順周期or逆周期？——信用擴張的配置邏輯【天風策略】

　　分析師徐彪

　　原創(chuàng) 天風策略

　　摘要

　　核心結(jié)論：

　　1、長周期視角來看，09、12、14-15三輪信用擴張周期中，最終均是逆周期板塊更加占優(yōu)。

　　2、順周期板塊09年相對滬深300表現(xiàn)最好，12年相對表現(xiàn)最差，14-15年表現(xiàn)居中。背后是信用擴張結(jié)構(gòu)上的區(qū)別，企業(yè)部門中長期貸款占比09年最高（52%）、12年最低（21.3%）、14-15年居中（34.1%），今年一季度為44%。

　　3、因此，在短期經(jīng)濟復蘇的樂觀預期下，順周期是交易性機會，但很難賺錢，5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)證偽概率較大。

　　4、分子樂觀情緒宣泄后，市場邏輯重回分母，但4-5月信用擴張力度可能放緩，導致4月下旬開始市場進入整體調(diào)整階段。

　　5、6月下旬開始，經(jīng)濟回落的情況可能會再次提升信用的擴展力度，屆時重點看好成長（創(chuàng)業(yè)板的估值提升和業(yè)績加速相互配合）。

　　1、長周期視角，信用擴展的拐點已經(jīng)確認，拉長來看，每輪信用擴張周期，成長相對勝率更高

　　年初以來，我們用“債務總額同比增速”來衡量的信用周期，已經(jīng)出現(xiàn)非常明確的拐點。從2000年開始，中國一共經(jīng)歷了5輪信用擴張的階段（圖1方框中）。每一輪信用擴張的周期，對應到A股市場中，我們都可以發(fā)現(xiàn)一些明確的規(guī)律：

　　（1）信用擴張初期，盈利不能改善，信用擴張領先盈利改善6-12個月不等。（見圖2）

　?。?）信用擴張初期，市場一般都能出現(xiàn)估值修復，賺估值提升的錢。

　　（3）信用擴張后期，企業(yè)盈利回升，但高利率和收緊的貨幣政策，導致殺估值。

　?。?）信用收縮階段，市場全面殺估值，只能賺盈利增長的錢。

　　　　對于大類風格而言，在每輪信用擴張周期中，拉長來看，逆周期板塊，比如成長風格的獲勝概率總是更高。這與每一輪信用擴展周期中，基準利率的同步下調(diào)有重要聯(lián)系。

　　在3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)暫時改善的情況下，短期降息的必要性不足，但是在本輪信用擴張的過程中，為了托住6.2%-6.3%的經(jīng)濟增長底線，以確保2020年GDP翻番的任務，降息仍然是儲備工具之一。

　　2、信用擴展階段，順周期板塊的表現(xiàn)，取決于信用的結(jié)構(gòu)　　順周期板塊在信用擴展階段的表現(xiàn)，取決于盈利改善的幅度，而盈利改善的幅度則有賴于信用的解構(gòu)。

　　我們以信貸中企業(yè)部門中長期貸款占比，來衡量信用結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣，和盈利未來改善的力度。

　?。?）2009年的信用擴展周期中，企業(yè)部門中長期貸款的整體占比為52%，信用結(jié)構(gòu)非常不錯，對應盈利改善幅度較大，從而順周期板塊相對表現(xiàn)較好。

　　（2）2012年的信用擴展周期中，企業(yè)部門中長期貸款的整體占比為21.3%，信用結(jié)構(gòu)非常差，對應盈利改善幅度較小，從而順周期板塊相對表現(xiàn)較差。

　?。?）2014-2015年的信用擴展周期中，企業(yè)部門中長期貸款的整體占比為34.1%，信用結(jié)構(gòu)一般，對應盈利改善力度一般，從而順周期板塊相對表現(xiàn)也一般。

　　　　2019年的信用擴張中，截至目前，企業(yè)部門中長期貸款的整體占比為44%，介于14-15年和09年的情況之間。

　　3、短期經(jīng)濟復蘇的預期過于樂觀，順周期是交易性機會，5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)證偽概率較大

　　從上面的情況可以看到，目前介于14-15和09年之間的信用結(jié)構(gòu)，從邏輯上來看，對應順周期板塊應當有一些超額收益，疊加目前市場對于當前經(jīng)濟企穩(wěn)的樂觀預期，短期來看，順周期板塊有一定補漲和交易性的機會。

　　但當前格局下，周期板塊的錢不好賺，有三方面原因：

　　一是目前馬上進入一季報密集披露窗口期，周期股的盈利方面，好消息不多。

　　二是從估值修復的角度，上圖中，周期股年初以來沒有大幅落后滬深300，修復空間并不顯著。

　　三是從盈利復蘇的情況看，5月經(jīng)濟和盈利數(shù)據(jù)證偽的概率較大。

　　以工業(yè)企業(yè)盈利為例，過往在“量”的因素彈性較大的情況下，工業(yè)企業(yè)盈利（名義指），往往與工業(yè)增加值同步見底，且領先于“價”的因素（PPI）。

　　但是自2012年之后，隨著經(jīng)濟增長進入窄幅波動的區(qū)間，“量”的因素在失去彈性，工業(yè)增加值對工業(yè)企業(yè)盈利的影響在弱化，而“價”的因素占了主導，因此，工業(yè)企業(yè)盈利與PPI的變化幾乎同步。

　　2018年的5-8月是PPI基數(shù)最高的階段，單月同比都在4%以上，對應2019年的5-8月，如果不出現(xiàn)新的漲價因素，那么通縮的概率就非常大，也是同時是工業(yè)企業(yè)盈利今年二次探底的階段。

　　因此，我們預計，工業(yè)企業(yè)盈利的最低點在三季度末，從預期的角度，三、四季度之間是順周期板塊相對不錯的機會。

　　　　4、4月下旬開始市場風險較大，看好6月末開始的成長股機會，屆時創(chuàng)業(yè)板的估值提升和業(yè)績加速相互配合

　　短期分子端企穩(wěn)的樂觀情緒宣泄后，市場邏輯將重新回歸分母端的估值。

　　由于3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)一定程度改善，政策層面在4-5月的信用擴張力度可能放緩，包括降準可能會推遲到6月，這將導致市場進入整體調(diào)整階段。

　　但是，前文我們提到，5、6月下旬開始，經(jīng)濟出現(xiàn)二次探底的情況概率較大，可能會再次提升信用的擴展力度，包括降準降息都是儲備工具。市場將跟隨信用擴展的力度加大，而再次進入估值提升的階段，屆時重點看好成長。

　　另外，除了估值提升階段，分母端更有利于成長之外，今年創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績也大概率連續(xù)加速。

　　4月10日創(chuàng)業(yè)板一季報預告全部強制披露完畢，我們對創(chuàng)業(yè)板指19年的盈利增速判斷如下：

　　（1）剔除q4大規(guī)模洗報表的2018年，過去每年四個季度，創(chuàng)業(yè)板公司利潤分布情況非常穩(wěn)定：

　　Q1占比15.7%

　　Q2占比25.6%

　　Q3占比23.9%

　　Q4占比33.3%

　?。?）根據(jù)19Q1全部披露的業(yè)績預告和上述業(yè)績分布情況，推算全年各季度創(chuàng)業(yè)板指（剔除溫氏、光線、寧德）累計凈利潤同比增速：

　　Q1 -3.2%

　　Q2 5.5%

　　Q3 8.7%

　　Q4 59.6%

　　注：計算19Q4增速時，已經(jīng)將18Q4的利潤基數(shù)加回商譽減值。18年報正式公布后，利潤基數(shù)中還應加回大量計提的存貨跌價減值、壞賬減值等其它洗報表因素。另外，經(jīng)過測算，商譽減值壓力的高峰在18年，19年邊際改善，20年大幅改善。

　　附：2019年Q2投資日歷風險提示：海外不確定因素，宏觀經(jīng)濟風險，公司業(yè)績不達預期風險等。