2019年非銀行業(yè)之保險(xiǎn)：穿越利率周期，緊盯價(jià)值增長

　　中信建投證券非銀行業(yè)研究員 韓雪

　　投資收益率下降為緩慢行為，投資回報(bào)對價(jià)值貢獻(xiàn)加速分化

　　進(jìn)入2019年，市場主要對保險(xiǎn)股擔(dān)憂之處在于長期國債收益率下行對上市險(xiǎn)企投資收益的拖累。保險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)營模式顯著改變，投資與負(fù)債通過現(xiàn)金流相互影響，由負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資的商業(yè)模式逐步深化。

　　　負(fù)債端結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，剩余邊際穩(wěn)健增長

　　上市險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值逐步由靠代理人規(guī)模驅(qū)動(dòng)，轉(zhuǎn)為靠優(yōu)質(zhì)代理人的產(chǎn)能驅(qū)動(dòng)。上市險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值占內(nèi)含價(jià)值的比例在過去5年顯著提升，新業(yè)務(wù)價(jià)值短期承壓對內(nèi)含價(jià)值增速影響有限。展望2019年，在監(jiān)管收緊，快速返還型產(chǎn)品銷售受限，但理財(cái)產(chǎn)品收益率對保單結(jié)算利率沖擊縮小的情況下，預(yù)計(jì)儲蓄型新單保費(fèi)與2018年持平，保障型保費(fèi)同比上升30%，行業(yè)新業(yè)務(wù)價(jià)值預(yù)計(jì)同比上升8%。相比凈利潤，剩余邊際更能反映企業(yè)未來利潤的現(xiàn)值。

　　價(jià)值顯著低估，推薦買入

　　使用相對估值法和絕對估值法對上市險(xiǎn)企進(jìn)行估值。相對估值法根據(jù)戈登模型，中國太保、新華保險(xiǎn)、中國人壽合理的P/EV應(yīng)為：2.13、1.88、1.75、1.63倍，與當(dāng)前上市險(xiǎn)企股價(jià)與2019年每股內(nèi)含價(jià)值的比0.93倍、0.68倍、0.64倍、0.64倍大幅背離。

　　絕對估值法下，假設(shè)10年為未來新簽發(fā)保單年份，新業(yè)務(wù)價(jià)值增長率為5%，合理新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)應(yīng)為7.5，當(dāng)前隱含新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)中國平安-0.75、中國太保-8.6、新華保險(xiǎn)-6.8、中國人壽-7.4顯著背離合理估值。保險(xiǎn)股價(jià)值顯著低估，推薦買入！個(gè)股推薦：新華保險(xiǎn)、中國太保。