

　　第一，要求定期或及時(shí)進(jìn)行商譽(yù)減值測試，至少每年年度終了進(jìn)行減值測試，且不得以業(yè)績承諾期間、業(yè)績承諾補(bǔ)償為由不進(jìn)行測試。

　　從之前的案例來看，企業(yè)對于商譽(yù)計(jì)提有一定操作空間，或者說隨意性比較強(qiáng)。比如可能在不達(dá)預(yù)期的第一個(gè)會(huì)計(jì)年度計(jì)提，也可能在連續(xù)兩年不達(dá)預(yù)期時(shí)才計(jì)提；又或者，由于業(yè)績承諾期內(nèi)包含了業(yè)績對賭的協(xié)議，在此情況下，即便業(yè)績承諾不達(dá)預(yù)期，計(jì)提商譽(yù)減值的可能性也比較小。

　　從過去的情況來看，總體上大部分公司的業(yè)績承諾都能較好完成，但業(yè)績承諾一旦結(jié)束，被收購標(biāo)的業(yè)績普遍要下滑30%以上。所以較大規(guī)模的商譽(yù)減值更可能集中在業(yè)績承諾結(jié)束的第一年爆發(fā)。比如2017年就是業(yè)績承諾結(jié)束數(shù)目最多的一年，因此商譽(yù)減值爆發(fā)的也最多。（2018及以后的情況可以詳見后文數(shù)據(jù)分析）

　　因此新規(guī)要求或使得對并購標(biāo)的計(jì)提商譽(yù)減值更加規(guī)范化，防止將風(fēng)險(xiǎn)全部集中到業(yè)績承諾期結(jié)束以后集中爆發(fā)。

　　第二，要求上市公司在年度報(bào)告、半年度報(bào)告、季度報(bào)告等財(cái)務(wù)報(bào)告中披露與商譽(yù)減值相關(guān)的所有重要、關(guān)鍵信息。過去上市公司商譽(yù)減值主要在年報(bào)披露，半年報(bào)也會(huì)有部分公司計(jì)提商譽(yù)減值，季報(bào)比較少見。由于商譽(yù)減值準(zhǔn)備直接影響當(dāng)期凈利潤，因此容易導(dǎo)致17年的情況，即前三個(gè)季度業(yè)績還算平穩(wěn)，但到了年報(bào)出現(xiàn)斷崖式下跌。新規(guī)雖然沒有要求必須在季報(bào)、半年報(bào)進(jìn)行減值測試，但要求披露商譽(yù)減值的關(guān)鍵信息一定程度上有助于投資者做判斷（比如存在并購標(biāo)的在年中出現(xiàn)重大變化，披露這層信息可以增加預(yù)測的準(zhǔn)確性）。

　　第三，對于減值測試的方法、過程和會(huì)計(jì)處理做了詳細(xì)的規(guī)定，將減少上市公司主觀操作的空間。新規(guī)用了較大篇幅對這方面做出解釋，我們認(rèn)為更為詳盡的細(xì)則有助于規(guī)范化外延并購和商譽(yù)減值計(jì)提相關(guān)操作，減少意外“爆雷”的情況。

　　我們將新規(guī)主要內(nèi)容羅列如下：

2、A股商譽(yù)規(guī)模：借力外延并購

　　時(shí)間軸上看，A股商譽(yù)規(guī)模13年起提速，14-15年進(jìn)入快速增長時(shí)期。創(chuàng)業(yè)板的商譽(yù)規(guī)模變遷略滯后于全A，在15年達(dá)到增速高峰，時(shí)間上吻合外延并購高發(fā)期。

　　隨著A股商譽(yù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，其對凈資產(chǎn)占比也迅速攀升，進(jìn)而暴露了減值的風(fēng)險(xiǎn)敞口。全A商譽(yù)規(guī)模占凈資產(chǎn)比重由11年的1.01%上升到17年的4.00%；創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)規(guī)模更是由11年的1.20%迅速攀升到19.4%。因而市場主要擔(dān)憂的是創(chuàng)業(yè)板的商譽(yù)問題，我們也將重點(diǎn)放在這里。

　　行業(yè)分布上，TMT商譽(yù)規(guī)模占凈資產(chǎn)比重普遍居前，其他商譽(yù)占比較高的還有休閑服務(wù)、家電、醫(yī)藥、機(jī)械設(shè)備、汽車、輕工制造等，總體來說也跟創(chuàng)業(yè)板的權(quán)重行業(yè)重合度較高。

3、商譽(yù)減值節(jié)奏：17年充分釋放

　　由于商譽(yù)的規(guī)模以及比重不斷擴(kuò)大，商譽(yù)減值的潛在風(fēng)險(xiǎn)也逐漸凸顯。尤其對創(chuàng)業(yè)板而言，由于商譽(yù)的比重大，因而若大規(guī)模計(jì)提減值會(huì)對業(yè)績產(chǎn)生較大的沖擊。從11年以來上市公司計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備的情況來看，15年和17年是計(jì)提較多的年份。其中創(chuàng)業(yè)板公司在17年計(jì)提了近80億，是16年計(jì)提數(shù)的近4倍。

　　要說明的是，由于會(huì)計(jì)處理上商譽(yù)減值準(zhǔn)備是不能轉(zhuǎn)回的，所以會(huì)直接影響當(dāng)年損益。另外在數(shù)據(jù)處理上，17年存在3家商譽(yù)減值損失超過10億，分別是中國石油（37.09億）、ST巴士（15.38億）和堅(jiān)瑞沃能（46.15億），為避免異常值的影響，此部分的計(jì)算剔除這三家公司，此前的年份暫不做額外處理。即便如此，17年的商譽(yù)減值情況依然是大幅惡化于前一年，反過來也可以說是風(fēng)險(xiǎn)釋放較充分的一年。下表的計(jì)算剔除當(dāng)年上市公司。

　　除了計(jì)提減值準(zhǔn)備以外，另外一種縮減商譽(yù)規(guī)模的方式是出售子公司，此時(shí)商譽(yù)也會(huì)影響出售當(dāng)年的投資損益。我們在統(tǒng)計(jì)之前外延并購的案例時(shí)發(fā)現(xiàn)，不乏有在收購標(biāo)的業(yè)績大幅低于預(yù)期或承諾之后出售的情況，因此出售標(biāo)的本身也是對商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的釋放。

　　反映到數(shù)據(jù)上，總體來看資產(chǎn)負(fù)債表顯示的商譽(yù)資產(chǎn)，包含減值和注銷等等情況，17年也是商譽(yù)消化較大的一年，全A合計(jì)有469只個(gè)股商譽(yù)規(guī)模縮水，其中創(chuàng)業(yè)板公司有114個(gè)，比16年多78.1%。要說明的是，下面的表格為保證同比口徑，同比數(shù)據(jù)統(tǒng)一使用前一年底之前上市公司數(shù)據(jù)。因此16年的305到17年的469，需要考慮16年上市公司數(shù)量。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，16年全A上市數(shù)量為227家，其中創(chuàng)業(yè)板78家，即便考慮這個(gè)問題，17年的商譽(yù)縮水問題依然是更加顯著的。

4、商譽(yù)減值對凈利潤影響

　　17年Q4創(chuàng)業(yè)板的盈利增速和盈利能力ROE都出現(xiàn)了非常大幅度的回落，17Q3創(chuàng)業(yè)板整體（剔除溫氏樂視）凈利潤累計(jì)同比增長23.9%、ROE（TTM）9.24%，17Q4則分別大幅下降到3%和7.86%。

　　從創(chuàng)業(yè)板TTM ROE（剔除溫氏、樂視、光線、堅(jiān)瑞）的情況來看，過去三個(gè)季度17Q3、17Q4、18Q1分別為9.23%、7.84%、7.89%，在去年四季度出現(xiàn)了大幅下跌。細(xì)分來看，創(chuàng)業(yè)板的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)負(fù)債率都在政策的范圍內(nèi)波動(dòng)，但是凈利率出現(xiàn)了大幅的下滑，而凈利率下滑的背后，毛利率還保持了非?？斓奶嵘?，無奈由于三項(xiàng)費(fèi)用率均和資產(chǎn)減值都出現(xiàn)了非正常化的大幅度提升，最終導(dǎo)致ROE出現(xiàn)了斷崖式的下滑。

　　單獨(dú)看商譽(yù)減值準(zhǔn)備的影響。重新計(jì)算創(chuàng)業(yè)板凈利潤同比增速（剔除溫氏樂視堅(jiān)瑞光線），17年為6.5%，若剔除商譽(yù)減值準(zhǔn)備影響則大幅升至13.8%，可見17Q4凈利潤增速大幅下滑的原因中，商譽(yù)減值是重要一環(huán)（壞賬損失和存貨跌價(jià)準(zhǔn)備也不?。?/p>

　　單看創(chuàng)業(yè)板指情況稍好一些，事實(shí)上整體來看創(chuàng)業(yè)板指近年來的商譽(yù)減值損失情況都要好于整個(gè)創(chuàng)業(yè)板。

5、對未來預(yù)判，18、19年風(fēng)險(xiǎn)遞減

　　從上面數(shù)據(jù)來看，商譽(yù)減值較大的年份，該項(xiàng)目對創(chuàng)業(yè)板利潤的侵蝕是非?？捎^的。由于14-15年創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行了大量的外延并購，積累了一定虛高的商譽(yù)資產(chǎn)，市場擔(dān)憂踩雷商譽(yù)減值不無道理。但我們站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)去考慮商譽(yù)問題，必須要清楚，一方面，商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)一定程度或相當(dāng)程度上已經(jīng)反映在過去兩年的跌幅里。另一方面，17年的業(yè)績和商譽(yù)減值情況是既定事實(shí)。如果去年初來思考這個(gè)問題，由于存在外延并購業(yè)績承諾集中到期之后踩雷壓力，對未來兩三年商譽(yù)減值的擔(dān)憂無疑是很大的。而如果我們看到17年已經(jīng)計(jì)提了大量的減值準(zhǔn)備，站在18年往后看，很可能之后兩年是邊際改善的。

　　首先，從歷史數(shù)據(jù)來看，連續(xù)兩年計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備的案例占總案例的比重不超過50%，這其中，連續(xù)兩年計(jì)提且后一年計(jì)提數(shù)大于前一年的案例占比不到30%。因此17年如果是集中減值的一年，意味著這些標(biāo)的可能提前釋放了一部分18年的減值壓力。

　　其次，由于商譽(yù)減值（以及出售）多發(fā)生于并購標(biāo)的，因此減值的節(jié)奏和外延并購、業(yè)績承諾的時(shí)間線理應(yīng)存在某些對應(yīng)關(guān)系。從并購發(fā)生來看，15年是上市公司并購的高點(diǎn)，此后在監(jiān)管層規(guī)范并購重組、抑制“殼”情緒、叫停四行業(yè)跨界并購等一系列政策之下，上市公司的并購重組有所降溫，因而由標(biāo)的帶來的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨之降低。

　　進(jìn)一步看業(yè)績承諾情況，一方面，從我們之前外延并購報(bào)告的經(jīng)驗(yàn)來看，創(chuàng)業(yè)板公司常在并購標(biāo)的業(yè)績承諾不達(dá)預(yù)期或業(yè)績較差的情況下計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備，也有可能在這之后出售標(biāo)的——這兩種情況都會(huì)使得商譽(yù)縮水，同時(shí)也是風(fēng)險(xiǎn)釋放的過程。

　　根據(jù)過去幾年業(yè)績承諾完成情況的經(jīng)驗(yàn)，并購標(biāo)的在業(yè)績承諾期內(nèi)往往表現(xiàn)得較好，而承諾期一過則有爆雷風(fēng)險(xiǎn)；按15年是并購高點(diǎn)且業(yè)績承諾平均三年計(jì)算，17年是業(yè)績承諾到期的高峰，則推斷18年是業(yè)績壓力較大的一年。然而從實(shí)際數(shù)據(jù)來看，17年是業(yè)績承諾完成最差的一年，一定程度上表明標(biāo)的業(yè)績壓力的提前釋放，這也是為什么17年商譽(yù)減值規(guī)模較大的重要原因。既是如此，意味著17年提前“承擔(dān)”了一部分我們對18年的商譽(yù)減值擔(dān)憂，即18年的最終情況很可能好于此前的估計(jì)。

　　最后，考慮到我們上文的分析為保持統(tǒng)一口徑，都截止到16年12月31日前上市的公司，而17年是IPO數(shù)量較多的一年，我們特別回溯了一下公司在上市當(dāng)年和下一年發(fā)生商譽(yù)減值損失的情況。總的來說，這樣的情況并不常見，因此我們推斷17年上市的這些公司商譽(yù)損失的壓力并不大。

6、一個(gè)簡單測算

　　由于商譽(yù)損失的確認(rèn)受標(biāo)的業(yè)績、母公司財(cái)務(wù)處理等因素影響，因而具有較大的不確定性，難以準(zhǔn)確定量計(jì)算。在此我們僅做一個(gè)簡單的測算：

　　如果均以截止上一年底上市的創(chuàng)業(yè)板公司作為樣本，則15-17年確認(rèn)的商譽(yù)減值損失占前一年底商譽(yù)規(guī)模的比重分別是4.44%、1.72%、4.23%（剔除溫氏樂視光線堅(jiān)瑞）。之所以選擇用前一年商譽(yù)規(guī)模作為分母，是因?yàn)橐话悴淮嬖诋?dāng)年形成商譽(yù)當(dāng)年就計(jì)提損失的情況。這個(gè)數(shù)字也驗(yàn)證了上文的結(jié)論，即17年是商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)大幅釋放的一年（15年的比重也比較高）。

　　其次，創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)規(guī)模增速（剔除溫氏樂視光線堅(jiān)瑞）15-17年分別為150.7%、57.5%、34.1%，呈逐年遞減趨勢，這也與16年監(jiān)管層出手整頓并購重組有關(guān)。

　　截止16年末，創(chuàng)業(yè)板上市公司剔除光線樂視溫氏堅(jiān)瑞后共565家，16年末商譽(yù)規(guī)模為1827.69億；這些標(biāo)的17年發(fā)生商譽(yù)損失為77.28億，17年歸母凈利潤為804.73億（商譽(yù)損失占當(dāng)年歸母凈利潤比重9.60%，占前一年歸母凈利潤比重10.23%）。我們用上述商譽(yù)損失占商譽(yù)規(guī)模的比重和商譽(yù)規(guī)模增速作如下簡單的情景分析：

　　單看創(chuàng)業(yè)板指情況要好一些?；诋?dāng)前創(chuàng)業(yè)板指成分股，以截止上一年底上市的公司作為樣本，則15-17年確認(rèn)的商譽(yù)減值損失占前一年底商譽(yù)規(guī)模的比重分別是5.50%、0.60%、1.40%（剔除溫氏光線堅(jiān)瑞）；15-17年商譽(yù)規(guī)模增速為169.7%、47.9%、28.6%。

　　當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板指成分股剔除溫氏光線堅(jiān)瑞后，16年底之前上市的有92家，16年末商譽(yù)規(guī)模為434.42億；這些標(biāo)的17年發(fā)生商譽(yù)損失為11.57億，17年歸母凈利潤為414.06億（商譽(yù)損失占當(dāng)年歸母凈利潤比重2.80%，占前一年歸母凈利潤比重3.15%）。

　　則用同樣的辦法做如下進(jìn)行情景分析：

　　按照上述三個(gè)表格的測算，商譽(yù)減值損失對創(chuàng)業(yè)板18年凈利潤增速的影響在4.5%-11.0%之間；對創(chuàng)業(yè)板指成分股18年凈利潤增速的影響在1.4%-7.2%之間；對創(chuàng)業(yè)板指成分股19年凈利潤增速的影響在1.4%-8.4%之間。表格中紅框表示大概率出現(xiàn)的區(qū)間。

　　上述是一個(gè)簡單的測算，具體情況仍需自下而上看個(gè)股情況。我們從年報(bào)梳理中發(fā)現(xiàn)，發(fā)生商譽(yù)減值的原因，多為“并購標(biāo)的業(yè)績虧損”或者“并購標(biāo)的業(yè)績承諾不達(dá)預(yù)期”兩種，其他少部分也有“提前處置商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)”、“戰(zhàn)略整合效果不達(dá)預(yù)期”等原因——但大部分可以追溯到我們之前對外延并購的分析中去，即風(fēng)險(xiǎn)最大的仍是那些涉及大量外延并購的公司，尤其是帶有業(yè)績承諾的并購。我們在之前的報(bào)告中提到，一方面，17年業(yè)績承諾的完成率已經(jīng)明顯下降（不到50%）；另一方面，有相當(dāng)比例的標(biāo)的在業(yè)績承諾到期下一年利潤縮水——因此我們?nèi)匀灰?7年、18年到期的業(yè)績承諾對上市公司利潤的影響。