【華泰策略|財(cái)報(bào)分析】利潤(rùn)表或?qū)⒍蜗绿剑Y產(chǎn)負(fù)債表已二次減壓 ——2018年年報(bào)及2019年一季報(bào)分析

　　來(lái)源：華泰策略研究

　　導(dǎo)讀

　　去年四季度至今年一季度，整體非金融A股的現(xiàn)金流量表無(wú)顯著壓力，利潤(rùn)表見(jiàn)底回升但中報(bào)或會(huì)有二次下探，資產(chǎn)負(fù)債表在資產(chǎn)端和權(quán)益端二次減壓。預(yù)計(jì)下半年盈利和資本開(kāi)支增速回升。

　　摘要

　　中報(bào)盈利增速或二次下探，下半年大概率迎來(lái)盈利與資本開(kāi)支增速的回升

　　去年四季度至今年一季度，整體非金融A股的現(xiàn)金流量表無(wú)顯著壓力，利潤(rùn)表見(jiàn)底回升，資產(chǎn)負(fù)債表二次減壓。短周期視角，我們預(yù)計(jì)整體盈利增速可能會(huì)在中報(bào)二次下探，形成更扎實(shí)的“業(yè)績(jī)底”；中周期視角，A股制造業(yè)的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率已平緩回落，下半年收入增速回穩(wěn)是減壓的關(guān)鍵；流動(dòng)性視角，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額大于籌資性現(xiàn)金流凈額的情形與2013年創(chuàng)業(yè)板結(jié)構(gòu)牛市時(shí)期類似，同時(shí)，我們預(yù)計(jì)下半年新一輪A股資本開(kāi)支回升周期或?qū)㈤_(kāi)啟；結(jié)構(gòu)性視角，商譽(yù)減值壓力和股權(quán)質(zhì)押壓力的降低是整體A股資產(chǎn)負(fù)債表在資產(chǎn)端和權(quán)益端上的二次減壓。

　　短周期視角：盈利增速與收入增速并未匹配，需待雙回升來(lái)確認(rèn)業(yè)績(jī)底

　　去年年報(bào)至今年一季報(bào)，A股非金融企業(yè)盈利增速呈見(jiàn)底回升態(tài)勢(shì)，但我們認(rèn)為這一“業(yè)績(jī)底”仍不扎實(shí)：（1）扣除非經(jīng)常性損益后，主板非金融企業(yè)的凈利潤(rùn)增速仍在回落；（2）剔除商譽(yù)減值的影響后，中小板非金融企業(yè)的扣非凈利潤(rùn)增速仍在回落；（3）一季報(bào)A股非金融企業(yè)的收入增速仍在回落，與凈利潤(rùn)增速的回升相背離，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，扎實(shí)的業(yè)績(jī)底通常需要凈利潤(rùn)增速與收入增速的雙回升。從4月宏觀政策的邊際調(diào)整和基數(shù)效應(yīng)考慮，通過(guò)利潤(rùn)季度分布和全年盈利增速的假設(shè)計(jì)算，我們預(yù)計(jì)A股非金融企業(yè)盈利增速可能會(huì)在中報(bào)二次下探，形成更扎實(shí)的“業(yè)績(jī)底”。

　　中周期視角：制造業(yè)板塊固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率承壓，收入增速回穩(wěn)是減壓關(guān)鍵

　　過(guò)去兩年在建工程增速持續(xù)回升，今年一季度回落。A股制造業(yè)板塊的現(xiàn)期與遠(yuǎn)期固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也于今年一季度平緩回落，兩者的差值與兩者的方向背離，情形類似上一輪中周期回落的高點(diǎn)—2011年下半年至2012年，但從固定資產(chǎn)+在建工程合計(jì)增速、收入增速的位置來(lái)看，壓力小于當(dāng)時(shí)，下半年制造業(yè)收入增速若能保持相對(duì)穩(wěn)定+在建工程增速延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，則遠(yuǎn)期固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大概率將回穩(wěn)。不同于不可貿(mào)易品，可貿(mào)易的制造業(yè)穩(wěn)定固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的重點(diǎn)是提升分子端，而非收縮分母端，下半年貿(mào)易沖突走勢(shì)、國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境與國(guó)內(nèi)宏觀政策的博弈依然最為關(guān)鍵。

　　流動(dòng)性視角：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額能夠覆蓋籌資、投資性現(xiàn)金流凈額

　　A股非金融企業(yè)、制造業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的整體籌資壓力、負(fù)債結(jié)構(gòu)、短期償債能力均有改善，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流對(duì)籌資性、投資性現(xiàn)金流的覆蓋能力進(jìn)一步增強(qiáng)，這是當(dāng)前與上一輪中周期高點(diǎn)2011至2012年的最大不同。微觀股東角度，當(dāng)前三項(xiàng)現(xiàn)金流凈額的匹配關(guān)系一定程度上意味著現(xiàn)期、遠(yuǎn)期盈利的“雙收”；當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額大于籌資性現(xiàn)金流凈額的情形與2013年創(chuàng)業(yè)板結(jié)構(gòu)牛市時(shí)期類似；從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額超過(guò)或接近投資性現(xiàn)金流凈額絕對(duì)值的時(shí)點(diǎn)，通常對(duì)應(yīng)新一輪資本開(kāi)支回升前的底部，我們預(yù)計(jì)下半年新一輪資本開(kāi)支回升周期或?qū)⒅鸩介_(kāi)啟。

　　結(jié)構(gòu)性視角：資產(chǎn)負(fù)債表二次減壓，新經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)減值壓力降低

　　A股整體資產(chǎn)負(fù)債表的第一次減壓是2016-2017年舊經(jīng)濟(jì)的債務(wù)化解，第二次減壓是2018-2019年新經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)減值。2016至2017年，A股傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域企業(yè)：現(xiàn)金流改善→盈利能力回升→資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)→折舊裂口擴(kuò)大下資本開(kāi)支意愿延續(xù)，是A股資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端壓力化解的過(guò)程。2018年至今，除傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)盈利增速的周期性回落外，微觀財(cái)報(bào)層面更顯著的變化來(lái)自于新經(jīng)濟(jì)，主要是商譽(yù)減值壓力在2017年報(bào)和2018年報(bào)集中大規(guī)模體現(xiàn)，我們認(rèn)為商譽(yù)減值壓力和股權(quán)質(zhì)押壓力的降低是整體A股資產(chǎn)負(fù)債表在資產(chǎn)端和權(quán)益端上的二次減壓。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)分析的滯后性；以A股非金融企業(yè)的整體視角分析，存在結(jié)構(gòu)偏差；外部貿(mào)易沖突超預(yù)期，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的周期性、結(jié)構(gòu)性分析失效。

　　正文

　　　　去年年報(bào)及今年一季報(bào)的四個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題

　　去年四季度至今年一季度的財(cái)報(bào)空窗期里，宏觀政策的基調(diào)發(fā)生了兩次顯著變化：去年底“周期性問(wèn)題和結(jié)構(gòu)性問(wèn)題并重”，今年一季度后，政治局會(huì)議表示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的問(wèn)題中“既有周期性因素，但更多是結(jié)構(gòu)性、體制性的”。從三張表的角度來(lái)理解政策，我們認(rèn)為“周期性問(wèn)題”是利潤(rùn)表問(wèn)題，而“結(jié)構(gòu)性、體制性”問(wèn)題是資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題。去年四季度至今年一季度，企業(yè)三張表發(fā)生了怎樣的變化，是理解政策變化和預(yù)判未來(lái)政策趨勢(shì)的關(guān)鍵。

　　我們總結(jié)目前投資者可能最關(guān)心的四個(gè)問(wèn)題：

　　1．融資通常領(lǐng)先于盈利，社融存量增速已于去年12月見(jiàn)底，當(dāng)前A股企業(yè)盈利增速是否見(jiàn)底、何時(shí)見(jiàn)底？

　　2．去年A股企業(yè)盈利增速回落的過(guò)程中，整體在建工程增速仍持續(xù)回升，連續(xù)兩年的設(shè)備更新、產(chǎn)能建設(shè)回暖之下，代表產(chǎn)能利用率的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率未來(lái)趨勢(shì)如何？

　　3．去年四季度政策變化的重要起源是民企、中小微企的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增大，當(dāng)前A股企業(yè)流動(dòng)性如何，償債壓力、融資狀況是否改善？資產(chǎn)負(fù)債率再度提升的原因是什么？

　　4．經(jīng)歷了2018年報(bào)的商譽(yù)減值之后，中小創(chuàng)業(yè)的盈利增速是否開(kāi)啟見(jiàn)底回升的趨勢(shì)？配置價(jià)值如何？

　　上述四個(gè)問(wèn)題，影響A股大勢(shì)的主驅(qū)動(dòng)力、基本面的向上彈性、滯脹的概率、寬信用的效率、資產(chǎn)質(zhì)量、A股風(fēng)格及結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，我們通過(guò)對(duì)整體A股三張表的分析來(lái)嘗試回答這四個(gè)問(wèn)題。

　　總體來(lái)看，去年年報(bào)及今年一季報(bào)顯示當(dāng)前整體非金融A股的現(xiàn)金流量表無(wú)顯著壓力、利潤(rùn)表見(jiàn)底回升，資產(chǎn)負(fù)債表二次減壓。關(guān)于上述市場(chǎng)可能關(guān)心的四個(gè)問(wèn)題，主要結(jié)論包括：

　　1．雖然去年四季度至今年一季度A股企業(yè)盈利增速呈見(jiàn)底回升態(tài)勢(shì)，但我們預(yù)計(jì)盈利增速可能會(huì)在中報(bào)二次下探，形成更扎實(shí)的“業(yè)績(jī)底”；

　　2．連續(xù)兩年的設(shè)備更新、產(chǎn)能建設(shè)回暖之下，A股制造業(yè)的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率開(kāi)始平緩回落，我們認(rèn)為下半年收入增速的回穩(wěn)是固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率減壓的關(guān)鍵；

　　3.A股非金融企業(yè)、制造業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的整體籌資壓力、負(fù)債結(jié)構(gòu)、短期償債能力均有改善，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流對(duì)籌資性、投資性現(xiàn)金流的覆蓋能力進(jìn)一步增強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率被動(dòng)提升是經(jīng)濟(jì)下行階段的正常現(xiàn)象，我們認(rèn)為無(wú)需過(guò)度擔(dān)心，另外我們預(yù)計(jì)下半年新一輪A股資本開(kāi)支回升周期或?qū)⒅鸩介_(kāi)啟；

　　4．我們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板盈利增速已見(jiàn)底回升，但中小板非金融企業(yè)剔除商譽(yù)減值影響后，盈利增速仍在回落，業(yè)績(jī)底不夠扎實(shí)；中小創(chuàng)商譽(yù)大幅減值是A股利潤(rùn)表的損失，但是資產(chǎn)負(fù)債表的二次修復(fù)；當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額大于籌資性現(xiàn)金流凈額的情形與2013年創(chuàng)業(yè)板結(jié)構(gòu)牛市時(shí)期類似。

　　周期性視角：中報(bào)盈利增速大概率二次下探，之后回升

　　短周期：一季報(bào)盈利增速與收入增速并未匹配，需待雙回升來(lái)確認(rèn)業(yè)績(jī)底

　　從2018年一季度前上市的3505只樣本股數(shù)據(jù)來(lái)看，2018年A股非金融企業(yè)的凈利潤(rùn)增速為-4.81%，2019年一季度A股非金融企業(yè)的凈利潤(rùn)增速為2.1%，整體業(yè)績(jī)呈見(jiàn)底回升態(tài)勢(shì)。2017中報(bào)至2018年報(bào)，A股非金融企業(yè)的凈利潤(rùn)增速已持續(xù)回落了一年半的時(shí)間，從上一輪業(yè)績(jī)底部的2015年報(bào)到2018年報(bào)已經(jīng)歷了三年的時(shí)間，按企業(yè)盈利增速的周期長(zhǎng)度推算，去年四季度處于“業(yè)績(jī)底”區(qū)間內(nèi)，但我們預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)增速在今年二季度仍會(huì)有二次下探。

　　雖然從庫(kù)存周期每輪3~3.5年、企業(yè)盈利周期每輪3~3.5年的長(zhǎng)度來(lái)推算，去年年報(bào)確實(shí)可能成為業(yè)績(jī)底（我們?cè)?018年9月3日發(fā)布的報(bào)告《短周期繼續(xù)回落+中周期仍在回升》中即明確指出“整體A股非金融企業(yè)的凈利潤(rùn)增速周期每輪約長(zhǎng)3~3.5年，這一輪的底部拐點(diǎn)出現(xiàn)在2016年初，按3~3.5年推算，下次見(jiàn)底回升約在2019年初至年中”），但在三點(diǎn)觀察之下，我們認(rèn)為目前去年年報(bào)的“業(yè)績(jī)底”仍不扎實(shí)：

　　1．扣除非經(jīng)常性損益的影響后，今年一季度A股非金融企業(yè)的凈利潤(rùn)增速未顯著回升且仍為負(fù)，而主板非金融企業(yè)的凈利潤(rùn)增速仍在回落；

　　2．在剔除商譽(yù)減值的影響后，今年一季度中小板非金融企業(yè)的扣非凈利潤(rùn)增速仍在回落，僅創(chuàng)業(yè)板的扣非凈利潤(rùn)增速回升；

　　3．一季報(bào)A股非金融企業(yè)的收入增速仍在回落，與凈利潤(rùn)增速的回升相背離，但從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，扎實(shí)的業(yè)績(jī)底通常需要凈利潤(rùn)增速與收入增速的雙回升。

　　　　主板非金融企業(yè)的2018年報(bào)、2019一季報(bào)受非經(jīng)常性損益的影響較大：2018年報(bào)、2019一季報(bào)，主板非金融企業(yè)的歸母凈利潤(rùn)增速分別為5.34%、5.60%，一季報(bào)相比去年年報(bào)微幅回升，但扣非歸母凈利潤(rùn)增速分別為8.22%、-0.41%，一季報(bào)相比去年年報(bào)仍在回落；2018年報(bào)、2019一季報(bào)，A股非金融企業(yè)的歸母凈利潤(rùn)增速分別為-4.81%、2.1%，一季報(bào)相比去年年報(bào)顯著回升，但扣非歸母凈利潤(rùn)增速分別為-5.26%、-4.12%，一季報(bào)相比去年年報(bào)僅微幅回升。

　　　　中小板非金融企業(yè)、創(chuàng)業(yè)板的2018年報(bào)受商譽(yù)減值的影響較大：2018年報(bào)、2019一季報(bào)，中小板非金融企業(yè)的扣非歸母凈利潤(rùn)增速分別為-44.98%、-22.27%，一季報(bào)相比去年年報(bào)顯著回升，而將商譽(yù)減值加回后，中小板非金融企業(yè)的扣非歸母凈利潤(rùn)增速分別為-21.28%、-22.27%，一季報(bào)相比去年年報(bào)仍在回落；創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏、樂(lè)視）的扣非歸母凈利潤(rùn)增速分別為-102.31%、-7.62%，一季報(bào)相比去年年報(bào)顯著回升，而將商譽(yù)減值加回后，創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏、樂(lè)視）的扣非歸母凈利潤(rùn)增速分別為-43.54%、-7.62%，一季報(bào)相比去年年報(bào)仍在回升，但回升幅度變小。

　　　　一季報(bào)A股非金融企業(yè)、中小板、創(chuàng)業(yè)板、制造業(yè)板塊的收入增速和凈利潤(rùn)增速的方向均有背離：從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，絕大多數(shù)的“業(yè)績(jī)底”之后都是凈利潤(rùn)增速和收入增速雙回升，較少出現(xiàn)凈利潤(rùn)增速見(jiàn)底但收入增速仍在回落的情況，這是因?yàn)槠髽I(yè)盈利增速的持續(xù)改善通常主要依靠需求端的回升。創(chuàng)業(yè)板作為成長(zhǎng)性行業(yè)為主的板塊，收入增速的回升所帶來(lái)的凈利潤(rùn)增速回升更為關(guān)鍵，由“洗澡”和基數(shù)效應(yīng)帶來(lái)的凈利潤(rùn)增速回升對(duì)資金的吸引力不高。

　　　　從4月宏觀政策的邊際調(diào)整和基數(shù)效應(yīng)考慮，中報(bào)A股非金融企業(yè)的凈利潤(rùn)增速有可能會(huì)二次下探，形成更扎實(shí)的“業(yè)績(jī)底”。2003年至2018年，整體A股非金融企業(yè)的凈利潤(rùn)在各個(gè)季度的分布比例的中值為：一季度22.2%、二季度26.8%、三季度27.0%、四季度24.4%，若用這一比例作為假設(shè)，根據(jù)今年一季度的實(shí)際凈利潤(rùn)來(lái)推算二季度凈利潤(rùn)和全年凈利潤(rùn)，則全年凈利潤(rùn)的同比增速為27.27%，這一預(yù)測(cè)值顯著不合理，而即使在這種不合理的偏高假設(shè)下，A股非金融企業(yè)的中報(bào)累計(jì)凈利潤(rùn)增速相比于一季報(bào)也有下探；若自上而下中性假設(shè)A股非金融企業(yè)全年凈利潤(rùn)增速為1%（“量”方面，全年工業(yè)增加值同比增速為負(fù)的概率較小，“價(jià)”方面，華泰宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)全年P(guān)PI同比增速0.5%，“量”“價(jià)”結(jié)合之下，我們中性假設(shè)A股非金融企業(yè)全年凈利潤(rùn)增速約1%左右），自下而上樂(lè)觀假設(shè)A股非金融企業(yè)全年凈利潤(rùn)增速為5.5%（詳見(jiàn)我們2018年11月發(fā)布的2019年A股策略展望《渠成水到，澆灌成長(zhǎng)》），同時(shí)假設(shè)今年二季度凈利潤(rùn)占比高于一季度4.2pct（2003年-2018年，二季度與一季度凈利潤(rùn)占比差值的中值為4.2pct），則對(duì)應(yīng)中報(bào)累計(jì)凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)分別為-1.26%、-0.96%，依然高于去年年報(bào)、低于今年一季報(bào)，形成業(yè)績(jī)的二次下探。

　　中周期：制造業(yè)遠(yuǎn)期固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率承壓，需收入增速回升來(lái)改善

　　固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和在建工程是中觀觀察產(chǎn)能周期、制造業(yè)投資的核心指標(biāo)。2017年~2018年，A股非金融企業(yè)的在建工程增速持續(xù)回升長(zhǎng)達(dá)兩年，今年一季度出現(xiàn)近六個(gè)季度的首次回落。連續(xù)兩年的設(shè)備更新、產(chǎn)能建設(shè)回暖之下，可以用來(lái)模擬整體產(chǎn)能利用率的A股非金融企業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率目前仍在回升，但A股制造業(yè)板塊的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率已經(jīng)平緩回落。

　　從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，A股非金融企業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的回落通常滯后于在建工程增速的高點(diǎn)約半年左右，若去年年報(bào)的在建工程增速確認(rèn)為高點(diǎn)，則我們預(yù)計(jì)A股非金融企業(yè)的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大概率也將于今年三季度左右見(jiàn)高點(diǎn)回落；A股制造業(yè)板塊的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高點(diǎn)通常領(lǐng)先或同步于在建工程增速，今年一季報(bào)兩者同步回落。

　　　　在建工程也即產(chǎn)能建設(shè)或設(shè)備更新，是經(jīng)濟(jì)需求的重要來(lái)源之一，其增速的高位回落意味著對(duì)整體非金融企業(yè)收入端的拉動(dòng)作用放緩，同時(shí)在建工程將逐步轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)凈額——產(chǎn)能從建設(shè)到投放，對(duì)應(yīng)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的分子端增速放緩、分母端擴(kuò)大、整體回落。

　　2018年，家電、計(jì)算機(jī)、基礎(chǔ)化工、輕工、房地產(chǎn)、農(nóng)林牧漁、食品飲料等行業(yè)的在建工程增速較高，2109年一季度，這些行業(yè)的在建工程增速仍較高，其中，家電2018年的在建工程增速超過(guò)130%，一季度的在建工程增速仍超過(guò)90%；從占比來(lái)看，石油石化、電力公用、交運(yùn)、基礎(chǔ)化工、煤炭、電子等行業(yè)在建工程的占比較高；從貢獻(xiàn)率來(lái)看，2018年、2019年一季度均是石油石化、基礎(chǔ)化工、家電、建筑等行業(yè)對(duì)整體在建工程增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率較高。

　　　　為了觀察連續(xù)回升兩年的在建工程對(duì)未來(lái)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響，也即產(chǎn)能建設(shè)是否會(huì)再度形成產(chǎn)能過(guò)剩壓力，我們將固定資產(chǎn)凈額與在建工程加總作為分母端來(lái)計(jì)算遠(yuǎn)期固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，固定資產(chǎn)凈額作為分母端來(lái)計(jì)算現(xiàn)期固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，兩者的方向與兩者差值的方向是否背離來(lái)觀察是否有產(chǎn)能過(guò)剩的潛在壓力，2011年下半年至2012年期間出現(xiàn)過(guò)一輪典型的背離，當(dāng)時(shí)正是一輪產(chǎn)能過(guò)剩的開(kāi)端。

　　當(dāng)前，A股非金融企業(yè)的現(xiàn)期和遠(yuǎn)期固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均仍在回升，現(xiàn)期與遠(yuǎn)期的差值也在回升；但A股制造業(yè)板塊的現(xiàn)期和遠(yuǎn)期固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均呈回落態(tài)勢(shì)，且遠(yuǎn)期的回落幅度大于現(xiàn)期，導(dǎo)致現(xiàn)期-遠(yuǎn)期的差值與兩者的方向背離，情形類似2011年下半年至2012年期間，彼時(shí)收入增速回落過(guò)快而在建工程增速仍保持較高：2011年在建工程增速53.10%，2012年有所放緩，但也仍保持20.04%的高增長(zhǎng)，導(dǎo)致固定資產(chǎn)+在建工程的合計(jì)增速在2011年、2012年分別高達(dá)22.85%、15.00%，而在此期間制造業(yè)板塊的收入增速則從2011年的24.99%大幅回落至2012年的3.54%，從而開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)5年的產(chǎn)能過(guò)剩去化。

　　當(dāng)前從制造業(yè)板塊的固定資產(chǎn)+在建工程合計(jì)增速（去年全年13.72%、今年一季度12.44%）、收入增速（去年全年12.84%、今年一季度8.20%）的位置來(lái)看，壓力小于2011年至2012年，下半年制造業(yè)收入增速若能夠保持相對(duì)穩(wěn)定，而在建工程增速延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，則現(xiàn)期和遠(yuǎn)期固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大概率均將相對(duì)穩(wěn)定。不同于不可貿(mào)易品部門，制造業(yè)作為貿(mào)易品部門，其收入增速受出口的影響較大，提升產(chǎn)能利用率的重點(diǎn)是擴(kuò)大海外市場(chǎng)份額、提升分子端，而不是不可貿(mào)易品部門的去產(chǎn)能、收縮分母端，下半年貿(mào)易沖突走勢(shì)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境依然非常關(guān)鍵。另外，更細(xì)地來(lái)看，制造業(yè)中主要是地產(chǎn)后周期的可選消費(fèi)制造如家電、輕工、汽車等的遠(yuǎn)期固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率壓力較大，隨著后續(xù)地產(chǎn)竣工增速的回暖以及消費(fèi)促進(jìn)政策的影響，可選消費(fèi)制造業(yè)的收入增速或?qū)⒅鸩揭?jiàn)底回升，為產(chǎn)能利用率減壓。

　　　　雖然目前來(lái)看A股制造業(yè)的遠(yuǎn)期固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有一定承壓，但要強(qiáng)調(diào)的是，這一輪制造業(yè)在建工程增速的回升，與2011年~2012年那一輪的最大不同，在于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流對(duì)籌資性現(xiàn)金流的覆蓋能力顯著好于當(dāng)時(shí)，且投資性現(xiàn)金流中購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等支出的占比仍在歷史低位，多數(shù)企業(yè)對(duì)固定資產(chǎn)投資和產(chǎn)能建設(shè)、以及庫(kù)存投資都保持了一定的理性和謹(jǐn)慎，現(xiàn)金流的壓力并未來(lái)自于企業(yè)自身資產(chǎn)的期限錯(cuò)配，一個(gè)最直接的數(shù)據(jù)體現(xiàn)即是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持了相對(duì)穩(wěn)定。

　　考慮到當(dāng)前A股固定資產(chǎn)增速低、下半年收入增速或?qū)⒒胤€(wěn)，同時(shí)，償債支出增速回落和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額超過(guò)投資性現(xiàn)金流凈額絕對(duì)值均對(duì)應(yīng)資本開(kāi)支增速下半年或?qū)㈤_(kāi)啟回升（詳見(jiàn)后文），當(dāng)前購(gòu)固支出占投資性支出的比重仍在歷史低位，以及固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍處于相對(duì)高位的引導(dǎo)，我們預(yù)計(jì)A股在建工程增速或?qū)⒂?020年下半年后再度回升。

　　　　流動(dòng)性視角：流動(dòng)性的壓力并非源于企業(yè)自身資產(chǎn)的期限錯(cuò)配

　　負(fù)債：籌資壓力、整體負(fù)債結(jié)構(gòu)改善，短期償債能力良好

　　A股非金融企業(yè)、制造業(yè)板塊、民營(yíng)企業(yè)板塊，取得借款收到的現(xiàn)金增速均自去年下半年以來(lái)持續(xù)回升，且償債支出增速回落，籌資壓力有一定改善；今年一季報(bào)，對(duì)資金最為敏感的房地產(chǎn)板塊取得借款收到的現(xiàn)金增速也底部回升，且償債支出增速顯著回落，籌資壓力也有所改善。我們?cè)?017年報(bào)及2018一季報(bào)分析中即指出，彼時(shí)整體企業(yè)籌資性現(xiàn)金流管理壓力顯著增加主要是源于外部政策環(huán)境，而并非自身資產(chǎn)的期限錯(cuò)配所致，所以政策的調(diào)整對(duì)企業(yè)籌資壓力、融資環(huán)境的改善會(huì)較為有效。

　　在2017年三季報(bào)，我們基于對(duì)A股非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的觀察，提出對(duì)企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)惡化的擔(dān)憂；2018年一季報(bào)，我們基于對(duì)A股非金融企業(yè)現(xiàn)金流量表的觀察，又提出企業(yè)籌資性現(xiàn)金流管理壓力顯著增加主要是源于外部政策環(huán)境，而并非自身資產(chǎn)的期限錯(cuò)配所致，歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，A股非金融企業(yè)取得借款收到的現(xiàn)金增速通常與償債支出增速同向，但在2017年四季度至2018年一季度背離：償債支出增速回升而企業(yè)取得借款收到的現(xiàn)金增速卻大幅回落，反映企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)開(kāi)始增加，而取得新的信貸支持的意愿或能力在減弱，籌資性現(xiàn)金流變緊（詳見(jiàn)《企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)調(diào)整剛剛開(kāi)始——2017年報(bào)&2018年一季報(bào)分析之二》）。經(jīng)歷了去年下半年至今年一季度的政策調(diào)整，企業(yè)的籌資壓力、融資環(huán)境得到了實(shí)質(zhì)性改善。

　　　　負(fù)債結(jié)構(gòu)方面，從負(fù)債成本和期限兩個(gè)角度，我們將應(yīng)付賬款作為質(zhì)量最高的負(fù)債，長(zhǎng)期借款次之，然后是短期借款，2016年至2017年二季度，整體A股非金融企業(yè)呈現(xiàn)良好的負(fù)債結(jié)構(gòu)：應(yīng)付賬款增速＞長(zhǎng)期借款增速＞短期借款增速；2017年三季度至2018年，整體A股非金融企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)有所惡化，短期借款增速一度顯著高于長(zhǎng)期借款增速，而長(zhǎng)期借款持續(xù)大于應(yīng)付賬款增速。今年一季報(bào)，整體非金融A股企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)再度改善，目前呈現(xiàn)應(yīng)付賬款增速＞長(zhǎng)期借款增速＞短期借款增速的良好結(jié)構(gòu)。

　　　　短期償債能力良好：去年A股非金融企業(yè)、制造業(yè)板塊、民營(yíng)企業(yè)的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均總體回落，但基本都仍高于歷史中值，今年一季報(bào)，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均再度回升。

　　　　現(xiàn)金流：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流對(duì)籌資、投資性現(xiàn)金流的覆蓋能力較強(qiáng)

　　從三項(xiàng)現(xiàn)金流凈額的關(guān)系來(lái)看，A股非金融企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流對(duì)籌資性、投資性現(xiàn)金流的覆蓋能力進(jìn)一步增強(qiáng)，這是當(dāng)前與上一輪中周期高點(diǎn)2011年~2012年的最大不同：2011年，A股非金融企業(yè)、制造業(yè)板塊的整體經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額回落走平，籌資性現(xiàn)金流凈額分別接近和顯著大于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額，意味著經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額難以覆蓋籌資現(xiàn)金流凈額，2012年下半年壓力逐步有所改善。

　　站在微觀股東角度出發(fā)，籌資性現(xiàn)金流凈額持續(xù)回落至負(fù)值，一定程度上意味著分紅者、分息者未增加，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額大于投資性現(xiàn)金流凈額的絕對(duì)值，一定程度上意味著企業(yè)遠(yuǎn)期投資可被現(xiàn)期經(jīng)營(yíng)性盈利所覆蓋，現(xiàn)期、遠(yuǎn)期雙收。2013年創(chuàng)業(yè)板的結(jié)構(gòu)牛市，也是處在創(chuàng)業(yè)板經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額大于籌資性現(xiàn)金流凈額的時(shí)期。

　　站在宏觀經(jīng)濟(jì)角度出發(fā)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額的覆蓋能力持續(xù)回升，最終仍會(huì)引導(dǎo)籌資性、投資性現(xiàn)金流凈額回升，形成下一階段的資本開(kāi)支回升周期。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，A股非金融企業(yè)、制造業(yè)板塊的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額超過(guò)或接近投資性現(xiàn)金流凈額絕對(duì)值的時(shí)點(diǎn)，通常對(duì)應(yīng)新一輪資本開(kāi)支回升前的底部，今年一季度A股非金融企業(yè)、制造業(yè)板塊的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額開(kāi)始超過(guò)投資性現(xiàn)金流凈額的絕對(duì)值，所以我們預(yù)計(jì)下半年新一輪資本開(kāi)支回升周期或?qū)⒅鸩介_(kāi)啟。

　　　　圖中經(jīng)營(yíng)性、投資性、籌資性分別指經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額、投資性現(xiàn)金流凈額、籌資性現(xiàn)金流凈額單季度數(shù)據(jù)的四個(gè)季度滾動(dòng)加總。

　　杠桿率：被動(dòng)加杠桿階段，杠桿率并非周期性數(shù)據(jù)，不必過(guò)憂

　　今年以來(lái)，市場(chǎng)普遍關(guān)注到企業(yè)部門杠桿率的回升，從A股財(cái)報(bào)來(lái)看：整體A股非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率回升至歷史高位，僅低于2014年三季度；制造業(yè)板塊的資產(chǎn)負(fù)債率自2018年二季度以來(lái)總體呈現(xiàn)小幅回升態(tài)勢(shì)，但仍處于歷史相對(duì)低位，今年一季度小幅回落；民營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率自2017年二季度以來(lái)總體呈現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)，處于歷史較高水平，今年一季度小幅回落至56.86%。

　　其中，A股制造業(yè)板塊資產(chǎn)負(fù)債率自去年二季度以來(lái)的回升，主要源于板塊總資產(chǎn)增速的回落幅度大于總負(fù)債增速的回落幅度，并非主動(dòng)加杠桿所致；而民營(yíng)企業(yè)總資產(chǎn)增速的回落幅度更是自2017年二季度以來(lái)持續(xù)大于總負(fù)債增速的回落幅度，導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債率自2017年二季度開(kāi)始有顯著回升。

　　　　關(guān)于杠桿率的回升，我們認(rèn)為不必過(guò)度擔(dān)憂：第一，杠桿率不是周期性數(shù)據(jù)，從海外數(shù)據(jù)和A股歷史數(shù)據(jù)來(lái)看并無(wú)顯著的均值回歸的特征，難以判定多少的杠桿率為合理值；第二，在經(jīng)濟(jì)下行階段，杠桿率被動(dòng)抬升是正?，F(xiàn)象，杠桿率的去化多數(shù)是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段被動(dòng)去化，少數(shù)是在經(jīng)濟(jì)衰退尾部主動(dòng)去化，主動(dòng)去化對(duì)應(yīng)的是寬貨幣和直接融資放量的宏觀環(huán)境。無(wú)論是A股非金融企業(yè)，還是A股制造業(yè)板塊、民營(yíng)企業(yè)板塊的歷史數(shù)據(jù)，均顯示被動(dòng)加杠桿階段之后，通常是主動(dòng)加杠桿階段。

　　　　從現(xiàn)金流量表的分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，A股非金融企業(yè)、制造業(yè)板塊、民營(yíng)企業(yè)板塊從被動(dòng)加杠桿逐步過(guò)度到主動(dòng)加杠桿的概率較高：整體企業(yè)償債支出增速的高點(diǎn)通常領(lǐng)先于資本開(kāi)支增速的回升，A股制造業(yè)板塊償債支出增速的高點(diǎn)為去年年報(bào)，當(dāng)前資本開(kāi)支增速仍在回落，但下半年或?qū)⒃匍_(kāi)啟回升周期。

　　　　結(jié)構(gòu)性視角：資產(chǎn)負(fù)債表二次減壓，新經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)減值壓力降低

　　一次減壓是舊經(jīng)濟(jì)的債務(wù)化解壓力，二次減壓是新經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)減值壓力

　　2016年至2017年，我們?cè)谖⒂^財(cái)報(bào)層面的研究脈絡(luò)：從企業(yè)整體現(xiàn)金流的改善→企業(yè)盈利及盈利能力的回升→企業(yè)現(xiàn)金流在結(jié)構(gòu)上的變化→企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)→折舊裂口擴(kuò)大下企業(yè)資本開(kāi)支意愿的延續(xù)，事實(shí)上是舊經(jīng)濟(jì)（國(guó)有企業(yè)占比更高）資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端壓力化解的過(guò)程。2018年至今，除傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)盈利增速的周期性回落外，微觀財(cái)報(bào)層面更顯著的變化來(lái)自于新經(jīng)濟(jì)（民營(yíng)經(jīng)濟(jì)占比更高），主要是商譽(yù)減值壓力在2017年年報(bào)和2018年年報(bào)集中體現(xiàn)，我們認(rèn)為商譽(yù)減值壓力和股權(quán)質(zhì)押壓力的降低是整體A股資產(chǎn)負(fù)債表在資產(chǎn)端和權(quán)益端上的二次減壓。

　　中小創(chuàng)商譽(yù)減值是利潤(rùn)表的損失，但是資產(chǎn)負(fù)債表的二次修復(fù)

　　2018年報(bào)創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)減值損失517.22億元，是創(chuàng)業(yè)板2018年歸母凈利潤(rùn)的2.37倍；中小板商譽(yù)減值582.65億元，是中小板非金融企業(yè)2018年歸母凈利潤(rùn)的34.3%；主板商譽(yù)減值損失558.73億元，是主板非金融企業(yè)2018年歸母凈利潤(rùn)的4%左右；總體商譽(yù)減值損失1658.6億元，是A股非金融企業(yè)2018年歸母凈利潤(rùn)的10.4%。這樣大規(guī)模的“洗澡”為A股歷史首次。

　　2019年一季報(bào)，創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)剩余2311.62億元，增速為-9.91%，占總資產(chǎn)比重回落至2015年的水平；中小板商譽(yù)剩余3277.20億元，增速為-5.7%，占總資產(chǎn)的比重回落至2016年的水平；主板商譽(yù)剩余7667.76億元，增速回落至4.61%，占總資產(chǎn)的比重也已連續(xù)回落兩個(gè)季度。我們認(rèn)為中小創(chuàng)商譽(yù)減值是利潤(rùn)表的損失，但是資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1．財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)分析存在顯著的滯后性；

　　2．以A股非金融企業(yè)的整體視角聯(lián)系宏觀和微觀進(jìn)行分析，既存在對(duì)全社會(huì)企業(yè)的代表性失真問(wèn)題，也難以將行業(yè)實(shí)體差異和A股行業(yè)分布差異因素考量在內(nèi)，結(jié)論難言嚴(yán)謹(jǐn)；

　　3．外部貿(mào)易沖突對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)盈利的影響超出預(yù)期，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的周期性、結(jié)構(gòu)性分析失效。