來(lái)源：中信證券

　　科創(chuàng)板首批試點(diǎn)公司大概率以已進(jìn)入 IPO 輔導(dǎo)階段公司為主，長(zhǎng)期來(lái)看科創(chuàng)板供給結(jié)構(gòu)更傾向于以 To B 類企業(yè)服務(wù)公司為主。

　　短期一二級(jí)市場(chǎng)投資者預(yù)計(jì)對(duì)科創(chuàng)板偏謹(jǐn)慎。2014-2016 年創(chuàng)業(yè)板、戰(zhàn)略新興板和新三板政策的不確定性曾對(duì)當(dāng)時(shí)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)（包括中概股）造成一定影響，使一級(jí) 市場(chǎng)投資者和潛在上市公司短期內(nèi)對(duì)科創(chuàng)板偏謹(jǐn)慎；2015-2016 年新三板投資基金 的前車之鑒使二級(jí)市場(chǎng)投資者持謹(jǐn)慎態(tài)度。此外，市場(chǎng)擔(dān)心科創(chuàng)板對(duì) A 股形成資金分流，不過(guò)科創(chuàng)板的潛在目標(biāo)行業(yè)對(duì)應(yīng) A 股中信二級(jí)行業(yè)市值占比分別為 5.6%、 6.4%，二者并不形成直接的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

　　科創(chuàng)板所處的時(shí)機(jī)和市場(chǎng)背景與新三板和戰(zhàn)興板明顯不同。前幾年移動(dòng)互聯(lián)浪潮下的流量紅利時(shí)代，優(yōu)質(zhì)的消費(fèi)級(jí)互聯(lián)網(wǎng)公司大都處于融資紅海，在快速發(fā)展期對(duì)國(guó)內(nèi)新三板等過(guò)渡性市場(chǎng)安排并沒(méi)有直接需求，往往在行業(yè)格局穩(wěn)定后直接在海外市場(chǎng)上市。但近兩年一級(jí)市場(chǎng)中 To B 的優(yōu)質(zhì)企業(yè)供應(yīng)明顯增加。以騰訊投資、阿里資本、創(chuàng)新工場(chǎng)和深創(chuàng)投4家機(jī)構(gòu)最近兩年共421個(gè)投資案例為樣本，To B 的公司數(shù)量占比分別已經(jīng)達(dá)到20.2%/35.3%/40.0%/43.1%，其中工業(yè)互聯(lián)、B2B 電子 商務(wù)、企業(yè)級(jí)云服務(wù)均是投資重點(diǎn)，大多數(shù)為行業(yè)垂直領(lǐng)域公司，涵蓋制造業(yè)、金 融業(yè)、醫(yī)藥研發(fā)等眾多細(xì)分領(lǐng)域。

　　首批試點(diǎn)公司大概率以已進(jìn)入 IPO 輔導(dǎo)階段公司為主，門檻較高?？苿?chuàng)板首批試點(diǎn)公司大概率從券商已經(jīng)開(kāi)始輔導(dǎo)的 IPO 項(xiàng)目中挑選，這些公司已經(jīng)發(fā)展到相對(duì)成熟的階段，具有沖刺 A 股上市的盈利能力。科創(chuàng)板+注冊(cè)制定位于服務(wù)全國(guó)科創(chuàng)企業(yè)，同時(shí)肩負(fù)著上海國(guó)際金融中心的建設(shè)重任，因此首批上市公司有一定概率從上海轄區(qū)券商 IPO 輔導(dǎo)項(xiàng)目中篩選，并且集中分布在集成電路、人工智能、生物醫(yī)藥、航空航天、新能源汽車五大領(lǐng)域。我們按照上述條件，篩選出 32 家科創(chuàng)板首批試點(diǎn)潛在標(biāo)的（詳見(jiàn)正文）。

　　長(zhǎng)期來(lái)看科創(chuàng)板供給結(jié)構(gòu)更傾向于以 To B 類企業(yè)服務(wù)公司為主：

　　1）國(guó)內(nèi)不斷放緩的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)環(huán)境要求存量的企業(yè)必須開(kāi)始重視效率和精細(xì)化經(jīng)營(yíng)，而產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)/人工智能時(shí)代企業(yè)從內(nèi)部管理、到生產(chǎn)、到銷售的全流程都面臨信息化變革以提高效率，對(duì)大數(shù)據(jù)分析、商業(yè)信息服務(wù)、制造/研發(fā)服務(wù)需求將帶動(dòng)企業(yè) 服務(wù)領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)企業(yè)蓬勃發(fā)展。

　　2）To B 企業(yè)最大的特點(diǎn)是賽道長(zhǎng)，在成長(zhǎng)初期可能缺乏利潤(rùn)，但往往現(xiàn)金流穩(wěn)定，一旦客戶留存趨于穩(wěn)定，內(nèi)生盈利增長(zhǎng)則會(huì)穩(wěn)定。這樣的業(yè)務(wù)模式特點(diǎn)決定了 To B 公司對(duì)于投資者而言更易于估值，相比于 To C 公司更適合二級(jí)市場(chǎng)投資者參與。

　　3）To B 企業(yè)客戶群集中在國(guó)內(nèi)，企業(yè)用戶數(shù)據(jù)、付費(fèi)數(shù)據(jù)很難通過(guò)第三方驗(yàn)證，對(duì)于海外投資者有很高的研究成本，較難獲得相對(duì)客觀的估值。相比而言，國(guó)內(nèi)投資者有明顯的信息優(yōu)勢(shì)，使得優(yōu)質(zhì)的 To B 企業(yè)在本土市場(chǎng)能獲得更為合理的定價(jià)，國(guó)內(nèi)科創(chuàng)板相對(duì)海外成熟市場(chǎng)更具吸引力。

　　制度設(shè)計(jì)上，科創(chuàng)板初期大概率會(huì)設(shè)定高標(biāo)準(zhǔn)但靈活度更高的上市門檻。結(jié)合新三板的前車之鑒，我們認(rèn)為科創(chuàng)板中長(zhǎng)期定位于鼓勵(lì)“優(yōu)質(zhì)”企業(yè)上市，而非“更多” 企業(yè)上市，在企業(yè)準(zhǔn)入門檻上要遠(yuǎn)高于新三板，防止短期內(nèi)標(biāo)的供給過(guò)剩，有望延續(xù)戰(zhàn)略新興板包括市值在內(nèi)的多套評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：政策推進(jìn)不及預(yù)期；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；股市大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　科創(chuàng)板首批試點(diǎn)或來(lái)自本地券商 IPO 輔導(dǎo)項(xiàng)目

　　首批試點(diǎn)公司大概率以已進(jìn)入 IPO 輔導(dǎo)階段公司為主，門檻較高。科創(chuàng)板首批試點(diǎn)公司大概率從券商已經(jīng)開(kāi)始輔導(dǎo)的 IPO 項(xiàng)目中挑選，這些公司已經(jīng)發(fā)展到相對(duì)成熟的階段， 具有沖刺 A 股上市的盈利能力。

　　科創(chuàng)板+注冊(cè)制定位于服務(wù)全國(guó)科創(chuàng)企業(yè)，同時(shí)肩負(fù)著上海國(guó)際金融中心的建設(shè)重任，因此首批上市公司有一定概率從上海轄區(qū)券商 IPO 輔導(dǎo)項(xiàng)目中篩選，并且集中分布在集成電路、人工智能、生物醫(yī)藥、航空航天、新能源汽車五大領(lǐng)域。

　　截至11月22日，IPO 輔導(dǎo)備案登記受理的項(xiàng)目共1703個(gè)，其中上海轄區(qū)證券公司作為保薦機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目共260個(gè)，符合科創(chuàng)板五大聚焦領(lǐng)域的共32家，詳細(xì)信息如下表所示。

　　　　科創(chuàng)板中長(zhǎng)期的行業(yè)結(jié)構(gòu)更可能以To B類公司為主

　　中長(zhǎng)期來(lái)看，科創(chuàng)板的成功與否取決于標(biāo)的企業(yè)和市場(chǎng)資金兩個(gè)方面的供給情況。只有足夠多優(yōu)質(zhì)企業(yè)需要且有意愿來(lái)科創(chuàng)板上市，同時(shí)投資者有充分的意愿和動(dòng)力參與科創(chuàng)板企業(yè)的投融資活動(dòng)，企業(yè)和資金才能形成互相促進(jìn)的正反饋，才能實(shí)現(xiàn)科創(chuàng)板的設(shè)立愿景。

　　科創(chuàng)板中長(zhǎng)期獲得成功最重要的因素在于標(biāo)的企業(yè)供應(yīng)的結(jié)構(gòu)性變化，表現(xiàn)為企業(yè)級(jí)（To B）服務(wù)業(yè)占比快速提升。

　　從移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)興起到現(xiàn)在，流量紅利支撐國(guó)內(nèi)To C 企業(yè)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目所處行業(yè)基本是紅海，今日頭條、滴滴出行等To C獨(dú)角獸成立不滿8年可達(dá)百億美元估值，但與此同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成長(zhǎng)到C輪及以上融資的案例數(shù)不足10%，頭部效應(yīng)顯著。

　　所以過(guò)去多年的股權(quán)投資有兩個(gè)明顯特征：第一，To C 頭部企業(yè)快速發(fā)展期是由頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的，資金充足，沒(méi)有在公開(kāi)市場(chǎng)擴(kuò)大融資的需求，也不愿意將運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)提前公開(kāi)。第二，有發(fā)展?jié)摿Φ募?xì)分行業(yè)僅需2-3年的時(shí)間即可達(dá)到一定的行業(yè)聚集度，龍頭規(guī)模擴(kuò)張極快，等行業(yè)格局穩(wěn)定后選擇去更成熟的海外市場(chǎng)， 以獲得更加合理的估值。

　　這樣的特征下，通過(guò)三板擴(kuò)大融資規(guī)模，發(fā)展成熟后在場(chǎng)內(nèi)上市的傳統(tǒng)路徑再難發(fā)揮應(yīng)有的作用。通過(guò)復(fù)盤美國(guó) To B、To C 企業(yè)的發(fā)展特征差異，我們認(rèn)為當(dāng)前國(guó)內(nèi)企業(yè)級(jí)（To B）服務(wù)業(yè)的快速發(fā)展會(huì)顯著的改善上述問(wèn)題。

　　企業(yè)級(jí)（To B）服務(wù)業(yè)具有行業(yè)分散，頭部效應(yīng)較消費(fèi)級(jí)（To C）服務(wù)業(yè)明顯弱化，發(fā)展速度線性等特點(diǎn)。由于海外投資者對(duì)我國(guó)商業(yè)環(huán)境和運(yùn)營(yíng)模式的理解有限，難以進(jìn)行有效地盡職調(diào)查，所以 To B 企業(yè)很難在海外獲得合理的估值，國(guó)內(nèi)上市是首選；

　　同時(shí) To B 企業(yè)最大的特點(diǎn)是賽道長(zhǎng)，在成長(zhǎng)初期利潤(rùn)承壓，但現(xiàn)金流穩(wěn)定，一旦達(dá)到較高滲透率水平，盈利水平將十分可觀，這樣的業(yè)務(wù)模式特點(diǎn)決定了 To B 公司在漫長(zhǎng)的發(fā)展期需要更加穩(wěn)定的融資來(lái)源，相比于 To C 公司更適合二級(jí)市場(chǎng)投資者早期參與。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)推出的 科創(chuàng)板+注冊(cè)制，剛好滿足 To B 企業(yè)的上市需求，中長(zhǎng)期很可能形成以 To B 類公司為主的行業(yè)結(jié)構(gòu)。

　　　　To B 與 To C 企業(yè)發(fā)展特征對(duì)比——以美國(guó)為鑒

　　美國(guó)完善的資本市場(chǎng)構(gòu)架一直是其他國(guó)家模仿的樣板，經(jīng)過(guò) 200 余年的發(fā)展歷史，至今已形成了世界最為完備的證券市場(chǎng)分層結(jié)構(gòu)，包括主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、區(qū)域性證券交易所和 OTCBB 市場(chǎng)、粉紅單市場(chǎng)、私募產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)以及地方性柜臺(tái)交易市場(chǎng)共四個(gè)層次，也培育出了一批成熟的 To C、To B 龍頭。

　　通過(guò)復(fù)盤歷史，美國(guó) To B、To C 企業(yè)發(fā)展 特征主要有兩點(diǎn)區(qū)別：

　　第一，企業(yè)增長(zhǎng)模式不同，To B 企業(yè)最大的特點(diǎn)是賽道長(zhǎng)、需要時(shí)間慢慢成長(zhǎng)。以營(yíng)收規(guī)模 250 萬(wàn)美元以上的 SaaS 公司為例，2015/2016 年?duì)I收增速的中位數(shù)分別是35%/36%，遠(yuǎn)低于 To C 企業(yè)在資本助推下的爆發(fā)式增長(zhǎng)；但上市以后，兩者市值增速差距明顯縮小。我們復(fù)盤 1995-2016 年美股 IPO 市值超過(guò) 10 億美金的公司（包括 25 家 To B 公司和 9 家 To C 公司），觀察上市后市值擴(kuò)張速度，通過(guò)算數(shù)平均的方式磨平股災(zāi)可能造成的影響。發(fā)現(xiàn)上市3年后，To C 公司總市值擴(kuò)張至1.7倍左右，To B 公司總市值擴(kuò)張為1.3倍，擴(kuò)張速度差距較初創(chuàng)時(shí)期明顯縮小。

　　第二，初創(chuàng)期 To B 企業(yè)的投資成功率更高，賠率更低。觀察美國(guó)PE/VC退出情況，1995-2015年 To C 企業(yè)退出規(guī)模5780億美元，低于 To B 企業(yè)8100億美元，但頭部效應(yīng)顯著，規(guī)模前5公司占退出金額的36%；To B 頭部企業(yè)退出金額占比更小，規(guī)模前5公司僅占退出金額的11%，企業(yè)退出時(shí)規(guī)模更加平均，從而比 To C 企業(yè)投資成功率更高。

　　　　一級(jí)市場(chǎng)標(biāo)的供給變化：從 To C 轉(zhuǎn)向 To B

　　標(biāo)的企業(yè)的供應(yīng)有兩個(gè)主要影響因素：中國(guó)有多少優(yōu)質(zhì)未上市企業(yè)供應(yīng)、這些企業(yè)是否有在科創(chuàng)板上市的需求。中長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為科創(chuàng)板+注冊(cè)制的推出將帶來(lái)企業(yè)級(jí)（To B）服務(wù)業(yè)的投資機(jī)會(huì)。

　　中國(guó)市場(chǎng)主體快速增加，現(xiàn)代新興服務(wù)業(yè)快速發(fā)展。截至 2018 年三季末，我國(guó)實(shí)有企業(yè)數(shù)量超過(guò)3500萬(wàn)戶，連續(xù)六年兩位數(shù)增長(zhǎng)，其中 2018年前三季度新登記企業(yè)超過(guò)500萬(wàn)戶，服務(wù)業(yè)占八成，尤其以互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)為代表的現(xiàn)代新興服務(wù)業(yè)發(fā)展速度較快，為投資者提供了充足的選擇空間。

　　早期投資和 PE/VC 機(jī)構(gòu)的投資行業(yè)分布上，IT、互聯(lián)網(wǎng)占比超過(guò)四成，其中工業(yè)互聯(lián)、B2B 電子商務(wù)、企業(yè)上云等 To B 服務(wù)業(yè)板塊有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

　　早期投資和 PE/VC 機(jī)構(gòu)自2015年起快速擴(kuò)張，據(jù)清科集團(tuán)統(tǒng)計(jì)，投資總金額從2014年的3276億元增長(zhǎng)至2017年10144億元。以2018年前三季度股權(quán)投資案例為樣本，投資案例數(shù)前4的行業(yè)包括 IT （23.0%）、互聯(lián)網(wǎng)（19.5%）、生物技術(shù)/醫(yī)療健康（11.6%）、電信及增值業(yè)務(wù)（7.0%）。

　　相比于美國(guó)眾多大市值 To B 龍頭公司，國(guó)內(nèi)企業(yè)服務(wù)市場(chǎng)起步較晚，我們對(duì)最具代表性的騰訊投資、阿里資本、創(chuàng)新工場(chǎng)、深創(chuàng)投四家機(jī)構(gòu)最近兩年的投資項(xiàng)目進(jìn)行研究，可以發(fā)現(xiàn) To B 服務(wù)業(yè)在一級(jí)市場(chǎng)初具規(guī)模，近六成公司處于 A 輪、B 輪融資階段。

　　　　四家投資機(jī)構(gòu)在 To B 服務(wù)業(yè)的投資方向各有偏好，但工業(yè)互聯(lián)、B2B 電子商務(wù)、企業(yè)上云均是投資重點(diǎn)，且大多數(shù)為行業(yè)垂直領(lǐng)域公司，所處行業(yè)涵蓋制造業(yè)、金融業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)等，細(xì)分領(lǐng)域眾多：

　　1．騰訊投資的工業(yè)互聯(lián)/B2B 電子商務(wù)/企業(yè)上云相關(guān)公司16個(gè)，分散在金融、物業(yè)、 酒水、教育、跨境支付、快消、汽車、餐飲、法律等行業(yè)，此外大數(shù)據(jù)和人工智能公司更受青睞；

　　2．阿里投資的工業(yè)互聯(lián)/B2B 電子商務(wù)/企業(yè)上云相關(guān)公司 4 個(gè)，分散在金融、零售、 美妝、影院行業(yè)，此外智能硬件（芯片）公司更受青睞；

　　3．創(chuàng)新工場(chǎng)投資的工業(yè)互聯(lián)/B2B 電子商務(wù)/企業(yè)上云相關(guān)公司 8 個(gè)，分散在教育、零售、倉(cāng)儲(chǔ)、珠寶、紡織行業(yè)，此外大數(shù)據(jù)公司更受青睞；

　　4．相比于騰訊、阿里和創(chuàng)新工場(chǎng)，深創(chuàng)投不僅熱衷于投資制造業(yè)公司，更加看重制造業(yè)公司的企業(yè)服務(wù)，醫(yī)療服務(wù)占比也較大。深創(chuàng)投最近兩年投資案例數(shù)最多，包括46個(gè)制造業(yè)公司，32個(gè) To C 服務(wù)業(yè)公司，和62個(gè) To B 服務(wù)業(yè)公司。To B 服務(wù)業(yè)中工業(yè)互聯(lián)、 B2B 電子商務(wù)、企業(yè)上云相關(guān)公司14個(gè)，分散在化工、金融、酒店、地產(chǎn)、電力、石油、 汽車、鍋爐等行業(yè)，醫(yī)療服務(wù)相關(guān)的公司 14 個(gè)，其中 7 個(gè)涉及小分子、蛋白和抗體等藥物的研發(fā)（醫(yī)藥 R&D）。此外，傳媒/營(yíng)銷類和云計(jì)算/數(shù)據(jù)服務(wù)各 7 家公司，其中傳媒/營(yíng) 銷類涵蓋 B2B 廣告、電影制作、品牌開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)、公關(guān)等行業(yè)；云計(jì)算/數(shù)據(jù)服務(wù)包括針對(duì) 細(xì)分行業(yè)（包括游戲、消費(fèi)行為等）的數(shù)據(jù)挖掘公司等。

　　　　科創(chuàng)板可以有效承接 To B 類企業(yè)的上市需求

　　To B 公司的業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定了其更適合二級(jí)市場(chǎng)投資者參與。目前國(guó)內(nèi) To B 企業(yè)遠(yuǎn)不如美國(guó)成熟，大都處于成長(zhǎng)期，平均規(guī)模偏小，雖然有充足的現(xiàn)金流，但利潤(rùn)表并不理想，這是由其業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定的?；ヂ?lián)網(wǎng) To C 公司的產(chǎn)品往往同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重，核心競(jìng)爭(zhēng)力在于融資和營(yíng)銷。

　　To C 公司在初創(chuàng)期需要大量燒錢做營(yíng)銷，通過(guò)免費(fèi)甚至補(bǔ)貼的方式快速推廣、獲客，用優(yōu)秀的體驗(yàn)獲得用戶粘性，最終在一輪輪巨額融資下打敗競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲取穩(wěn)定的市占率成為行業(yè)龍頭，還隨時(shí)面臨新競(jìng)品入場(chǎng)、用戶流失等問(wèn)題，這也決定了互聯(lián)網(wǎng) To C 公司的發(fā)展初期更加適合一級(jí)市場(chǎng)投資者。

　　To B 企業(yè)不同，其產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于價(jià)值和滿足個(gè)性化需求，前期銷售非常重要。銷售目標(biāo)企業(yè)對(duì) To B 產(chǎn)品的價(jià)格并不敏感，重要的是產(chǎn)品能為企業(yè)自身提升多少效益、創(chuàng)造多少價(jià)值，但價(jià)值的實(shí)現(xiàn)需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)業(yè)務(wù)流程、商業(yè)模式有著充分的理解，這也決定了 To B 產(chǎn)品的門檻高，獲客速度線性，獲客成本高。

　　但 To B 產(chǎn)品優(yōu)點(diǎn)在于維系客戶成本遠(yuǎn)低于獲客成本，只要產(chǎn)品力可以保證，用戶和現(xiàn)金流都是很穩(wěn)定的。從會(huì)計(jì)角度看，To B 企業(yè)的客戶與制造業(yè)的固定資產(chǎn)有相似之處，兩者均可為企業(yè)的帶來(lái)持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)利益流入。區(qū)別在于，固定資產(chǎn)在購(gòu)置當(dāng)期的開(kāi)支全部資本化，并在日后計(jì)入當(dāng)期損益，而 To B 企業(yè)的獲客成本在開(kāi)支當(dāng)期全部體現(xiàn)為銷售費(fèi)用，因此 To B 企業(yè)在成長(zhǎng)初期利潤(rùn)承壓，但現(xiàn)金流穩(wěn)定，一旦達(dá)到較高滲透 率水平，盈利水平將十分可觀，這樣的業(yè)務(wù)模式特點(diǎn)決定了 To B 公司在漫長(zhǎng)的發(fā)展期需 要更加穩(wěn)定的融資來(lái)源，相比于 To C 公司更適合二級(jí)市場(chǎng)投資者參與。

　　美國(guó) SaaS 龍頭 Salesforce 是上述業(yè)務(wù)模式的典型代表，從上市初期就有穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，且隨用戶規(guī)模同步增長(zhǎng)。公司從上市至 2009 年，營(yíng)收增速持續(xù)下滑，開(kāi)始全力投入用戶的獲取和產(chǎn)品功能完善，營(yíng)銷費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用一直保持較高水平，凈利率最終于2015年開(kāi)始轉(zhuǎn)正，當(dāng)前持續(xù)改善。

　　　　To B 公司更適合在本土資本市場(chǎng)成長(zhǎng)，而非海外上市。面對(duì)中國(guó)龐大的人口基數(shù)， 消費(fèi)級(jí)（To C）互聯(lián)網(wǎng)公司在熱錢助推下確立市場(chǎng)地位的過(guò)程必然培養(yǎng)了規(guī)模巨大的用戶群體，投資者可以根據(jù) ARPU、MAU 等大量指標(biāo)實(shí)時(shí)追蹤公司情況，因此 To C 龍頭企業(yè)更容易被海外投資者認(rèn)可，從而獲得較為合理的估值水平。

　　但 To B 企業(yè)客戶群集中在國(guó)內(nèi)，企業(yè)用戶數(shù)據(jù)、付費(fèi)數(shù)據(jù)很難通過(guò)第三方獲取，海外投資者對(duì)我國(guó)商業(yè)環(huán)境和運(yùn)營(yíng)模式的理解有限，難以有效地進(jìn)行盡職調(diào)查，這就導(dǎo)致了 To B 企業(yè)在海外有非常高的研究成本，很難獲得客觀的估值。而穩(wěn)定的現(xiàn)金流和對(duì)商業(yè)模式的深刻理解使得優(yōu)質(zhì) To B 企業(yè)更容易在獲得國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)的追捧，也更適合在本土資本市場(chǎng)成長(zhǎng)，而非海外上市。

　　從這兩個(gè)角度看，2015年仍處于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)式增長(zhǎng)的時(shí)代，當(dāng)時(shí)戰(zhàn)略新興板的定位難以滿足企業(yè)和投資者對(duì)于快錢的訴求，但隨著近三年國(guó)內(nèi) To B 市場(chǎng)的茁壯成長(zhǎng)，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)推出科創(chuàng)板可以有效承接國(guó)內(nèi) To B 企業(yè)的上市需求，逐步形成 To B 類公司為主的行業(yè)結(jié)構(gòu)。

　　本文來(lái)自中信證券，作者秦培景、裘翔、楊靈修、姚光夫