李迅雷對(duì)話?cǎi)R克斯：關(guān)于A股，政策與房地產(chǎn)，最重要的是…

　　來源： 資本深潛號(hào)

　　作者 | 劉華

　　編輯 | 袁暢

　　5月8日，橡樹資本創(chuàng)始人、投資大師霍華德·馬克斯來到中國(guó)，參加由組織的“見面”活動(dòng)。在大咖對(duì)話中，中國(guó)資深金融研究者、中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷出席發(fā)表了觀點(diǎn)，并與霍華德·馬克斯就周期運(yùn)用、A股投資和房地產(chǎn)市場(chǎng)展開了深度對(duì)話。

　　李迅雷提到，周期有很多，既有信貸周期、心理周期又有政策周期和市場(chǎng)周期，具體用哪個(gè)周期來分析買入賣出的時(shí)機(jī)更加合適，是投資者的重大考驗(yàn)。馬克斯則認(rèn)為，在所有周期中，投資者的心理周期最為重要的，需要認(rèn)真把握。

　　以下為對(duì)話實(shí)錄：

　　如何把握市場(chǎng)周期？

　　李迅雷：談到宏觀方面的周期問題，美林時(shí)鐘是一個(gè)方案。但問題是，美林時(shí)鐘在美國(guó)次貸危機(jī)之后就走得不太準(zhǔn)。有人說（周期太短）“美林時(shí)鐘”轉(zhuǎn)得太快。

　　這可能主要因?yàn)?，美林時(shí)鐘重點(diǎn)考察兩個(gè)指標(biāo)：通脹和GDP增加值（這個(gè)維度可能不夠），而美國(guó)次貸危機(jī)之后，美國(guó)政府采取了大量的逆周期的政策。

　　我非常認(rèn)同馬克斯講到的政策周期，正是因?yàn)橛羞@個(gè)力量存在（改變了周期）。而且我感覺，在中國(guó)，政策的力量更強(qiáng)大。所以到中泰證券之后，我搞了個(gè)“中泰時(shí)鐘”，加入了政策的因素。

　　馬克斯前面提到的周期有很多，既有信貸周期，又有心理周期，又有政策周期，又有市場(chǎng)周期。在這么多的周期里邊，我們到底用哪個(gè)周期來分析買入賣出的時(shí)機(jī)會(huì)更加合適，怎么具體運(yùn)用？

　　霍華德·馬克斯：我覺得變化最大的周期就是心理周期，和人類的表現(xiàn)有關(guān)，主導(dǎo)短期市場(chǎng)波動(dòng)最重要的因素就是情緒和心理。

　　如果我們看經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期走勢(shì)，其實(shí)還是一個(gè)波幅狀的形態(tài)，它有上有下，波動(dòng)還是比較穩(wěn)定和溫和的。在美國(guó)如果經(jīng)濟(jì)好的話，一年會(huì)有4%的GDP增長(zhǎng)，不好的話則會(huì)下降2%。

　　可是如果你看企業(yè)的周期，波動(dòng)性會(huì)更強(qiáng)一些。企業(yè)的盈利水平從長(zhǎng)期來說會(huì)上升，但是波動(dòng)性是更強(qiáng)的，因?yàn)槠髽I(yè)會(huì)通過一些借貸和杠桿的方法，來提高自己的銷量和增長(zhǎng)。這會(huì)導(dǎo)致更多的波動(dòng)性。

　　如果看市場(chǎng)的周期，就更加夸張了。我的筆記當(dāng)中曾經(jīng)寫到過，真實(shí)世界當(dāng)中的周期是在“較好”和“一般”之間波動(dòng)，而市場(chǎng)的周期是在“很好”和“很不好”的兩個(gè)極端中擺動(dòng)。如果你們想短期內(nèi)在市場(chǎng)當(dāng)中游刃有余，一定很好把握人類的本性和人類的心理。

　　李迅雷：從投資的角度來講，投資心理確實(shí)非常重要，所以也有了行為金融學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)。對(duì)投資來說，關(guān)鍵在于你要找出哪些指標(biāo)是最有效的。最近這段時(shí)間，中國(guó)很多投資者比較恐慌，都在賣出股票，在這個(gè)時(shí)候是否市場(chǎng)見底了呢？怎么來理解現(xiàn)在這樣的情況呢？

　　霍華德·馬克斯：我對(duì)中國(guó)股市其實(shí)并不了解，不是專家。但格雷厄姆說過，股市長(zhǎng)期來說是稱重機(jī)，短期來說是投票器。

　　格雷厄姆說的是，如果資產(chǎn)非常熱門，受到追逐，它的價(jià)格短期內(nèi)就會(huì)漲的較快，反之也會(huì)跌的較快。我們做投資，還是要很好的把握內(nèi)在價(jià)值，同時(shí)分析到底是過熱還是過冷，要去找到那些不被人重視，內(nèi)在價(jià)值被低估的股票。

　　我覺得只是看什么東西便宜就買，是不夠的。有時(shí)候，我們更要買那些沒有過多溢價(jià)的向好的資產(chǎn)。一位著名的學(xué)者曾經(jīng)說過，市場(chǎng)不是完美的機(jī)器，不是你想要什么就給你什么，你每次都想撈到最好的便宜貨是很難的。

　　看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期走勢(shì)

　　李迅雷：向霍華德·馬克斯先生簡(jiǎn)單介紹一下中國(guó)的A股市場(chǎng)，A股市場(chǎng)雖然時(shí)間不夠長(zhǎng)，2/3的時(shí)間是熊市，1/3時(shí)間是牛市，確實(shí)不好做。

　　我也分析了一下A股市場(chǎng)估值的驅(qū)動(dòng)，主要是靠盈利的增長(zhǎng)來驅(qū)動(dòng)的，最大的問題是在于過去的估值過高，平均每年估值要下調(diào)，使得每年要做2.58%的準(zhǔn)備。

　　但也是因?yàn)槊磕甑氖杏使乐刀荚谕伦?，A股市場(chǎng)確實(shí)比以前便宜了。不過，我們還是有很多50倍市盈率以上的股票。當(dāng)然我相信，以后會(huì)像馬克斯先生所預(yù)料的那樣，會(huì)更加好起來。

　　霍華德·馬克斯：我個(gè)人非?？春弥袊?guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的走勢(shì)。我當(dāng)然會(huì)做多中國(guó)股市，我會(huì)愿意成為長(zhǎng)期的投資者。

　　中國(guó)的股市當(dāng)然還是比較年輕，歷時(shí)很短，所以波動(dòng)也大。這就如同家庭里的小朋友，當(dāng)小朋友處于青春期的話，情緒波動(dòng)是很大的。但各位也肯定會(huì)說，年輕人的未來是非常美好的。市場(chǎng)也是這個(gè)道理。

　　對(duì)美國(guó)一線城市房產(chǎn)謹(jǐn)慎

　　李迅雷：怎么去解讀房地產(chǎn)周期？您前面講到眾多周期里邊有房地產(chǎn)周期，中國(guó)居民家庭的配置大部分都在房地產(chǎn)上面，投資收益率也比較可觀，因?yàn)橹袊?guó)房地產(chǎn)好像就沒有過熊市。

　　美國(guó)上一輪次貸危機(jī)是因?yàn)榉康禺a(chǎn)周期的結(jié)束，但最近十年，美國(guó)房地產(chǎn)好像也是持續(xù)的上漲，對(duì)接下來房地產(chǎn)周期到底怎么看？

　　霍華德·馬克斯：其實(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)里邊還有很多不同的細(xì)分市場(chǎng)，像美國(guó)說的一線城市，比如說紐約、舊金山、波士頓，他們的房?jī)r(jià)很高。我們有一個(gè)指標(biāo)叫資本回報(bào)指標(biāo)，計(jì)算出租地產(chǎn)帶來的回報(bào)和投資在地產(chǎn)上的資本的比值是多少。現(xiàn)在資本回報(bào)大概只有2.5—3.5%，是比較低的。比美國(guó)股市或者債市還低。

　　橡樹沒有投資在美國(guó)的一線城市，我們投資美國(guó)二線城市。二線城市的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或房?jī)r(jià)漲幅沒有一線這么快，但是他們的價(jià)格比較低，未來成長(zhǎng)走勢(shì)也比較好，而且更安全。

　　美國(guó)的住宅市場(chǎng)在危機(jī)后恢復(fù)的比較好，主要是因?yàn)樾陆ㄗ》宽?xiàng)目停止了，所以說新的供應(yīng)沒有跟上，如果需求繼續(xù)往上漲，供應(yīng)沒有變化的話當(dāng)然會(huì)推高價(jià)格。所以我覺得現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到了供應(yīng)平衡點(diǎn)。對(duì)于美國(guó)一線城市的房地產(chǎn)我的看法是比較謹(jǐn)慎的。

　　全球金融危機(jī)爆發(fā)幾年之后奢侈的高端地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)特別好，我發(fā)現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象因?yàn)楦叨朔康禺a(chǎn)市場(chǎng)情況特別好，就會(huì)有很多新的項(xiàng)目開工，過后幾年可能會(huì)是新項(xiàng)目投入市場(chǎng)的高峰期，可能會(huì)對(duì)價(jià)格造成一定的壓力。