來(lái)源：中泰證券研究所

　　未來(lái)悲觀預(yù)期若不會(huì)兌現(xiàn)的話，就會(huì)形成“預(yù)期差”，如果實(shí)際業(yè)績(jī)比預(yù)期的更好，那就是“超預(yù)期”。所以，憂(yōu)患反而是個(gè)利好，樂(lè)觀常常是個(gè)利空。因此，未來(lái)A股上漲的動(dòng)力可能會(huì)來(lái)自“預(yù)期差”，即未來(lái)實(shí)際好于預(yù)期。中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)時(shí)代，此消彼長(zhǎng)是存量經(jīng)濟(jì)的重要特征，處在行業(yè)頭部的績(jī)優(yōu)公司，其估值水平將獲得確定性溢價(jià)——前不久，接受專(zhuān)訪，圍繞“價(jià)值投資”話題展開(kāi)討論。

　　01

　　價(jià)值投資即買(mǎi)物有所值的東西

　　記者：我們知道，您從事金融研究近三十年，獲得了一系列殊榮。作為國(guó)內(nèi)最早提出價(jià)值投資的專(zhuān)家之一，您認(rèn)為價(jià)值投資的本質(zhì)是什么？?jī)r(jià)值投資理念與價(jià)值投資策略是一回事嗎？

　　李迅雷：價(jià)值投資就是買(mǎi)的東西要物有所值，買(mǎi)的東西價(jià)格低于實(shí)際價(jià)值。價(jià)值投資理念與策略投資理念有的時(shí)候不一樣。策略投資有時(shí)候會(huì)參照大眾投資者的偏好來(lái)選股。凱恩斯曾提出過(guò)選美理論——自己心目中的美女，未必是大家都認(rèn)可的美女。這個(gè)理論用在投資實(shí)踐上，就是買(mǎi)大家普遍喜歡的投資品種，它未必物有所值，但可能有題材炒作價(jià)值。

　　而價(jià)值投資則是尋找低估值品種，當(dāng)價(jià)格大幅回落的時(shí)候，會(huì)堅(jiān)定買(mǎi)入，不太去注重?fù)駮r(shí)；更不是當(dāng)市場(chǎng)瘋狂的時(shí)候，去尋找風(fēng)口在哪里。因此，價(jià)值投資理念就是不管市場(chǎng)有沒(méi)有風(fēng)，堅(jiān)持按照價(jià)值投資準(zhǔn)則投資，不炒概念，不炒題材，只買(mǎi)物有所值的東西。

　　作為價(jià)值投資者，不應(yīng)只看股價(jià)走勢(shì)，而應(yīng)看價(jià)格本身是不是和其內(nèi)在價(jià)值相符合。

　　記者：您如何看待最近市場(chǎng)出現(xiàn)大幅上漲、交易量急速放大過(guò)萬(wàn)億、股市中再現(xiàn)績(jī)差股暴漲的現(xiàn)象，難道經(jīng)歷了那么長(zhǎng)時(shí)間的估值理性回歸，投機(jī)依然如故，價(jià)值投資理念又被丟棄了嗎？

　　李迅雷：中國(guó)畢竟還是屬于新興市場(chǎng)，美國(guó)從一個(gè)散戶(hù)市場(chǎng)變?yōu)闄C(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場(chǎng)，大約花了70多年時(shí)間，而中國(guó)股市歷史迄今不到30年。故從歷史經(jīng)驗(yàn)看，我們?nèi)砸獙?duì)當(dāng)前的市場(chǎng)給予寬容和耐心。而且，我認(rèn)為短期的大幅波動(dòng)不代表全年，2019年不會(huì)是2015年的重演，畢竟投資者多多少少地會(huì)吸取過(guò)去的教訓(xùn)，監(jiān)管者也是如此。

　　當(dāng)然，價(jià)值投資理念能否被普遍接受，還取決市場(chǎng)化、法制化水平，如當(dāng)前正在試點(diǎn)的科創(chuàng)板注冊(cè)制，按照成熟市場(chǎng)的要求來(lái)推行新的發(fā)行制度、交易制度和退市制度，這對(duì)于促進(jìn)價(jià)值投資理念的推廣也是十分有利的。最近與機(jī)構(gòu)投資者交流，他們普遍對(duì)短期市場(chǎng)出現(xiàn)爆漲現(xiàn)象表示擔(dān)憂(yōu)，對(duì)某些行業(yè)板塊出現(xiàn)連續(xù)大漲現(xiàn)象提出質(zhì)疑，這是否從另一個(gè)側(cè)面反映出這輪行情的理性化傾向比以往有明顯提高？

　　記者：您認(rèn)為長(zhǎng)期持股就是價(jià)值投資嗎？

　　李迅雷：價(jià)值投資絕對(duì)不是長(zhǎng)期持有，但長(zhǎng)期持有可以避免一些情緒變化對(duì)估值判斷帶來(lái)的影響。從理論上講，低估值的時(shí)候買(mǎi)入，高估值的時(shí)候賣(mài)出。

　　人是貪婪跟恐懼并存的動(dòng)物，價(jià)格波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致心理波動(dòng)，有時(shí)候太擔(dān)心，有時(shí)候太樂(lè)觀，主觀上想高拋低吸，實(shí)際結(jié)果往往是追漲殺跌，最終影響到投資收益。所以，與做短線相比，長(zhǎng)期投資肯定是一個(gè)能帶來(lái)高回報(bào)的較好方式。

　　02

　　四類(lèi)稀缺產(chǎn)品值得投資

　　記者：市場(chǎng)在不同階段，價(jià)值投資的標(biāo)的是有所差異的。亦如12年前，您曾說(shuō)“買(mǎi)自己買(mǎi)不起的東西”。前不久，您又表示“投資要買(mǎi)自己買(mǎi)不到的東西”。在前后觀點(diǎn)的變化中，您認(rèn)為價(jià)值投資與時(shí)代背景的關(guān)系究竟有多大？如何投資買(mǎi)不到的東西？

　　李迅雷：時(shí)代雖然會(huì)變遷，但價(jià)值投資的內(nèi)涵是一樣的。

　　2006年我寫(xiě)《買(mǎi)自己買(mǎi)不起的東西》的時(shí)候，大部分人的收入水平都處在同起跑線上，但由于恩格爾系數(shù)較高，可用來(lái)投資的閑錢(qián)不多。很多東西看上去很貴，想買(mǎi)買(mǎi)不起，但是因?yàn)槲磥?lái)價(jià)值增值比較確定，所以值得去買(mǎi)，應(yīng)該舉債加杠桿買(mǎi)。在那個(gè)年代兩類(lèi)資產(chǎn)是確定的：一是城鎮(zhèn)化率比較低，隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程提高，更多的人會(huì)流到城市來(lái)，導(dǎo)致城市住房的需求增加，住房作為一種不動(dòng)產(chǎn)，必然會(huì)大幅上漲。二是，由于此前居民都用大部分錢(qián)吃穿住行，沒(méi)有多少積蓄，恩格爾系數(shù)高達(dá)40%，古玩藝術(shù)品等稀缺品的價(jià)值被遠(yuǎn)遠(yuǎn)低估，今后隨著居民生活水平的提高，這類(lèi)資產(chǎn)會(huì)出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”。

　　在2006年以后的10年里，隨著人們的生活水平不斷提高，余錢(qián)增多，加之在外資大量流入、出口大幅增長(zhǎng)的背景下，貨幣保持高速擴(kuò)張，確實(shí)印證了我當(dāng)初的判斷——貨幣助推各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格快速上漲。2018年我又寫(xiě)了《買(mǎi)自己買(mǎi)不到的東西》的文章，買(mǎi)不到的東西就是稀缺的東西，比如核心技術(shù)、品牌，因管制而形成稀缺物品。

　　一是，隨著社會(huì)發(fā)展，人們對(duì)于教育、健康、保健的投資會(huì)增加，與此相關(guān)的是稀缺的。如大家都認(rèn)為青春買(mǎi)不到，那么，美容整容、健身行業(yè)就值得投資；大家都認(rèn)為人生不可重來(lái)，希望孩子能實(shí)現(xiàn)自己的夢(mèng)想，于是教育行業(yè)就值得投資；大家認(rèn)為壽命有限、健康第一，健康買(mǎi)不到，那醫(yī)藥生物行業(yè)就值得投資。

　　二是，隨著中國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，一些傳統(tǒng)的制造業(yè)是過(guò)剩的，但有核心技術(shù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)企業(yè)依然稀缺，如醫(yī)藥里面的原創(chuàng)藥、靶向藥、基因藥等都需要巨大的研發(fā)投入來(lái)獲得。雖然大家對(duì)健康保健的需求很大，可是由于仿制藥太多并不稀缺，真正值得投資的是創(chuàng)新和原創(chuàng)藥。

　　三是，有品牌的，特別是產(chǎn)品有獨(dú)創(chuàng)性的民族品牌。如茅臺(tái)，由于其只有在特定地點(diǎn)才能生產(chǎn)出具有獨(dú)特口味的白酒，換個(gè)地方就不能生產(chǎn)同樣口味的白酒，所以它具有稀缺性和不可復(fù)制性。在消費(fèi)升級(jí)的大背景下，社會(huì)形成對(duì)高端白酒的巨大需求，當(dāng)限價(jià)茅臺(tái)買(mǎi)不到了，市場(chǎng)價(jià)格就會(huì)越來(lái)越高。目前，白酒的需求依然很大，高端白酒就集中在幾個(gè)品牌中，隨著消費(fèi)升級(jí)和消費(fèi)者偏好的高度趨同，導(dǎo)致某些品牌的商品市場(chǎng)份額不斷提高，想買(mǎi)買(mǎi)不到。

　　四是，因?yàn)楣苤贫纬傻南∪逼?。比如外匯管制導(dǎo)致外匯買(mǎi)不到。外匯買(mǎi)不到怎么辦，可以買(mǎi)黃金，因?yàn)辄S金是國(guó)際定價(jià)的，外匯價(jià)格的變化會(huì)反映到黃金上。

　　03

　　預(yù)期差成為近期A股上漲動(dòng)力

　　記者：對(duì)于2019年的大類(lèi)資產(chǎn)配置，您曾表示比較看好黃金， 另外您還看好哪些投資品種？

　　李迅雷：黃金作為一種各國(guó)的流通貨幣，已經(jīng)持續(xù)了幾千年的歷史，不會(huì)因?yàn)閿?shù)字貨幣的誕生，就能在短短幾年里把黃金貨幣屬性廢掉。黃金價(jià)格相對(duì)于過(guò)去十多年超發(fā)的貨幣總量而言，不漲反跌，說(shuō)明已被低估。最近多家央行都在增持黃金，也反映出黃金的價(jià)值所在。

　　另外，我還看好權(quán)益資產(chǎn)。如對(duì)2019年的A股市場(chǎng)的大趨勢(shì)還是比較看好的。

　　因?yàn)闄?quán)益類(lèi)資產(chǎn)經(jīng)過(guò)3年半的調(diào)整后，估值水平已經(jīng)大幅下移，處在歷史的估值低點(diǎn)，股指本身就有均值回歸的動(dòng)力，相當(dāng)一部分股票已經(jīng)頗具投資價(jià)值。近期及未來(lái)，外資會(huì)大量涌入A股市場(chǎng)，因?yàn)榫惩馔顿Y者更趨于理性，會(huì)認(rèn)為經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期下調(diào)后，部分A股的價(jià)值投資機(jī)會(huì)比較大。

　　股價(jià)所反映的是對(duì)未來(lái)的預(yù)期，股價(jià)包含了經(jīng)濟(jì)前景擔(dān)憂(yōu)、企業(yè)盈利下滑、改革困難重重、中美關(guān)系前途未卜等諸多負(fù)面因素。如果未來(lái)這些悲觀預(yù)期不會(huì)兌現(xiàn)的話，就會(huì)形成“預(yù)期差”，所以，憂(yōu)患反而是個(gè)利好，樂(lè)觀反而是個(gè)利空。因此，未來(lái)A股上漲的動(dòng)力可能會(huì)來(lái)自“預(yù)期差”，即現(xiàn)實(shí)好于預(yù)期。

　　04

　　績(jī)優(yōu)公司確定性溢價(jià)望提升

　　記者：您曾表示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行實(shí)則是有意為之的結(jié)構(gòu)調(diào)整，不能將其當(dāng)成負(fù)面因素來(lái)看待。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化、新舊動(dòng)能接續(xù)轉(zhuǎn)換、質(zhì)量效益穩(wěn)步提升的特點(diǎn)，新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式加快發(fā)展。請(qǐng)問(wèn)，在結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化的過(guò)程中，您認(rèn)為哪些行業(yè)將會(huì)顯著受益？

　　李迅雷：在結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化的過(guò)程中，新興的行業(yè)、成長(zhǎng)性的行業(yè)將率先受益。

　　任何一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)體都會(huì)經(jīng)歷高速增長(zhǎng)到中高速增長(zhǎng)，最終到中低速增長(zhǎng)、低速增長(zhǎng)等幾個(gè)階段。

　　中國(guó)現(xiàn)在已經(jīng)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為中高速增長(zhǎng)，目前正處于轉(zhuǎn)換階段，GDP在6%以上還是屬于中高速的增長(zhǎng)。在轉(zhuǎn)換階段就會(huì)出現(xiàn)分化，各個(gè)領(lǐng)域都會(huì)分化。一些產(chǎn)業(yè)更加聚集，增速相對(duì)較快。最明顯的就是計(jì)算機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、芯片等信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，去年收入增速接近30%。

　　在此過(guò)程中，機(jī)會(huì)來(lái)自于兩個(gè)方面：一是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的龍頭企業(yè)，頭部企業(yè)的形成。雖然傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的增速有所下降，但是由于行業(yè)出現(xiàn)了分化，處在頭部的企業(yè)，可以抵御行業(yè)增速下降所帶來(lái)盈利的下降，盈利維持在行業(yè)平均水平之上。

　　二是舊動(dòng)能轉(zhuǎn)化到新動(dòng)能部分。新動(dòng)能本身就具有成長(zhǎng)性，會(huì)有大量需求來(lái)推動(dòng)行業(yè)的發(fā)展?，F(xiàn)在初步估算，新動(dòng)能與老動(dòng)能比例大概是2：8，所以，新的動(dòng)能雖然成長(zhǎng)性很快，但由于體量較小，波動(dòng)較大，存在著一些不確定性。

　　從某種意義上講，投資新興行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)不比投資傳統(tǒng)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)小。因?yàn)閭鹘y(tǒng)行業(yè)是確定的，可以享受確定性的溢價(jià)。新興行業(yè)有很多東西不確定，估值可能會(huì)面臨不確定的折價(jià)。

　　記者：業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，股市價(jià)值投資標(biāo)的的選擇，總體上應(yīng)本著“好生意（細(xì)分行業(yè)潛力）、好公司（可持續(xù)發(fā)展能力）、好價(jià)格（估值相對(duì)合理）”的基本思路。對(duì)此您怎么看？您曾提出“確定性溢價(jià)”的觀點(diǎn)，目前仍堅(jiān)持這一思路嗎？

　　李迅雷：這些指標(biāo)每一條拿出來(lái)都有道理，但是更要綜合判斷。

　　從長(zhǎng)線分析一家公司，要看可持續(xù)增長(zhǎng)能力，持續(xù)維持毛利率水平到底如何，平均利潤(rùn)率水平如何，然后行業(yè)的本身發(fā)展空間如何，公司在行業(yè)中的地位如何。衡量?jī)r(jià)值投資，不是一個(gè)很單一的指標(biāo)，而要綜合考量。也就是說(shuō)作為價(jià)值投資，一定要給一個(gè)護(hù)城河，要足夠的寬，這樣安全邊際就比較大。

　　對(duì)比美股市場(chǎng)的定價(jià)現(xiàn)狀，那些業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具有“確定性”的A股龍頭公司價(jià)值仍未被完全發(fā)掘。我認(rèn)為，存量經(jīng)濟(jì)下，龍頭公司的確定性溢價(jià)有望繼續(xù)提升。A股市場(chǎng)目前依然屬于新興市場(chǎng)，走向成熟還需要20年-30年的時(shí)間。

　　05

　　深度研究是價(jià)值發(fā)現(xiàn)必要條件

　　記者：您做研究工作已有30多年，自己最滿(mǎn)意的研究成果是什么？

　　李迅雷：我覺(jué)得不太滿(mǎn)意，所學(xué)所用都非有局限性。我做純學(xué)術(shù)研究的時(shí)間并不長(zhǎng)，不到5年。1996年進(jìn)入券商做研究，基本上屬于賣(mài)方研究。但是，我的研究偏好是喜歡去探索和發(fā)現(xiàn)，去研究一些我認(rèn)為可能被社會(huì)、被主流機(jī)構(gòu)所誤判的東西，探尋和揭示真實(shí)的世界。記得2012年，我寫(xiě)過(guò)一篇《中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)存在誤判》的文章，因?yàn)榘l(fā)現(xiàn)居民可支配收入、消費(fèi)、城市化率等數(shù)據(jù)都存在明顯低估，投資則被高估，進(jìn)而計(jì)算統(tǒng)計(jì)部門(mén)所發(fā)布的數(shù)據(jù)可能存在的誤差是多少，公布數(shù)據(jù)與實(shí)際數(shù)據(jù)之間的誤差過(guò)大，就會(huì)形成誤判，對(duì)宏觀決策不利。

　　作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，踐行自己的使命就是找出問(wèn)題。找問(wèn)題的目的，是為了規(guī)避經(jīng)濟(jì)決策風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，如果能及時(shí)修正這些問(wèn)題，就會(huì)使經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展得更好、更健康、更加可持續(xù)。就像醫(yī)生，找出患者問(wèn)題，給出治療方案和建議，進(jìn)行康復(fù)。我想，沒(méi)有人會(huì)去指責(zé)醫(yī)生：為何一味去找別人的毛病，而不去贊美別人的長(zhǎng)處。因此，對(duì)于經(jīng)濟(jì)學(xué)家，也應(yīng)該寬容。

　　無(wú)論做研究，還是做價(jià)值投資，都需要保持嚴(yán)謹(jǐn)性。研究和投資畢竟要以事實(shí)為依據(jù)，而不是用情緒來(lái)替代研究和投資。

　　拿中國(guó)股市來(lái)說(shuō)，熊長(zhǎng)牛短，對(duì)此投資者確實(shí)不滿(mǎn)意。事實(shí)上，中國(guó)作為一個(gè)新興市場(chǎng)，公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，其背后是國(guó)家治理結(jié)構(gòu)如何進(jìn)一步完善問(wèn)題。十八屆三中全會(huì)也提到，要改革和完善國(guó)家治理結(jié)構(gòu)。所以，我們要改善社會(huì)治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步改善公司治理架構(gòu)，只有這樣，才能夠給投資者更多回報(bào)。