來源：方正策略

　　1、2019Q1全A、各上市板塊的盈利增速全面回升，即使無商譽減值，仍會全面回升。隨著1季度經濟增速的企穩(wěn)，全A及主板盈利增速分別從2018Q4的-44.58%、-24.05%大幅回升至1季度的10.03%、11.86%；中小板、創(chuàng)業(yè)板業(yè)績仍為小幅負增長，但降幅大幅收窄，分別從2018Q4的-150.46%、-776.85%收窄至-4%、-12.94%。1季度業(yè)績改善與名義GDP增速相背離，業(yè)績底部的時間位置提前至去年4季度。此外，值得一提的是，去年4季度業(yè)績底的時間與商譽減值事件并無直接因果關系，即假如不考慮商譽減值對去年4季度業(yè)績的沖擊，去年4季度單季度的全A及各上市板的盈利增速仍大幅低于今年1季度。

　　2、商譽減值對各板塊、行業(yè)的利潤增速有十分巨大的下拉影響。2018.11月證監(jiān)會要求的商譽減值對2018Q4單季度的凈利潤增速帶來了巨大的沖擊，因為大量商譽計提減值會集中反映在4季度單季度業(yè)績中。2018年商譽減值規(guī)模為1659億，對主板、全A、中小板、創(chuàng)業(yè)板的凈利潤增速下拉幅度逐漸加深，分別下拉了13.59%、33.74%、78.85%、906.06%。對行業(yè)層面凈利潤增速的影響也十分明顯，其中對傳媒、通信、農林牧漁、電氣設備、國防軍工5個行業(yè)的凈利潤增速影響最大。此外，根據2019Q1季度來看，目前仍有大量公司存在商譽科目，隨著減值規(guī)則的繼續(xù)，有可能會對公司業(yè)績形成影響，尤其是商譽占凈資產比例超過100%的16家公司。

　　3、行業(yè)層面盈利增速普遍改善，個股層面的改善存在結構性差異和分化。成長類行業(yè)2019Q1業(yè)績增速改善最為明顯，主要原因在于去年4季度商譽減值沖擊對業(yè)績的下拉幅度巨大，從而出現(xiàn)改善幅度巨大，其中通信、電氣設備、計算機、國防軍工行業(yè)盈利增速由負轉正，傳媒、電子行業(yè)業(yè)績降幅收窄；大金融行業(yè)在大類類別行業(yè)中增速最高，其中尤以非銀金融行業(yè)改善幅度和增速尤其明顯；消費類行業(yè)改善幅度僅次于成長類，除食品飲料增速有所下滑外，其余行業(yè)盡皆邊際好轉，其中休閑服務行業(yè)改善最為明顯增速最高，紡織服裝、醫(yī)藥生物、家用電器行業(yè)改善較大；周期類行業(yè)降幅收窄至-2.11%，其中建筑材料、機械設備、公用事業(yè)等行業(yè)業(yè)績改善明顯，且增速較高。個股層面，按可比口徑計算，只有61.4%的公司業(yè)績好轉，個股改善比例較高的行業(yè)主要集中在金融和受到商譽減值沖擊大的行業(yè)。

　　4、全A及各上市板塊盈利質量ROE全面好轉，銷售利潤率大幅提升是最重要的驅動力。根據杜邦分解，全A、三大上市板的銷售利潤率同時大幅提升、總資產周轉率小幅放緩、權益乘數即杠桿率維持相對穩(wěn)定。從2019Q1相對去年4季度的改善幅度看，創(chuàng)業(yè)板＞中小板＞主板＞全A，分別改善了5.51、2.93、1.55、1.22個百分點。

　　5、行業(yè)層面，大類行業(yè)ROE全部改善，細分行業(yè)中僅鋼鐵、房地產、建材、建筑裝飾的盈利質量下滑。成長、消費類行業(yè)改善居前，改善幅度為3.76、2.35個百分點，其所屬的細分行業(yè)ROE也全面回升；大金融、周期類行業(yè)改善幅度較小，為1.21、1.02個百分點，其中鋼鐵、房地產、建材、建筑裝飾4個行業(yè)盈利質量有所下滑，鋼鐵行業(yè)主要是由于鋼價下降導致其銷售利潤率下降，而房地產及聯(lián)系密切的建材、建筑裝飾行業(yè)則是受到總資產周轉率下滑的影響。除4個行業(yè)外的其余行業(yè)盈利質量改善的最重要原因仍是銷售利潤率的大幅提升。

　　正 文

　　1 2018年業(yè)績整體下行，2019Q1全面明顯改善

　　1.1 2019Q1全A及各板塊盈利增速全面回升

　　2018年歸母凈利潤增速全年整體下行，尤其是第四季度單季度業(yè)績增速下滑尤為明顯。2019Q1單季度全部上市公司及各板塊的業(yè)績隨經濟企穩(wěn)出現(xiàn)明顯回升改善，其中，全A及主板盈利增速由負轉正，中小板與創(chuàng)業(yè)板盈利增速仍為微負，但與上季度相比，降幅大幅收窄。此外，值得注意的是1季度業(yè)績改善與名義GDP增速相背離，背離的原因在于2018Q4單季度集中反映了商譽大量計提減值、經濟快速下滑，導致業(yè)績底提前至2018Q4季度。

　　2018年全年歸母凈利潤增速與2017年度對比大幅下行，2018Q4業(yè)績加速下滑。可比口徑下，2018年全部A股上市公司歸母凈利潤增速轉負僅為-1.57%，相比2017年增速19%下行十分顯著；剔除金融后的全A歸母凈利潤增速為-5.1%，較2017年的33.7%仍然顯示出同樣大幅下行。主要原因在于：其一，去杠桿、去非標、中美貿易沖突等事件導致名義GDP增速快速下滑，從2017年的10.9%滑落至2018年的9.69%；其二，大量企業(yè)在年末計提了大額的商譽減值，也對2018年的業(yè)績增速造成了比較大的沖擊。

　　2019Q1單季度歸母盈利增速逆負為正，大幅改善。可比口徑計算下，2018Q4單季度全A、全A剔金融的業(yè)績增速分別為-44.58%和-71.67%，而2019 Q1單季度業(yè)績增速分別為10.03%、2.73%，增速同時轉為正增長，并且回升幅度巨大，最重要的原因在于2019Q1經濟開始企穩(wěn)。但有兩點值得注意：① 業(yè)績底在去年4季度出現(xiàn)；②今年1季度的業(yè)績增速與名義GDP增速趨勢有所背離。原因在于去年4季度正處于經濟下滑最為迅速的時期，并且大量企業(yè)的大額商譽減值對業(yè)績的下拉效應集中反映在第4季度。

　　　　相較2018Q4，三大板塊業(yè)績增速全面同時回升，其中主板增速轉負為正，中小板、創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速降幅大為收窄。分板塊來看，各板塊業(yè)績較2018Q4均出現(xiàn)了改善。其中主板在2019Q1單季歸母凈利潤增速為11.86%，剔除金融油化后的主板增速為7.66%，同時較2018Q4的-24.05%、-37.24%有明顯改善，實現(xiàn)正增長。此外，中小板及剔除金融后的中小板增速分別為-4.00%、-9.91%，較2018Q4的-150.46%、-159.17%業(yè)績增速也出現(xiàn)了改善，下滑速度顯著放緩。再者，創(chuàng)業(yè)板及剔除樂視溫氏寧德后的創(chuàng)業(yè)板增速分別-12.94%、-8.39%，較2018Q4的-776.85%、-410.34%改善幅度最大，這主要還是因為反映在去年4季度的商譽減值的企業(yè)主要集中在創(chuàng)業(yè)板，商譽減值對創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速的下拉效應是最大的。我們認為主板和中小創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)改善情形不一致的原因在于，盡管從去年年底以來，貨幣政策和信貸政策整體寬松許多，但是對于不同公司獲取貨幣、信貸、流動性的能力顯著不同，相對而言大市值公司或者大企業(yè)獲得流動性的渠道、成本、難度、融資環(huán)境都會比中小創(chuàng)民企更有優(yōu)勢。

　　1.2 小專題：商譽減值對業(yè)績增速的影響，后續(xù)仍需注意高商譽比例的公司　　受之前大量并購案業(yè)績承諾到期和證監(jiān)會8號文影響，2018年商譽減值規(guī)模大幅增加，全A規(guī)模達1659億，三大上市板塊商譽減值規(guī)模大體相當，傳媒、計算機、生物醫(yī)藥、機械設備、電氣設備這5個行業(yè)商譽減值規(guī)模居前。商譽減值會大幅下拉2018Q4單季度全A、各上市板及各行業(yè)的業(yè)績增速。從板塊層面看，主板、全A、中小板、創(chuàng)業(yè)板的凈利潤增速被下拉的幅度依次加深，創(chuàng)業(yè)板受到的影響最為顯著。從行業(yè)層面看，傳媒、通信、農林牧漁、電氣設備和國防軍工這五個行業(yè)的凈利潤增速受商譽減值的影響最大。

　　此外，根據2019Q1季報來看，大量公司存在商譽科目，部分公司商譽占凈資產比例較高，其中有16家公司占比超過了100%，值得注意。

　　1.2.1 特定商譽減值跡象歸納

　　按照《企業(yè)會計準則》的規(guī)定，商譽是指，在非同一控制下的企業(yè)合并中，購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產公允價值份額的差額。

　　為強化上市公司商譽減值事項監(jiān)管，2018年11月證監(jiān)會出臺《會計監(jiān)管風險提示第8號——商譽減值》，提到公司應該至少在每年年度終了進行商譽減值測試，要充分關注商譽所在資產組或資產組組合的宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、實際經營狀況及未來經營規(guī)劃等因素來判斷商譽是否存在減值跡象，且不能以簡單以并購重組相關方有業(yè)績補償承諾、尚在業(yè)績補償期間為由，不進行商譽減值測試。文件提到七點需要注意的特定減值跡象：

　　　　1.2.2 2018年商譽減值規(guī)模大增，對全A、各上市板、各行業(yè)業(yè)績增速均有十分重大不利的影響

　　2018年商譽減值規(guī)模大幅增加，并且集中反映在第4季度。2018年全A上市公司商譽規(guī)模為13060億，與2017年的13036億，規(guī)模相當。受證監(jiān)會8號文的影響和要求，2018年全A商譽減值規(guī)模為1659億，比2017年的商譽減值規(guī)模新增了1292億，2018年商譽減值規(guī)模占當年商譽總體規(guī)模的比例為12.7%。證監(jiān)會8號文發(fā)布在2018年的11月份，前三個季度商譽減值計提規(guī)模很小，因此2018年的商譽減值計提的規(guī)模和影響主要都反映在了2018Q4季度的業(yè)績上。

　　三大上市板商譽減值的規(guī)模大體相當，主板減值公司數量最多，傳媒、計算機、生物醫(yī)藥、機械設備、電氣設備這5個行業(yè)商譽減值規(guī)模居前。全A公司2018年商譽減值規(guī)模為1659億，其中主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板商譽減值規(guī)模大體相當，分別是主板商譽減值559億、中小板583億、創(chuàng)業(yè)板517億。2018年，全A共有871家上市公司進行商譽減值，其中創(chuàng)業(yè)板公司涉及234家、中小板272家、主板365家。分行業(yè)來看，商譽減值規(guī)模居前的五大行業(yè)分別依次是傳媒、計算機、生物醫(yī)藥、機械設備和電氣設備，規(guī)模均在100億元以上，減值公司家數均在60家以上，其中傳媒行業(yè)商譽減值規(guī)模最大，達到481億元。商譽減值規(guī)模最小的五個行業(yè)分別是食品飲料、采掘、建筑材料、非銀金融、鋼鐵，銀行業(yè)沒有商譽減值。個股方面，【天神娛樂(002354)、股吧】2018年商譽減值規(guī)模高達41億元位列全A第一。

　　　　商譽減值大幅下拉了2018Q4季度全A、各上市板及各行業(yè)的凈利潤增速。從板塊層面看，主板、全A、中小板、創(chuàng)業(yè)板的凈利潤增速被下拉的幅度依次加深，創(chuàng)業(yè)板受到的影響最為顯著。從行業(yè)層面看，傳媒、通信、農林牧漁、電氣設備和國防軍工這五個行業(yè)的凈利潤增速受商譽減值的影響最大。

　　我們進行了商譽減值對凈利潤增速的下拉效應的測算。按照可比口徑，創(chuàng)業(yè)板2018Q4單季度凈利潤同比增速為-1094%（這包括了商譽減值的影響），若不考慮商譽減值，即把凈利潤加上商譽減值規(guī)?？勺鳛闈撛趦衾麧櫍瑴y算出來潛在凈利潤的同比增速為-221%，因此可以測算出創(chuàng)業(yè)板的商譽減值將創(chuàng)業(yè)板的凈利潤同比增速從原本的-221%下拉至-1094%，下拉效應和降幅十分巨大。此外，對全A凈利潤而言，若不考慮商譽減值，則2018Q4單季度全A的潛在凈利潤同比增速應為-20%，但包含了商譽減值后的全A凈利潤實際同比增速為-40%，可見商譽減值對全A的2018Q4凈利潤增速影響也相當顯著。

　　從申萬一級行業(yè)角度，也可測算出商譽減值對各行業(yè)的下拉效應。具體來看，傳媒、通信、農林牧漁、電氣設備和國防軍工五個行業(yè)的2018Q4凈利潤增速受商譽減值影響最大，下拉了這五個行業(yè)凈利潤增速分別為1562.08%、183.52%、142.75%、115.69%和89.16%，可見對行業(yè)的影響也十分深刻。

　　1.2.3 還需重點關注商譽占凈資產比例過高的公司　　根據2019Q1季報來看，大量公司存在商譽科目，部分公司商譽占凈資產比例較高。分行業(yè)看，傳媒、休閑服務、計算機、家電和醫(yī)藥生物五個行業(yè)的商譽占凈資產比重居前五，比重分別為21.62%、21.45%、17.70%、13.46%和12.66%。個股層面看，全部A股3610家上市公司中，2087家公司存在商譽科目。在有商譽科目的公司中，超半數公司商譽占凈資產比重在0-10% （1313家），超九成公司的比重在0-50%，46家公司比重在70%以上，16家公司比重甚至超過了100%。我們整理出了這商譽占凈資產的比例超過100%的16家上市公司，這些公司值得重點關注，一旦2019年計提商譽減值金額較大，或將對公司業(yè)績、股東權益造成較大損失。

　　1.3 全A收入和成本企穩(wěn)，主板小幅下降，中小板、創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)比較明顯回升　　進入2019年1季度以來，隨著經濟的逐漸企穩(wěn)，上市公司整體營業(yè)收入和營業(yè)成本維持著大體穩(wěn)定或微弱下滑，全A營收和成本增速出現(xiàn)微弱下滑的主要原因在于主板公司的營收和成本增速出現(xiàn)了小幅度的下滑，而中小板、創(chuàng)業(yè)板的營收和成本增速出現(xiàn)了幅度較明顯的改善。

　　上市公司整體營業(yè)收入增速微弱下降。2019Q1單季度全A剔除金融后的營業(yè)收入同比增長10.50%，較2018Q4的增速11.8%，有所微弱下滑，較2017Q4以來進一步企穩(wěn)。收入增速企穩(wěn)與經濟走勢密切相關且大體趨勢相當。

　　上市公司整體營業(yè)成本增速小幅下降。2019Q1單季度全A剔除金融后的營業(yè)成本增長11.30%，較2018Q4增速13.2%，有所小幅下行，延續(xù)2018年以來營業(yè)成本增速平穩(wěn)下行的趨勢。

　　　　分板塊看，中小、創(chuàng)業(yè)板的營收和成本增速均出現(xiàn)了回升，而主板的營收和成本增速出現(xiàn)了小幅下滑。

　　主板營業(yè)收入與成本增速同時小幅回落。2019Q1主板剔除金融后營業(yè)收入同比增速為10.7%，較2018年全年13.3%和2018Q4單季度的12.8%出現(xiàn)了小幅回落。而2019Q1主板剔除金融后的營業(yè)成本同比增速11.3%，較2018年全年12.9%和2018Q4的14.2%，同樣出現(xiàn)了回落。營業(yè)成本回落幅度相對更大。

　　中小板營收和成本增速同時出現(xiàn)較大幅回升。2019Q1中小板剔除金融后的營業(yè)收入同比增速為8.6%，較2018Q4的6.4%，增速出現(xiàn)較大幅度的回升，回升了2.2個百分點。而2019Q1中小板剔除金融后的營業(yè)成本同比增速為9.6%，較2018Q4的6.9%，同樣出現(xiàn)較大幅度的回暖，改善了2.7個百分點。

　　創(chuàng)業(yè)板營收和成本增速改善幅度明顯，收入增長幅度稍大。2019Q1創(chuàng)業(yè)板及剔除樂視溫氏后營業(yè)收入同比增速分別為12.8%、11.3%，較2018Q4的7.3%、8.1%，增速實現(xiàn)了明顯的改善，分別改善了5.5、3.2個百分點。而2019Q1營業(yè)成本同比增速15.5%、12.7%，較2018Q4的10.6%、11.6%，同樣出現(xiàn)了回升，回升幅度分別為4.9、1.1個百分點，相對而言，收入增速的改善幅度略大于成本增速的改善幅度。

　　1.4 盈利能力：毛利率維持大體穩(wěn)定，ROE全面改善　　1.4.1 全A、各上市板毛利率維持穩(wěn)定或小幅正常波動

　　2019Q1全A毛利率大體穩(wěn)定或正常小幅波動。2019Q1剔除金融后的全A毛利率為19.34%，較2018第四季度的19.7%出現(xiàn)了小幅下滑。資本品價格下滑和PPI回落對工業(yè)企業(yè)的毛利率形成約束，由于工業(yè)企業(yè)的利潤占A股剔除金融的比例接近70%，因此A股剔除金融的毛利率也受到了一定影響，我們認為這屬于很正常的微弱波動。具體到各板塊：

　　主板毛利率維持穩(wěn)定，源于主板營收及成本增速同時小幅下降。剔除金融后的主板毛利率為18.6%，較2018年全年19.2%和2018Q4的18.9%維持大體穩(wěn)定態(tài)勢。

　　中小板毛利率維持穩(wěn)定，原因是中小板營收及成本增速同時上升，且改善幅度大致相當所致。剔除金融后中小板毛利率22.2%，較2018年全年的22.3%和2018Q4季度的22.5%水平維持大體穩(wěn)定。

　　創(chuàng)業(yè)板毛利率維持大體穩(wěn)定或延續(xù)小幅回升，原因在于營收和成本增速同時上升，且收入上漲幅度稍大所致。剔除樂視溫氏寧德后創(chuàng)業(yè)板毛利率30.1%，較2018年全年30.1%大體穩(wěn)定，較第四季度29.7%延續(xù)了2季度以來緩慢提升的趨勢。

　　1.4.2 ROE全面改善　　ROE方面，受益于2019年一季度銷售利潤率的快速反彈，2018年或2018Q4季度集中計提商譽減值后上市公司盈利質量出現(xiàn)了全面回升。各上市板的ROE修復均由銷售利潤率的快速提升所驅動，相對而言，受商譽減值沖擊更大的中小板及創(chuàng)業(yè)板銷售利潤率回升幅度更為明顯。28個申萬一級行業(yè)中僅鋼鐵、房地產、建筑材料、建筑裝飾4個行業(yè)的ROE出現(xiàn)了下滑。其中鋼鐵行業(yè)受制于近期鋼價下跌，成為所有行業(yè)中唯一銷售利潤率下降的行業(yè)，而房地產及和地產更為密切相關的后周期建材、建筑裝飾行業(yè)則是受到2018年房地產企業(yè)資產周轉率放緩的影響，總資產周轉率均大幅下滑，導致了盈利質量下降。

　　2019年一季度銷售利潤率回升帶動盈利質量回升。2019Q1全部A股單季度ROE為2.77%，相較于2018Q4的1.22%顯著增長1.55%。根據杜邦因素分解歸因，2019年一季度ROE反彈的主要驅動力來自于銷售利潤率的大幅回升，銷售利潤率從2018年四季度的3.42%快速反彈至2019一季度的9.11%，提升的幅度高達5.69個百分點；其余因素，一季度權益乘數6.73，相較于2018年四季度6.71并未出現(xiàn)太大變化，杠桿率基本保持穩(wěn)定；全部A股總資產周轉率由2018Q4的5.31%小幅下降至4.51%，資產周轉效率小幅放緩。

　　2018年全年銷售利潤率大幅下降拖累上市公司ROE下滑。全年來看，2018年受宏觀經濟下行壓力及集中計提商譽減值影響，整體ROE下滑至9.35%的近10年最低點，相較于2017年10.35%下滑0.9個百分點，其中銷售利潤率下降成為拖累ROE的主要原因，由2017年的8.51%下降至2018年的7.44%；總資產周轉率2018年小幅上行1個百分點至18.74%；權益乘數6.71，相較于2017年的6.79保持穩(wěn)定，企業(yè)杠桿水平小幅下降了1.2%。

　　　　分板塊來看，主板ROE回升，銷售利潤率提升是主要原因。主板上市公司以大金融，周期，消費為主，業(yè)績相對穩(wěn)定，彈性低于中小板與創(chuàng)業(yè)板。2019Q1單季度主板銷售利潤率為9.46%，相較于2018Q4的4.74%提升4.72%?？傎Y產周轉率和權益乘數分別為4.18%、7.36，相較于2018四季度的4.84%、7.35變化不大，銷售利潤率反彈是主板ROE從1.69%大幅回升至2.91%的主要原因。全年來看，2018年主板ROE相較于中小板與創(chuàng)業(yè)板相對穩(wěn)定，降幅最小，2018主板全年ROE為10.05%，相比2017年10.54%降幅為0.49個百分點，其中銷售凈利潤率下滑了0.72%，總資產周轉率上升了0.92%，權益乘數保持穩(wěn)定。

　　中小板和創(chuàng)業(yè)板單季度ROE均由負轉正，銷售利潤率大幅提升驅動ROE修復。中小板及創(chuàng)業(yè)板中中小市值的成長類公司居多，業(yè)績彈性更大。2019Q1單季度中小板和創(chuàng)業(yè)板ROE分別為1.89%、1.62%，相較于2018年四季度-1.04%、-3.89%，均實現(xiàn)了由負轉正，相對而言創(chuàng)業(yè)板ROE修復的力度還更大，銷售利潤率的大幅提升依然是ROE修復的主要動力。2019年Q1單季度中小板及創(chuàng)業(yè)板的銷售利潤率分別為6.18%、7.78%，2018年四季度為-2.68%、-13.73%，修復力度分別達8.86%、21.51%；總資產周轉率2019Q1分別為10.61%、11.42%，相較于2018Q4的14.39%、15.39%有所下行，總資產周轉率的下行對ROE的下拉影響遠不及銷售利潤率大幅提升帶給ROE的上拉動力；權益乘數2019Q1分別為2.87、1.83，與2018Q4的2.70、1.84相比保持大體穩(wěn)定，杠桿率水平變化不大。全年來看，相較于主板，中小板與創(chuàng)業(yè)板2018年ROE下降明顯，原因均為銷售利潤率的大幅下滑，而總資產周轉率與權益乘數相對穩(wěn)定。

　　2 行業(yè)角度：盈利增速普遍改善，ROE顯著回升　　2.1 盈利角度：各大類行業(yè)及明細行業(yè)盈利增速普遍好轉

　　4大類別行業(yè)盈利增速全部實現(xiàn)改善，其中成長類、大金融、消費類行業(yè)業(yè)績增速由負轉正，周期類業(yè)績降幅收窄。成長類行業(yè)一季度業(yè)績改善幅度最大、大金融類一季度業(yè)績增速最高。

　　成長類行業(yè)：2019Q1業(yè)績增速轉負為正，在大類行業(yè)中改善最大，所有明細行業(yè)業(yè)績增速均有改善。成長類行業(yè)在結束連續(xù)五個季度單季度歸母凈利潤的負增長后在今年1季度實現(xiàn)正增長，1季度增速為12.71%，較2018年4季度的-363.53%，增速出現(xiàn)了巨大的提升。從成長類細分行業(yè)來看，所有細分行業(yè)都出現(xiàn)了大幅改善，其中，通信、電氣設備、計算機和國防軍工4個行業(yè)實現(xiàn)了利潤增速由負轉正，傳媒、電子行業(yè)則是業(yè)績改善，業(yè)績降幅大幅減緩。成長類行業(yè)及各明細行業(yè)均同時出現(xiàn)了業(yè)績的大幅好轉，很重要的一個原因在于去年4季度大量商譽減值對這些類別的行業(yè)業(yè)績增速形成了巨大的下拉效應，從而導致了巨大的改善幅度出現(xiàn)。此外，今年一季度的流動性改善，利好成長行業(yè)的政策也推動了這些行業(yè)實現(xiàn)業(yè)績增速由負轉正。

　　大金融行業(yè)：業(yè)績增速由負轉正，在大類行業(yè)中2019Q1增速最高，各細分行業(yè)業(yè)績增速均有所改善，其中尤以非銀金融行業(yè)改善幅度最大和增速最高。大金融行業(yè)2019Q1單季度盈利增速為16.69%，較2018年4季度的-8.79%有顯著改善，業(yè)績增速大幅改善的動力主要來自于非銀金融行業(yè)和房地產行業(yè)。就非銀行業(yè)而言，由于股市行情慘淡并由此衍生了兩融損失、股權質押損失、自營業(yè)務損失導致非銀行業(yè)在2018年的業(yè)績十分慘淡，2018Q4業(yè)績增速為-42.66%，進入2019年后股市行情回暖，各種風險暫時緩釋，帶動了1季度非銀行業(yè)業(yè)績回升十分顯著，業(yè)績增速大幅回升至71.29%。就房地產行業(yè)而言，由于去年下半年監(jiān)管極嚴、房市流動性緊張等原因，導致下半年銷售慘淡，2018Q4業(yè)績增速僅為-10.66%，進入2019年后，“一城一策”施行，流動性寬裕，資金成本下降，股市上漲帶動房地產行業(yè)景氣提升，2月中旬以后房地產市場重新火爆，銷售升溫，導致一季度業(yè)績增速快速提升至16.44%。

　　消費類行業(yè)：一季度業(yè)績增速由負轉正，大幅回升。僅食品飲料行業(yè)未出現(xiàn)邊際改善外，其余行業(yè)盡皆好轉。其中，休閑服務、紡織服裝、醫(yī)藥生物、家用電器等行業(yè)業(yè)績改善明顯，增速轉正。去年由于經濟下滑，作為經濟滯后反應的消費類行業(yè)業(yè)績增速也出現(xiàn)了快速滑坡，整體消費行業(yè)2018年增速為-8.65%，2018Q4增速為去年最低-72.94%，進入2019年隨著經濟的企穩(wěn)，消費出現(xiàn)回升，2019Q1消費類行業(yè)業(yè)績增速回升至3.52%，相對去年全年和去年4季度都有所改善。從消費類細分行業(yè)來看，除食品飲料外，其余行業(yè)盡皆出現(xiàn)了好轉，盡管食品飲料增速有所下滑，從2018Q4的40.37%滑落至今年1季度的23.74%，但仍維持在一個較高的增速水平，且始終維持業(yè)績正增長的態(tài)勢，食品飲料也是去年消費細分行業(yè)中唯一的明珠，保持高速增長且唯一的正增長。

　　具體地，休閑服務行業(yè)改善最為明顯，同時2019Q1增速最高；紡織服裝、醫(yī)藥生物、家用電器、商業(yè)貿易4個行業(yè)增速由負轉正；輕工制造、汽車行業(yè)的業(yè)績增速降幅收窄；食品飲料行業(yè)增速下滑，但仍保持超過20%的業(yè)績增長。

　　周期類行業(yè)：增速有所改善，業(yè)績降幅收緩。細分行業(yè)中除鋼鐵、采掘行業(yè)外，其余行業(yè)盡皆改善。其中建筑材料、機械設備、公用事業(yè)等行業(yè)業(yè)績改善明顯，且2019Q1業(yè)績增速較高。周期類行業(yè)2019Q1單季度盈利增速為-2.11%，仍保持著小幅業(yè)績負增長，但相較去年4季度的-43.44%，業(yè)績增速出現(xiàn)了明顯的提升。周期類行業(yè)提升的動力主要來自于農林牧漁行業(yè)和基建行業(yè)鏈條，其中農林牧漁行業(yè)業(yè)績增速改善的原因主要在于豬肉價格上升，且去年商譽減值也對該行業(yè)形成了重大影響進一步下拉了去年4季度的業(yè)績增速；而基建鏈條行業(yè)如有色、機械設備等行業(yè)改善的原因在于基建穩(wěn)增長的托底作用地位不改，正逐漸發(fā)揮效果，帶動了產業(yè)鏈上的需求。細分行業(yè)中除鋼鐵、采掘行業(yè)外，其余行業(yè)業(yè)績盡皆出現(xiàn)了邊際改善，其中建筑材料業(yè)績增速進一步提升；機械設備、公用事業(yè)、交通運輸、建筑裝飾行業(yè)業(yè)績增速由負轉正；農林牧漁、有色、化工行業(yè)業(yè)績改善，降幅收窄；采掘行業(yè)業(yè)績增速漲幅收窄；鋼鐵行業(yè)業(yè)績增速進一步下行，降幅擴大。

　　　　從個股層面看，上市公司的業(yè)績增速存在結構性改善和分化。按照可比口徑計算，2019Q1的3566只樣本股票中只有2188只股票在一季度的盈利增速有所改善，占比為61.4%，且改善的普及率大多集中在金融行業(yè)，如非銀、銀行，或者受商譽減值沖擊大的行業(yè)，如傳媒、電氣設備等。

　　2.2 毛利率角度：成長、周期類毛利率維持穩(wěn)定，消費類毛利率小幅提升　　成長類行業(yè)：毛利率維持大體穩(wěn)定，傳媒、通信行業(yè)毛利率小幅改善。成長類行業(yè)2019Q1單季度毛利率20.3%，較2018第四季度20.5%維持大體穩(wěn)定，變化不大，原因在于成長類行業(yè)營收和成本增速同時改善，且幅度大體相當所致。具體到細分行業(yè)中，其中傳媒、通信行業(yè)的毛利率出現(xiàn)了小幅改善，但改善的原因有所區(qū)別，傳媒行業(yè)在于營收和成本的增速提升導致的改善，而通信行業(yè)在于營收和成本同時下滑所導致。此外，電子和計算機的毛利率出現(xiàn)了小幅下滑，電子毛利率下滑的原因在于營收和成本的下滑，而計算機毛利率下滑的原因在于營收和成本的提升。

　　房地產行業(yè)：毛利率小幅下滑1.6個百分點。下滑的原因在于營收和成本同時提升，但成本提升的幅度對毛利的下拉作用稍大。

　　消費類行業(yè)：毛利率小幅提升1.3個百分點，食品飲料、休閑服務出現(xiàn)了比較明顯的改善。消費類整體毛利率2019Q1為24.7%，較2018Q4的23.4%有一定邊際改善，原因在于整體消費營收和成本增速均出現(xiàn)了一定幅度的上升，且營收增速上升幅度對毛利率的上提作用大于成本上升對毛利率的下拉作用所致。從細分行業(yè)看，食品飲料和休閑服務行業(yè)出現(xiàn)了比較的改善，毛利率分別提升了4.9、3.2個百分點，其中食品飲料提升的原因在于營收和成本增速同時下滑，且成本下滑對毛利率的上拉作用大于營收下滑對毛利率的下拉效果所致；休閑服務毛利率提升的原因在于營收增速大幅提升對毛利率的上拉作用大于成本增速提升對毛利率的下拉效果。此外，輕工制造行業(yè)的毛利率小幅下滑了1.6個百分點。

　　周期類行業(yè)：毛利率維持大體穩(wěn)定，公用事業(yè)、化工、交運行業(yè)毛利率出現(xiàn)一定幅度提升。周期類行業(yè)2019Q1毛利率16． 3%，較2018第四季度16.4%，維持相對穩(wěn)定，原因在于營收和成本增速同時下滑，且幅度相仿。從細分行業(yè)看，公用事業(yè)、化工、交通運輸毛利率有一定程度上行，分別提升了2.5、2.3、2個百分點。其中，公用事業(yè)毛利率提升的原因在于，營收增速提升，成本增速回落；化工和交運毛利率提升的原因在于營收和成本增速同時下滑，但成本增速下滑對毛利率的提升作用大于營收增速下滑對毛利率的下拉作用。此外，鋼鐵、農林牧漁、建筑裝飾行業(yè)的毛利率有一定程度下行，分別下行了3.2、2.7、2.5個百分點。

　　2.3 ROE角度：銷售利潤率回升帶動成長、金融、消費、周期類盈利質量全面回升　　大類行業(yè)來看，四大類行業(yè)盈利質量全面回升，成長、大金融、消費、周期2019Q1單季度ROE分別為1.40%、3.46%、3.17%、1.99%，相比2018年四季度分別提升3.76%、1.21%、2.35%、1.02%，成長與消費修復力度更大。修復的主要驅動力均為銷售利潤率的快速上行，成長、消費、周期行業(yè)的總資產周轉率出現(xiàn)了小幅下滑，四大類行業(yè)的權益乘數繼續(xù)保持穩(wěn)定。成長類行業(yè)中，傳媒受益于供給出清，2018年第四季度集中計提商譽減值，修復力度最大。大金融中，房地產總資產周轉率下降拖累盈利質量下滑。消費類行業(yè)整體回升，除汽車、商貿行業(yè)外，其余細分行業(yè)整體修復力度都較大。周期類行業(yè)中，鋼鐵由于鋼價下降導致銷售利潤率下降，建材及建筑裝飾行業(yè)受地產后周期屬性影響，總資產周轉率下降，ROE均出現(xiàn)了邊際下降。

　　成長類行業(yè)ROE由負轉正，大幅回升，細分行業(yè)全面回升。成長類行業(yè)杜邦分解有個共同的特點：銷售利潤率回升強勁、同時伴隨著總資產周轉率的下滑、權益乘數保持相對穩(wěn)定。明細行業(yè)中，傳媒行業(yè)受商譽減值和供需改善影響，盈利質量修復力度最大。國防軍工行業(yè)ROE修復力度最弱，僅為0.04%。

　　大金融行業(yè)ROE回升，但房地產行業(yè)受總資產周轉率下降影響，ROE出現(xiàn)下滑。大金融行業(yè)2019Q1的ROE繼續(xù)回升至3.46%，改善幅度1.2個百分點，回升的動力仍然來源于銷售利潤率的改善，而其余的總資產周轉率和權益乘數相對穩(wěn)定。從細分行業(yè)來看，大金融行業(yè)盈利質量回升的動力主要來源于非銀金融和銀行業(yè)，其中非銀金融同時受到了銷售利潤率大幅提升和總資產周轉率明顯改善的驅動，而銀行業(yè)則是主要受到了銷售利潤率提升的驅動。值得注意的是，房地產ROE出現(xiàn)了較大幅度的下滑，從5.24%下滑到了2.5%，下滑了2.74個百分點，下滑最重要的原因在于總資產周轉率大幅滑落，從去年4季度的8.8%，滑落至今年1季度的3.5%，房地產企業(yè)周轉率降低至近6年的最低水平。

　　消費類行業(yè)盈利質量明顯回升，細分行業(yè)全面回升。除汽車、商貿外，其余行業(yè)修復力度普遍較強。消費類行業(yè)2019Q1的銷售利潤率為6.78%，相較去年4季度的1.58%，強力修復了5.2個百分點，幅度十分顯著。在細分行業(yè)中，所有行業(yè)全面回升，且除汽車、商業(yè)貿易等行業(yè)外，其余行業(yè)的回暖力度普及較強。銷售利潤率的整體提升仍是各細分行業(yè)ROE提升的主要動力，權益乘數維持大體穩(wěn)定，但在總資產周轉率上各細分行業(yè)間存在差異。其中紡織服裝、汽車、商貿行業(yè)總資產周轉率有所下滑，食品飲料行業(yè)有所提升，其余行業(yè)維持大體穩(wěn)定。

　　周期類行業(yè)盈利質量小幅改善，其中鋼鐵、建材、建筑裝飾行業(yè)的ROE有所下降，其余行業(yè)均實現(xiàn)了回升，有色金屬和機械設備行業(yè)回升幅度相對顯著。周期行業(yè)的盈利質量小幅改善提升了1個百分點，動力來源于銷售利潤率提升，盡管總資產周轉率小幅下滑，此外權益乘數維持在大體穩(wěn)定。盈利質量下降的三個子行業(yè)原因不盡相同，鋼鐵行業(yè)受近期鋼材價格下降影響銷售利潤率進一步下降，目前鋼材類大宗商品價格指數由2018年9月的127.79高點下降至2019年3月的113.74，價格承壓導致鋼鐵成為唯一一個凈利潤率下降的子行業(yè)。建材及建筑裝飾作為房地產后周期企業(yè)，受房地產總資產周轉率放緩的影響較大，盡管銷售利潤率小幅回升，但總資產周轉率下降幅度更大，分別下降7.9%、6.5%，影響更大，成為導致建材和建筑裝飾行業(yè)ROE下降的主要原因。其余盈利質量回升的周期子行業(yè)中，有色金屬與機械設備修復力度居前，驅動力均來自于銷售利潤率的改善。

　　　　風險提示：上市公司大規(guī)模財報虛假或大額調整導致最終結果出現(xiàn)較大誤差、商譽減值再現(xiàn)較大影響、宏觀經濟超預期轉向、行業(yè)類別劃分基于自我理解與實際有偏差等 。