長江社服 | 夜來風雨聲，商譽知多少？

　　來源： 杠杠的文娛之旅

　　投資要點

　　本周核心觀點及投資建議

　　2019年1月4日，會計準則委員會官網(wǎng)發(fā)布專家意見，建議采用商譽攤銷方式代替目前的商譽減值，對企業(yè)商譽進行后續(xù)確認；隨后在2019年1月8日發(fā)布說明，各有關單位和企業(yè)按照我國企業(yè)會計準則的現(xiàn)行要求對商譽做好相關會計處理。值此之際，（1）我們復盤我國會計準則對商譽處理方式的變遷，2007年之前，商譽處理方式為攤銷，正商譽按直線攤銷法，攤銷10年；2007年至今，采用商譽減值測試方式；（2）通過橫向比較A股全行業(yè)可知，截至2018年三季報，餐飲旅游行業(yè)的商譽體量為222.4億元，居第21位；若按照商譽占總資產的比重來看，餐飲旅游行業(yè)居第二位（12.07%）；（3）行業(yè)內部，截至2018年三季報，酒店板塊商譽為163.42億元，占餐飲旅游總體商譽的比重高達71%；酒店板塊（商譽/總資產）、（商譽/凈利潤）、（商譽/歸母凈利潤）遠高于其他板塊，主要系錦江股份2015年收購法國盧浮酒店，2016年收購鉑濤酒店和維也納酒店集團，以及【首旅酒店(600258)、股吧】2016年收購如家集團確認商譽所致。若未來，商譽處理方式出現(xiàn)變化，酒店板塊將受到較大影響。本周繼續(xù)推薦免稅板塊中國國旅，酒店板塊龍頭首旅酒店、錦江股份，景區(qū)板塊演藝龍頭宋城演藝、休閑景區(qū)稀缺標的中青旅，餐飲板塊廣州酒家、海底撈、頤海國際、呷哺呷哺。

　　板塊行情回顧

　　上周中信餐飲旅游指數(shù)上漲幅度為3.80%，分別跑贏上證綜指和滬深300指數(shù)2.25和1.86個百分點。上周中證體育指數(shù)上漲2.50%，分別跑贏上證綜指和滬深300指數(shù)0.95和0.56個百分點。旅游類相關的標的中，漲幅排在前三的標的分別是【浙江永強(002489)、股吧】（+12.45%）、中國國旅（+6.27%）以及嶺南控股（+6.02%）。

　　行業(yè)重要新聞概覽

　　（1）旅游：2018年，中國公民出入境5.6億人次，占出入境人員總量的86.1%，同比增長12%。（2）體育：國家統(tǒng)計局公布2017年體育產業(yè)總規(guī)模2.2萬億、增加值7811億元；英特爾將與阿里巴巴聯(lián)手開發(fā)人工智能3D運動員跟蹤技術。（3）教育：螞蟻金服子公司以2.5億元增資完美數(shù)聯(lián)布局高校業(yè)態(tài)。（4）養(yǎng)老：蘇州開建10家區(qū)域性養(yǎng)老服務中心；2021年上海虹口養(yǎng)老管家將達500人。

　　公司重要公告盤點

　　三特索道（002159）：擬將崇陽旅業(yè)公司、崇陽雋水河公司所持部分資產以22，753.84萬元的價格轉讓給兄弟公司當代地產。三盛教育（300282）：董事會同意終止實施2016年股票期權激勵計劃，注銷尚未行權的股票期權87.6萬份。

　　風險提示

　　旅游業(yè)突發(fā)事件（交通事故、恐怖襲擊等），極端天氣影響；

　　項目推進及政策落地不達預期。

　　夜來風雨聲，商譽知多少？

　　商譽減值或攤銷？暫按現(xiàn)行會計準則處理

　　2019年1月4日，會計準則委員會官網(wǎng)發(fā)布《企業(yè)會計準則動態(tài)（2018年第9期）》，公布了針對會計準則咨詢論壇中的“商譽及其減值”議題文件征求咨詢委員的意見，最引起市場關注是“相較于商譽減值，商譽攤銷能夠更好地實現(xiàn)將商譽賬面價值減記至零的目標”，因為若將商譽減值的處理方式改為商譽攤銷，則會直接影響公司業(yè)績端表現(xiàn)。

　　2019年1月8日，會計準則委員會官網(wǎng)發(fā)布《關于咨詢委員就商譽會計處理研討意見的說明》，指出《企業(yè)會計準則動態(tài)（2018年第9期）》反饋意見的觀點僅是專家研討意見。各有關單位和企業(yè)按照我國企業(yè)會計準則的現(xiàn)行要求對商譽做好相關會計處理。

　　根據(jù)以上文件，短期內，企業(yè)商譽處理仍按照“商譽減值”方式進行，但鑒于2007年之前我國對商譽的會計處理是按照“商譽攤銷”方式進行，且此次專家研討，大多數(shù)專家同意按照“商譽攤銷”方式進行處理，因此未來不排除正式實施“商譽”攤銷的可能。

　　值此之際，以史為鑒，我們復盤了我國會計準則對商譽處理方式的歷史變遷，為未來可能的實行方案提供參考；知己知彼，我們橫向比較了A股全行業(yè)，測算餐飲旅游行業(yè)的商譽體量及其占資產端和利潤端的比例，并對行業(yè)內部細分板塊各自的商譽體量、商譽損失和形成原因，以及對資產負債率和利潤端的影響進行了定量分析，以饗各位投資者。

　　商譽處理方式有變遷，從攤銷到減值測試

　　通過梳理我國會計準則對商譽的處理方式可知，1996-2006年，商譽的計量方式為購買成本超過購買企業(yè)可辨認資產和負債公允價值中股權份額時，其超出的數(shù)額；商譽的后續(xù)確認是采用了攤銷法，且正商譽一般應當在不超過10年的期限內采用直線法攤銷，并記入各期費用；負商譽一般應當在不超過5年的期限內采用直線法攤銷，并確認各期收益。即商譽處理方式采用攤銷法，正商譽采用10年直線攤銷，負商譽5年直線攤銷。

　　2007年至今，新《企業(yè)會計準則》實施，商譽的計量方式變?yōu)槠髽I(yè)合并成本大于合并中取得的被購買方的可辨認凈資產公允價值凈額的差額，確認為合并資產負債表中的商譽；企業(yè)合并成本小于取得的被購買方的可辨認凈資產公允價值凈額的差額，在購買日合并資產負債表中調整盈余公積和未分配利潤。商譽的后續(xù)確認方式則規(guī)定為：商譽不進行攤銷，在期末進行減值測試，減值額計入當期損益。

　　　　關于近期商譽處理方式的討論，可謂事出有因：2014-2015年期間，上市公司集中進行了大規(guī)模的并購，并隨之產生大量商譽，截至2018年三季報，A股上市公司整體商譽體量約為1.45萬億，占總資產的0.6%，占凈資產的3.7%，分別占凈利潤的和歸母凈利潤的45.7%和49.5%；隨著業(yè)績對賭期結束，部分上市公司可能會確認大規(guī)模商譽減值損失，并可能會損害投資者利益，無論是規(guī)范減值測試還是提議商譽攤銷，均是出于平滑上市公司的業(yè)績，減少商譽“黑天鵝”事件的產生，并保障廣大投資者利益的考慮。

　　跨行業(yè)對比，餐飲旅游行業(yè)商譽體量較低

　　分行業(yè)來看，截至2018年三季度，餐飲旅游行業(yè)的商譽體量為222.4億元，居于所有行業(yè)中的第21位。商譽體量最高的前五個行業(yè)分別是傳媒（1，687.07億元）、醫(yī)藥（1，426.8億元）、計算機（1，053.1億元）、機械（1，030.1億元）和汽車（862.3億元）。

　　若按照商譽占總資產的比重來看，餐飲旅游行業(yè)居于第二位（12.07%），僅次于傳媒（16.13%），排在第三至第五位的行業(yè)分別為計算機（11.30%）、醫(yī)藥（7.49%）、家電（4.94%）。

　　餐飲旅游行業(yè)商譽總體體量較小，但占總資產比重較高，主要系行業(yè)成分股數(shù)量較少，資產體量基數(shù)較小所致。而且細看行業(yè)內部，酒店板塊是商譽的主要來源，截至2018年三季報，占到餐飲旅游行業(yè)商譽總量的71%。

　　　　若從商譽占利潤端的比重來看，截至2018年三季報，按照（商譽/凈利潤）由高到低排序，餐飲旅游行業(yè)居于第四位（220.1%），排在前三位的行業(yè)分別是計算機（451.93%）、傳媒（409.57%）、綜合（237.51%），排在第五位的行業(yè)是機械（219.70%）；按照（商譽/歸母凈利潤）從高到低排序，前五名分別為計算機、傳媒、綜合、餐飲旅游和機械，該比值分別為486.91%、428.39%、319.25%、251.40%、241.67%。

　　　　行業(yè)內部，酒店受商譽處理方式影響較大

　　投資者關注商譽，主要是由于目前商譽計入無形資產，若商譽體量較大，則會導致資產負債率被低估，影響投資判斷；此外，后續(xù)隨著2014-2015年間的收購標的業(yè)績對賭期結束，若上市公司計提大規(guī)模的商譽減值損失，則會顯著影響上市公司業(yè)績，進而拖累公司股價，并有可能損害投資者的利益。

　　餐飲旅游行業(yè)各子板塊中，酒店的商譽體量較大

　　餐飲旅游行業(yè)的（商譽/總資產）自2015年開始攀升，2016年達到峰值，2017年至今保持較為穩(wěn)定的水平，約12%；（商譽/凈資產）的變化趨勢與之相似，截至2018年三季報，該比例約為22.16%。

　　餐飲旅游行業(yè)的（商譽損失/凈利潤）始終較低（和（商譽/凈利潤）相比），即商譽的歷史計提比例較低，2017年（商譽損失/凈利潤）為1.18%。（商譽損失/歸母凈利潤）與之相似。

　　　　當前時點，截至2018年三季報，酒店板塊商譽為163.42億元，占餐飲旅游總體商譽的比重高達71%；景區(qū)、出境和免稅板塊的商譽體量分別為40.40億元、16.18億元和8.25億元，占比分別為17%、7%和4%。

　　從縱向時間序列角度來看，酒店、景區(qū)、出境板塊均是從2015年開始確認較大規(guī)模的商譽，且酒店行業(yè)2016年商譽體量為156.8億元，是2015年的3.51倍。酒店板塊商譽規(guī)模之所以迅速累積，主要系錦江股份2015年收購法國盧浮酒店，2016年收購鉑濤酒店集團和維也納酒店集團，以及首旅酒店2016年收購如家集團確認商譽所致。

　　　　按照規(guī)定，上市公司每年都應定期進行商譽減值測試，并將商譽減值損失計入當期損益。餐飲旅游行業(yè)內部各細分板塊，2017年度集中計提了商譽損失，從絕對值角度看，出境、酒店、餐飲和景區(qū)板塊分別計提了6835萬元、1963萬元、1472萬元和1195萬元，其中出境板塊計提商譽損失的原因，主要系凱撒旅游2016年全資子公司凱撒同盛以受讓股權和增資的方式取得浙江天天商旅60%股權，形成商譽9，937.6萬元，但2017年2月份“薩德”事件對天天商旅實際經營帶來了較大負面影響，因此當年計提了商譽損失6，110.9萬元。按照商譽損失比例（即商譽損失/（商譽+商譽損失））排序，2016和2017年僅餐飲板塊比例較高，分別為12%和31%，均來自于全聚德。

　　　　從商譽對資產負債率的影響來看，酒店板塊首當其沖

　　從（商譽/總資產）和（商譽/凈資產）這兩個比例來看，酒店行業(yè)均是遠高于其他各細分板塊。截至2018年三季報，（商譽/總資產）指標按照從高到低排序依次是酒店（22.59%）、出境（7.43%）、景區(qū)（6.46%）、免稅（3.16%）、餐飲（0.54%）；（商譽/凈資產）按照從高到低排序與之相同，依次是酒店（54.75%）、出境（19.20%）、景區(qū)（9.69%）、免稅（4.54%）、餐飲（0.77%）。

　　酒店板塊，近幾年商譽/總資產比例較高，主要系錦江股份2015年收購法國盧浮酒店，2016年收購鉑濤酒店集團和維也納酒店集團，以及首旅酒店2016年收購如家集團確認商譽所致。

　　出境板塊，近幾年商譽/總資產比例約7%，處于較低水平，商譽形成的原因主要系眾信旅游2015年收購竹園國旅和北京開元，凱撒旅游全資子公司凱撒同盛2014年對其他企業(yè)的收購及其2016年對浙江天天商旅60%股權的收購所致。

　　景區(qū)板塊，近幾年商譽/總資產比例約7%，商譽形成的原因主要系宋城演藝2015年收購北京六間房科技有限公司100%股權，形成商譽23.70億元。2018年，公司公告六間房與花椒重組的調整方案，方案分為兩步：（1）2018年底之前花椒以密境和風19.96%股權對六間房增資，且宋城向適格投資者轉讓六間房存量30%股權，完成后宋城持有六間房53.87%股權，六間房不出表；目前，六間房與密境和風重組的首次交割已經完成。（2）2019年4月30日前花椒以密境和風80.04%股權對六間房增資，完成后宋城持有新六間房28%股權，屆時六間房實現(xiàn)出表。

　　免稅板塊，2018年三季報，商譽/總資產比例約為3.16%，商譽/凈資產比例約為4.54%，相對2017年底接近0的水平有所提升，主要系中國國旅收購日上上海51%股權，確認商譽8.22億所致。

　　　　投資者關注商譽占總資產的比重，主要是由于其規(guī)模較大的話會虛增資產，拉低整體資產負債率，影響投資判斷以及上市公司的融資能力等。截至2018年三季報，餐飲旅游行業(yè)資產負債率約為45.7%，若剔除商譽影響，總負債/（總資產-商譽）為51.9%。

　　細看餐飲旅游行業(yè)各細分板塊，截至2018年三季報，商譽帶來的資產負債率差異（即總負債/（總資產-商譽）-資產負債率）按從高到底排序依次為酒店（17.1%）、出境（4.9%）、景區(qū)（2.3%）、免稅（1.0%）和餐飲（0.2%）。

　　　　從商譽對利潤端的影響來看，酒店>出境>景區(qū)>免稅>餐飲

　　截至2018年三季報，餐飲旅游行業(yè)內部各子板塊，按照（商譽/凈利潤）從高到低排序，依次是酒店>出境>景區(qū)>免稅>餐飲，分別是910.5%、168.8%、105.2%、24.3%、7.5%，（商譽/歸母凈利潤）的排序與之相同，比例分別是966.7%、198.6%、113.9%、30.5%、7.7%。由此可見，酒店板塊商譽占凈利潤及歸母凈利潤的比例較高，若后續(xù)商譽處理方式變動，或將受影響較大。

　　　　小結：餐飲旅游商譽體量小，酒店或將受商譽處理方式影響較大

　　綜合以上分析，（1）以史為鑒，復盤我國會計準則對商譽處理方式的變遷，2007年之前，商譽處理方式為攤銷，正商譽按直線攤銷法，攤銷10年，負商譽按直線攤銷法，攤銷5年；2007年至今，采用定期進行商譽減值測試并計提商譽損失的方式，目前，按照會計準則委員會官網(wǎng)的公告，按照現(xiàn)行要求對商譽做好相關會計處理；（2）知己知彼，橫向比較A股全行業(yè)可知，截至2018年三季報，餐飲旅游行業(yè)的商譽體量為222.4億元，在所有行業(yè)中居第21位；若按照商譽占總資產的比重由高到低來看，餐飲旅游行業(yè)居于第二位（12.07%），按照（商譽/凈利潤）由高到低排序，餐飲旅游行業(yè)居于第四位（220.1%）；（3）行業(yè)內部細分板塊中，從（商譽/總資產）和（商譽/凈資產）這兩個比例來看，酒店板塊均是遠高于其他各細分板塊。截至2018年三季報，酒店板塊商譽為163.42億元，占餐飲旅游總體商譽的比重高達71%；酒店板塊（商譽/總資產）指標為22.59%，（商譽/凈資產）為54.75%，（商譽/凈利潤）為910.5%，（商譽/歸母凈利潤）為966.7%，主要系錦江股份2015年收購法國盧浮酒店，2016年收購鉑濤酒店集團和維也納酒店集團，以及首旅酒店2016年收購如家集團確認商譽所致。若未來，商譽處理方式出現(xiàn)變化，酒店板塊將受到較大影響。

　　本周觀點及投資建議

　　免稅板塊推薦中國國旅，國內業(yè)務方面，今年6月中免開始整合日上批發(fā)業(yè)務，預計1年內完成；廣州機場免稅店8月份全面開業(yè)；疊加海免51%股權有望注入中國國旅，行業(yè)整合加速；規(guī)模效應和經營改善并進，毛利率提升有望持續(xù)。國際業(yè)務方面，繼聯(lián)合拉加代爾成功競標香港機場煙酒標段后，中免聯(lián)合皇權（香港）成功獲得澳門機場5年免稅經營權，驗證了聯(lián)合競標的可行性。期待未來，公司繼續(xù)和國際領先免稅運營商拓展在新加坡等地區(qū)的國際業(yè)務，向著全球第一免稅運營商的目標更進一步。短期看，（1）18年業(yè)績穩(wěn)健，（2）離島免稅政策繼續(xù)放寬（新開海口店等），（3）批發(fā)業(yè)務整合、運營效率提升帶動毛利率提升，（4）北京&上海市內免稅店或有所突破；中長期看國際拓展和規(guī)模效應增厚業(yè)績。

　　酒店板塊看好中端酒店細分領域，給予首旅酒店和錦江股份增持評級：根據(jù)美國酒店周期我們判斷我國酒店行業(yè)有望自17年進入3-5年上升周期且18年開始有望進入提價通道，通過比較美國三輪周期酒店龍頭價格提升區(qū)間以及中美消費品價差，我們判斷酒店提價尚有30~50%空間。首旅酒店，看好公司受益于行業(yè)發(fā)展和自身結構調整、逐步釋放業(yè)績，看好公司在本輪國內酒店上升周期中，實現(xiàn)業(yè)績與估值提升的戴維斯雙擊。錦江股份，未來公司將繼續(xù)踐行“全球布局、跨國經營”的發(fā)展戰(zhàn)略，受益于規(guī)模效應、中高端品牌效應以及經營效率的提升，業(yè)績有望持續(xù)釋放。

　　景區(qū)板塊看好休閑景區(qū)，觀光游轉型休閑游行業(yè)趨勢下，優(yōu)質休閑景區(qū)供不應求，從而實現(xiàn)客流量和客單價的雙重提升。重點推薦宋城演藝，異地復制第二輪陽朔項目于2018年開業(yè)，張家界、西安項目有望于2019年開業(yè)；輕資產項目持續(xù)落地；打造4.0產品版本西塘演藝小鎮(zhèn)夯實宋城行業(yè)龍頭地位。此外，六間房整合重組有利于優(yōu)化股權結構，直接增厚宋城演藝盈利和現(xiàn)金流。中青旅，低估值休閑景區(qū)稀缺標的，18年烏鎮(zhèn)景區(qū)提價全年受益，古北水鎮(zhèn)有望通過完善配套設施和服務帶動客單價提升，進而驅動業(yè)績增長；控股股東劃轉光大后，公司有望借助光大集團金融產業(yè)背景，以及在旅游、體育、教育、養(yǎng)老等產業(yè)的布局實現(xiàn)業(yè)務的擴展。

　　餐飲板塊推薦廣州酒家、海底撈、頤海國際和呷哺呷哺。廣州酒家，公司主營業(yè)務包括餐飲服務和食品生產經營，多元發(fā)展?jié)摿κ?。產能擴張和市場拓展雙管齊下，2018年業(yè)績增長具備堅實基礎。（1）產能擴張方面，通過技術改進保持持續(xù)性增長，未來主要看點還是募投項目新增產能、合資公司糧豐園貢獻產能以及湘潭、梅州兩大生產基地貢獻3.2萬噸食品產能，預計1-2年后產能會有大的提升。（2）市場拓展方面，省內外重點拓展區(qū)域營銷力度會加大，廣告費隨銷售額保持正常增長。海底撈，火鍋乃至中餐領域的龍頭，收入規(guī)模最近幾年維持高速增長，四大核心要素助力公司脫穎而出，（1）全產業(yè)鏈布局夯實成本優(yōu)勢，（2）注重客戶體驗提升客戶粘性，（3）獨創(chuàng)扁平架構促進裂變生長，（4）費用管控得當助力盈利提升。頤海國際，開拓渠道增速領先，提升產能擴張無憂，公司已成為中國最大的、成長最快的中高端火鍋底料調味料生產商，也是第二大火鍋調味品生產商，并于2017年新增成都生產線，并與河北霸州、安徽馬鞍山等建立生產基地，霸州項目最大設計產能為10萬噸，馬鞍山最大設計產能25萬噸，將于2019-2021年陸續(xù)投產，屆時將能極大擴充頤海產能，滿足海底撈擴張無憂。呷哺呷哺，成立于1998年，是快速休閑火鍋中占比超過一半的龍頭公司。公司前四大股東合計持股比例超過70%，股權比例集中。管理團隊精兵強將，能力強。經營數(shù)據(jù)穩(wěn)健，未來將向輕正餐轉型：（1）呷哺1.0升級為2.0版本，通過優(yōu)化菜單來提升客單價；（2）推廣“火鍋+茶飲”的新商業(yè)模式，以中高端品牌“湊湊”為突破點、打造“火鍋+茶飲”復合業(yè)態(tài)，并在呷哺限定門店加入旗下的手搖茶、提高空間利用率。（3）進一步擴大呷煮呷燙適用門店、成立調料合資公司打造新增長點。

　　板塊行情回顧

　　上周中信餐飲旅游指數(shù)上漲3.80%，分別跑贏上證綜指和滬深300指數(shù)2.25和1.86個百分點。上周中證體育指數(shù)上漲2.50%，分別跑贏上證綜指和滬深300指數(shù)0.95和0.56個百分點。

　　　　上周中信餐飲旅游指數(shù)位居漲跌幅排行榜第5位，中證體育指數(shù)位居第17位。截至上周末，餐飲旅游板塊和體育板塊的市盈率（TTM）分別為27.1X和20.4X，在全行業(yè)中居于中上游。

　　　　旅游類標的中，漲幅前三標的分別是浙江永強（+12.45%）、中國國旅（+6.27%）以及嶺南控股（+6.02%）；跌幅前三標的分別是首旅酒店（-3.00%）、大東海A （-2.73%）以及三湘印象（+0.00%）。

　　體育類標的中，漲幅前三標的分別是金陵體育（+14.05%）、鴻博股份（+8.63%）以及雷曼股份（+6.14%）；跌幅前三標的分別是平潭發(fā)展（-8.17%）、中體產業(yè)（-1.90%）以及中路股份（-1.33%）。

　　美股消費類標的中，漲幅前三標的分別是Pier 1 Imports公司（+108.57%）、500彩票網(wǎng)（+45.68%）、FTD Cos公司（+31.06%）；跌幅前三標的分別是自然健康趨勢公司（-20.74%）、巴諾股份有限公司（-16.58%）和Helen of Troy有限公司（-15.15%）。

　　港股消費類標的中，漲幅前三標的分別是中國金控（+54.43%）、意達利控股（+40.35%）、中國礦業(yè)（+24.44%）；跌幅前三標的分別是野馬國際（-33.33%）、惠陶集團（-25.00%）和智升集團控股（-22.58%）。

　　行業(yè)主要數(shù)據(jù)回顧

　　　　行業(yè)重要新聞概覽

　　　　公司重要公告盤點

　　　　板塊歷史估值

　　截至2019年1月11日，中信餐飲旅游行業(yè)PE（歷史TTM，整體法，剔除負值）為25.7X，相較于2006至今的歷史平均PE（43.7X）折價41.1%。中信餐飲旅游指數(shù)目前相對全部A股溢價率為206%，2006年至今均值為234%；相對滬深300溢價率為250%，2006年至今均值為298%

　　　　相關公司重點數(shù)據(jù)一覽