本文來(lái)自梁中華宏觀研究，作者為梁中華，本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

　　導(dǎo)讀

　　10月份以來(lái)，國(guó)際布倫特原油期貨價(jià)格在觸及85美元/桶的4年高點(diǎn)后，大幅回落，11月23日更是暴跌6%，降至60美元/桶以下。油價(jià)下跌背后的深層次原因是什么？ 今年以來(lái)國(guó)際原油價(jià)格和金屬商品價(jià)格走勢(shì)明顯背離，供給端是前期原油價(jià)格暴漲的主要推力，供給端發(fā)生了哪些變化？ 未來(lái)又有哪些關(guān)鍵因素值得關(guān)注？大宗商品價(jià)格走勢(shì)和全球經(jīng)濟(jì)需求高度相關(guān)，背后反映的全球經(jīng)濟(jì)是怎樣的？本文以油價(jià)為分析切入點(diǎn)，來(lái)考察這些問題。

　　摘要

　　1、金屬商品降價(jià)，而油價(jià)出現(xiàn)暴漲。在10月份之前，今年的國(guó)際原油價(jià)格是大幅上漲的。但從需求端來(lái)看，除了美國(guó)以外，其他主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速都在大幅放緩，并不支持原油價(jià)格的大幅上漲。今年以來(lái)國(guó)際金屬商品價(jià)格和油價(jià)走勢(shì)明顯背離，也說(shuō)明主導(dǎo)前期原油漲價(jià)的因素在于供給端。

　　2、政治因素主導(dǎo)，供給受到壓制。一是OPEC和俄羅斯限產(chǎn)；二是美國(guó)對(duì)伊朗的制裁，導(dǎo)致伊朗原油產(chǎn)量大減，而其他OPEC國(guó)家增產(chǎn)量難以彌補(bǔ)缺口；三是沙特卡舒吉記者事件發(fā)酵，也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于沙特原油產(chǎn)量的擔(dān)憂。

　　3、供給信仰崩塌，長(zhǎng)期難以久持。在需求偏弱的情況下，供給端的壓制就顯得至關(guān)重要，而一旦供給壓制緩解，就會(huì)對(duì)油價(jià)構(gòu)成嚴(yán)重的打壓。沙特、俄羅斯同意增產(chǎn)，美國(guó)給予8個(gè)國(guó)家和地區(qū)進(jìn)口伊朗原油的“豁免權(quán)”，緩解了供給端的壓力。往前看，我們認(rèn)為未來(lái)油價(jià)將維持偏弱的走勢(shì)。一方面，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，需求偏弱下，OPEC和俄羅斯“限產(chǎn)保價(jià)”的策略難以長(zhǎng)期維持。另一方面，美國(guó)、沙特關(guān)系大幅度緊張的概率較低。

　　4、根源在于需求：全球新一輪放緩！ 和油價(jià)的調(diào)整類似，11月以來(lái)，國(guó)內(nèi)鋼鐵等商品價(jià)格也出現(xiàn)了明顯的大幅調(diào)整。全球大宗商品市場(chǎng)的普遍調(diào)整，歸根到底是全球需求缺乏支撐，過(guò)去十年中國(guó)都是全球經(jīng)濟(jì)增量需求的主要來(lái)源，去年下半年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速開始放緩，今年以來(lái)歐洲、日本經(jīng)濟(jì)也大幅轉(zhuǎn)弱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)很難逃離全球經(jīng)濟(jì)的大周期。所以，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于新一輪下行通道，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將承受壓力，而黃金的避險(xiǎn)價(jià)值也會(huì)越來(lái)越大。

　　　正文

　　　　1、金屬商品降價(jià)，而油價(jià)出現(xiàn)暴漲

　　在10月份之前，今年的國(guó)際原油價(jià)格是大幅上漲的。布油期貨價(jià)格從去年底的67美元/桶，飆升至10月初高點(diǎn)時(shí)接近86美元/桶，幾個(gè)月時(shí)間漲幅接近30%。

　　但從需求端來(lái)看，除了美國(guó)以外，其他主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速都在大幅放緩。中國(guó)制造業(yè)PMI從去年底的51.6降至當(dāng)前的50.2，歐元區(qū)從60.6回落至51.5，日本從54降至52.9。從GDP同比增速來(lái)看，中國(guó)從去年四季度的6.8%回落至今年三季度的6.5%，歐元區(qū)從2.7%回落至只有1.7%，日本從2.0%回落至0.4%。

　　而且過(guò)去幾年，全球原油需求增量的1/3都是來(lái)自中國(guó)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的放緩，也意味著全球原油市場(chǎng)面臨的需求是在走弱的，并不支持原油價(jià)格的大幅上漲。

　　從另一個(gè)角度講，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的需求是影響全球大宗商品市場(chǎng)整體走勢(shì)的主導(dǎo)因素，過(guò)去十多年國(guó)際油價(jià)和金屬商品價(jià)格走勢(shì)都保持了高度的一致性。但今年以來(lái)，國(guó)際金屬商品價(jià)格明顯在走弱，但油價(jià)卻大幅飆升，二者走勢(shì)出現(xiàn)明顯背離。這些都說(shuō)明，主導(dǎo)前期原油漲價(jià)的因素在于供給端。

　　2、政治因素主導(dǎo)，供給受到壓制

　　從供給端來(lái)看，2017年這一波全球經(jīng)濟(jì)回暖時(shí)，原油產(chǎn)量并沒有大幅回升，原油庫(kù)存大幅下降，供給端的壓制是近兩年原油價(jià)格上漲的主要原因。

　　一是受到OPEC和俄羅斯限產(chǎn)的影響。OPEC和俄羅斯從2016年底決定開始限制原油產(chǎn)量，2017年11月再度將限產(chǎn)期延長(zhǎng)至2018年底。盡管6月會(huì)議時(shí)同意增加產(chǎn)量，但短期產(chǎn)能難以快速釋放。

　　二是美國(guó)對(duì)伊朗的制裁，導(dǎo)致伊朗原油產(chǎn)量大減。美國(guó)5月宣布退出伊核協(xié)議后，恢復(fù)了對(duì)伊朗的制裁。伊朗原油產(chǎn)量從5月份高點(diǎn)的382萬(wàn)桶/天大幅降至當(dāng)前的不到330萬(wàn)桶/天。同時(shí)受到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量也大幅縮減。而其他OPEC國(guó)家增產(chǎn)量難以彌補(bǔ)缺口，截至3季度末全球原油供需缺口仍有接近50萬(wàn)桶/天。

　　三是沙特卡舒吉記者事件發(fā)酵，也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于沙特原油產(chǎn)量的擔(dān)憂。在沙特、委內(nèi)瑞拉原油短時(shí)間內(nèi)大幅減產(chǎn)的背景下，大家希望的是沙特和俄羅斯增產(chǎn)來(lái)彌補(bǔ)缺口。面對(duì)高油價(jià)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，美國(guó)總統(tǒng)特朗普多次施壓，呼吁沙特增加產(chǎn)量。但從現(xiàn)實(shí)條件來(lái)看，沙特的原油增產(chǎn)速度并沒有那么快，而卡舒吉事件增加了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)、沙特關(guān)系緊張的擔(dān)憂。

　　3、供給信仰崩塌，長(zhǎng)期難以久持

　　在需求偏弱的情況下，供給端的壓制就顯得至關(guān)重要，而一旦供給壓制緩解，就會(huì)對(duì)油價(jià)構(gòu)成嚴(yán)重的打壓。10月以來(lái)國(guó)際原油價(jià)格的趨勢(shì)性轉(zhuǎn)向，也是從沙特、俄羅斯同意增產(chǎn)開始的。再加上美國(guó)對(duì)中國(guó)、印度、希臘、日本、土耳其、中國(guó)臺(tái)灣、意大利、韓國(guó)8個(gè)國(guó)家和地區(qū)，給予進(jìn)口伊朗原油的“豁免權(quán)”，也緩解了供給端的壓力。

　　往前看，我們認(rèn)為未來(lái)油價(jià)將維持偏弱的走勢(shì)。一方面，OPEC和俄羅斯“限產(chǎn)保價(jià)”的策略難以長(zhǎng)期維持。上世紀(jì)80年代OPEC也曾試圖通過(guò)限產(chǎn)方式來(lái)托油價(jià)，但最終美國(guó)原油生產(chǎn)大幅增加，OPEC不僅沒有托住原油價(jià)格，還損失了市場(chǎng)份額。

　　2017年以來(lái)OPEC和俄羅斯限制產(chǎn)量抬升油價(jià)后，美國(guó)頁(yè)巖油開采活動(dòng)就在急劇增加，石油產(chǎn)量增長(zhǎng)了26%，原油份額也是大幅上升的。例如2017年美國(guó)原油只占?xì)W洲原油進(jìn)口量約7%，但現(xiàn)在這一比重已經(jīng)升至12%。

　　盡管限產(chǎn)預(yù)期再度升溫，但在未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱的背景下，OPEC和俄羅斯限產(chǎn)保價(jià)的難度越來(lái)越大，難以長(zhǎng)期維持。

　　另一方面，美國(guó)、沙特關(guān)系大幅度緊張的概率較低，對(duì)油價(jià)的推升作用相對(duì)有限。從美國(guó)角度來(lái)講，油價(jià)大幅上漲會(huì)沖擊其耐用品和能源消費(fèi)，并不符合其經(jīng)濟(jì)利益；從沙特方面來(lái)看，沙特王儲(chǔ)薩勒曼掌握該國(guó)軍政經(jīng)大權(quán)，被廢除概率較低。所以美國(guó)、沙特都不希望卡舒吉事件進(jìn)一步升級(jí)，美沙關(guān)系若不大幅緊張，沙特仍可能增產(chǎn)進(jìn)一步彌補(bǔ)伊朗缺口。

　　　4、根源在于需求：全球新一輪放緩！

　　和油價(jià)的調(diào)整類似，11月以來(lái)，國(guó)內(nèi)鋼鐵等商品價(jià)格也出現(xiàn)了明顯的大幅調(diào)整，根源也是需求偏弱情況下供給壓制的緩解。中國(guó)是全球大宗商品市場(chǎng)的主要消費(fèi)者，很多金屬商品消費(fèi)量都占全球的一半以上，所以過(guò)去十多年國(guó)內(nèi)鋼價(jià)和國(guó)際金屬商品價(jià)格走勢(shì)都保持了非常高的一致性。但今年以來(lái)國(guó)際金屬商品價(jià)格明顯走低，反映需求端的轉(zhuǎn)弱，而國(guó)內(nèi)鋼價(jià)仍有走高，歸根到底是國(guó)內(nèi)供給端的壓制。而隨著去產(chǎn)能、環(huán)保限產(chǎn)等供給端壓制因素的緩解，未來(lái)國(guó)內(nèi)黑色系商品將承受更大壓力。

　　全球大宗商品市場(chǎng)的普遍調(diào)整，歸根到底是全球需求缺乏支撐，且未來(lái)會(huì)進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱。過(guò)去十年中國(guó)都是全球經(jīng)濟(jì)增量需求的主要來(lái)源，所以我國(guó)發(fā)電量、房地產(chǎn)等多項(xiàng)指標(biāo)都領(lǐng)先于歐美日等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。去年下半年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速開始放緩，今年以來(lái)歐洲、日本經(jīng)濟(jì)也大幅轉(zhuǎn)弱，美國(guó)受到積極財(cái)政和油價(jià)提振采掘業(yè)得影響，經(jīng)濟(jì)暫時(shí)一枝獨(dú)秀。但隨著非美經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱、貿(mào)易摩擦、美聯(lián)儲(chǔ)加息等影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)很難逃離全球經(jīng)濟(jì)的大周期。

　　所以，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于新一輪下行通道，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將承受壓力，而黃金的避險(xiǎn)價(jià)值也會(huì)越來(lái)越大。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，匯率風(fēng)險(xiǎn)，利率風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)下行。

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