【廣發(fā)策略】基于ROE穩(wěn)定性看當(dāng)前行業(yè)比較 ——A股19年財報顯微鏡系列報告（一）

　　來源：戴康的策略世界

　　報告摘要

　　● 19年A股盈利周期處于什么位置？

　　相比于18年A股業(yè)績持續(xù)下行周期，19年的業(yè)績上行彈性不足、但下行風(fēng)險不大，在不同的情景假設(shè)下A股非金融盈利增速年內(nèi)不排除有二度回踩，但在減稅降費(fèi)的托舉及去年底極低的基數(shù)效應(yīng)下，下半年盈利增速步入上行期仍較為確定。另一方面，當(dāng)前市場對A股盈利能力的趨勢則存在分歧，僅從歷史經(jīng)驗(yàn)規(guī)律來看似乎ROE的下行趨勢還未走完，但從ROE的杜邦拆解分項(xiàng)來看，趨勢決定于利潤率與周轉(zhuǎn)率的抗衡，我們認(rèn)為本輪ROE下行周期的底部會比歷史規(guī)律提前，且此前供給側(cè)改革帶來的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的趨勢性抬升或使本輪ROE的低點(diǎn)較此前有所上移。

　　● 下一階段如何從盈利視角進(jìn)行行業(yè)比較？關(guān)注盈利能力的穩(wěn)定性

　　既然當(dāng)前市場對于19年A股盈利持續(xù)負(fù)增長的擔(dān)憂已有所修復(fù)，“盈利增速逆周期”不再是財報視角進(jìn)行行業(yè)比較的核心矛盾；但利潤率與周轉(zhuǎn)率的不確定使市場對盈利能力的持續(xù)性仍然存疑，我們認(rèn)為接下來市場從財務(wù)視角進(jìn)行行業(yè)比較的思路將更多圍繞“盈利能力的穩(wěn)定性”來展開，尋找ROE趨勢平穩(wěn)或增長的細(xì)分行業(yè)是下一階段思路，由于成長股的ROE受到商譽(yù)減值的節(jié)奏影響較大，本文著重以消費(fèi)和周期的ROE比較展開。

　　● 消費(fèi)股的ROE比較，核心驅(qū)動因素在于銷售利潤率

　　消費(fèi)行業(yè)的需求彈性較周期行業(yè)更小，產(chǎn)能和負(fù)債波動也并不像周期行業(yè)劇烈，因此資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和負(fù)債率的變動趨勢一直平緩，ROE波動的核心驅(qū)動力來自于銷售利潤率，歷史上銷售利潤率對消費(fèi)行業(yè)中期市場表現(xiàn)有指引意義。未來哪些消費(fèi)行業(yè)的銷售利潤率還能改善？（1）需求平穩(wěn)的提價型：終端產(chǎn)品提價而成本剛性（白酒、超市）；（2）規(guī)模效應(yīng)的降費(fèi)型：渠道擴(kuò)張稀釋單位成本及稅費(fèi)（專業(yè)零售、酒店、免稅）；（3）景氣左側(cè)的拐點(diǎn)型：觀察信號銷售利潤率有望向上由負(fù)轉(zhuǎn)正（畜禽養(yǎng)殖、汽車）。

　　● 周期股的ROE比較，核心驅(qū)動因素在于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

　　周期相比消費(fèi)對資產(chǎn)依賴度更高，資產(chǎn)的產(chǎn)出效率與盈利能力緊密相關(guān)。周期股的ROE雖然與銷售利潤率也保持較高正相關(guān)性，但當(dāng)前總需求弱復(fù)蘇與產(chǎn)能弱擴(kuò)張疊加，周轉(zhuǎn)率衡量的供需平衡度預(yù)示未來的定價空間，是盈利能力的重要前瞻指標(biāo)，16-17年周期股相對收益是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率趨勢上臺階的映射。未來哪些周期行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)還能改善？（1）競爭優(yōu)化的“以龍為首”：行業(yè)集中度提升、寡頭對產(chǎn)量和定價保有較大控制權(quán)的行業(yè)（水泥，工程機(jī)械）；（2）技術(shù)升級的“產(chǎn)能革新”：產(chǎn)能擴(kuò)張主要以技術(shù)升級改擴(kuò)建為主、而對新增產(chǎn)能沖擊有限的行業(yè)（電氣自動化設(shè)備、工程機(jī)械）。

　　● 核心假設(shè)風(fēng)險：

　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑或信用風(fēng)險超預(yù)期。

　　　　報告正文

　　前言當(dāng)前如何從盈利視角進(jìn)行行業(yè)比較

　　盈利對比一直是行業(yè)比較的重要思路之一，包括業(yè)績增速的對比、盈利趨勢的對比、盈利能力的對比等多個方面。我們在19年A股年度策略展望《冰與火之歌》（2018-12-9）中提示從盈利視角進(jìn)行行業(yè)比較的思路之一：即在A股整體盈利增速仍在下行尋底、甚至滑落至負(fù)增長的時期，行業(yè)盈利增速體現(xiàn)出 “逆周期”屬性的行業(yè)相對占優(yōu)。我們看到去年Q4至19年Q1，具備盈利增速“逆周期”屬性的地產(chǎn)、電力、電氣設(shè)備、機(jī)場等行業(yè)得到公募基金大幅增配，行業(yè)指數(shù)也實(shí)現(xiàn)了顯著的超額收益。

　　2019年4月末，隨著A股18年報及19年一季報的披露，19年A股業(yè)績?nèi)皥D可見一斑。相比于18年A股業(yè)績持續(xù)下行周期，19年的業(yè)績上行彈性不足、但下行風(fēng)險也不大。我們認(rèn)為，對于19年A股的盈利周期判斷，今年盈利增速逐漸觸底回升的趨勢相對明晰，此時再去討論“業(yè)績增速逆周期”的行業(yè)，市場已不存在顯著的預(yù)期差；而隨著內(nèi)外局勢的不確定上升，年內(nèi)A股利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的趨勢面臨較大不確定性，盈利能力（ROE）的波動尚存分歧，A股行業(yè)比較再度重視“盈利趨勢確定性”。因此，當(dāng)前從盈利視角進(jìn)行行業(yè)比較，我們認(rèn)為相較于行業(yè)之間業(yè)績成長性的對比（凈利潤增速），盈利能力的穩(wěn)定性（ROE趨勢）變得更為重要。

　　本篇報告試圖圍繞上述話題回答三個問題：

　　第一，19年A股盈利周期處于什么位置？——我們認(rèn)為，雖然19年A股盈利拐點(diǎn)尚有不確定性，但下半年趨勢回暖較為確定；市場分歧集中于盈利能力，歷史經(jīng)驗(yàn)規(guī)律來看似乎ROE的下行趨勢還未走完，但從ROE的杜邦拆解分項(xiàng)來看，我們認(rèn)為本輪ROE下行周期的底部會比歷史規(guī)律提前，且此前供給側(cè)改革帶來的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升或使ROE的低點(diǎn)較此前有所上移。

　　第二，下一階段如何從盈利視角進(jìn)行行業(yè)比較？——既然當(dāng)前市場對于19年A股盈利持續(xù)負(fù)增長的擔(dān)憂已有所修復(fù)，“盈利增速逆周期”不再是財報視角進(jìn)行行業(yè)比較的核心矛盾；但利潤率與周轉(zhuǎn)率的不確定使市場對盈利能力的持續(xù)性仍然存疑，我們認(rèn)為接下來市場從財務(wù)視角進(jìn)行行業(yè)比較的思路將更多圍繞“盈利能力的穩(wěn)定性”來展開，尋找ROE趨勢平穩(wěn)或增長的細(xì)分行業(yè)是下一階段思路。

　　第三，從杜邦因子剖析傳統(tǒng)行業(yè)的ROE比較，未來ROE能夠保持穩(wěn)定或仍能提升的細(xì)分行業(yè)有哪些？——消費(fèi)行業(yè)ROE核心驅(qū)動力在于銷售利潤率，從需求平穩(wěn)的提價型（白酒、超市）、規(guī)模效應(yīng)的降費(fèi)型（專業(yè)零售、休閑服務(wù)）、景氣左側(cè)的拐點(diǎn)型（汽車、畜禽養(yǎng)殖）三條線索展開；周期行業(yè)ROE的核心驅(qū)動力對比資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，關(guān)注競爭優(yōu)化的以龍為首（水泥、工程機(jī)械）、以及技改升級的產(chǎn)能革新（電氣自動化設(shè)備、專業(yè)設(shè)備）。

　　119年A股盈利周期處于什么位置？

　　相比于18年A股業(yè)績持續(xù)下行周期，19年的業(yè)績上行彈性不足、但下行風(fēng)險不大。隨著內(nèi)外局勢的不確定上升，A股行業(yè)比較再度重視“盈利趨勢確定性”。我們認(rèn)為，對于19年A股的盈利周期判斷，今年盈利增速逐漸觸底回升的趨勢相對明晰，而盈利能力的波動尚存在較大的分歧。因此，基于行業(yè)盈利能力的穩(wěn)定性進(jìn)行梳理，是下一階段行業(yè)比較的重要思路之一。

　　1.1 盈利增長：19年A股盈利增速的拐點(diǎn)尚有不確定，但趨勢相對明晰

　　19年在不同的情景假設(shè)下A股非金融盈利增速年內(nèi)不排除有二度回踩，但在減稅降費(fèi)的托舉及去年底低基數(shù)效應(yīng)下，下半年盈利增速逐步進(jìn)入上行期仍較為確定。影響企業(yè)盈利的變量較多，但A股整體年內(nèi)的盈利節(jié)奏有一定的季節(jié)性規(guī)律，我們可以基于歷史上Q1單季利潤占比外推、與歷史單季環(huán)比季節(jié)性規(guī)律擬合19年的A股盈利預(yù)測趨勢。年內(nèi)的支撐項(xiàng)來自于4月1號開始實(shí)施的減稅、工業(yè)品價格企穩(wěn)、去庫存周期逐步進(jìn)入尾聲、以及18年年報顯著的低基數(shù)效應(yīng)；而盈利的下行風(fēng)險來自于“寬信用+寬貨幣”政策的邊際減緩、以及后續(xù)房地產(chǎn)及出口對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的下拉擾動。在多種情景假設(shè)下，不排除經(jīng)濟(jì)下行壓力上升使A股非金融中報業(yè)績增速再度拐頭向下甚至回到負(fù)增長，但無論悲觀還是樂觀預(yù)期，三四季度盈利增速在庫存周期及基數(shù)效應(yīng)下依然能夠呈現(xiàn)明顯的上行趨勢。

　　　　1.2 盈利能力：ROE拐點(diǎn)分歧較大，趨勢決定于利潤率與周轉(zhuǎn)率的抗衡

　　另一方面，當(dāng)前市場對A股盈利能力的趨勢則存在一定的分歧。僅從歷史經(jīng)驗(yàn)規(guī)律來看，似乎ROE的下行趨勢還未走完。從歷史ROE的波動周期來看，往次ROE的回落周期一般持續(xù)6-9個季度，而本次自2018年Q1的高點(diǎn)回落僅3個季度，看上去ROE的下行周期還遠(yuǎn)未走完。且歷史上ROE的低點(diǎn)基本上在6-7%左右，目前A股非金融ROE回落至7.6%距低點(diǎn)還有差距。

　　　　但從ROE的杜邦拆解分項(xiàng)來看，我們認(rèn)為本輪ROE下行周期的底部會比歷史規(guī)律提前，且此前供給側(cè)改革帶來的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的趨勢性抬升或使本輪ROE的低點(diǎn)較此前有所上移。

　　●負(fù)債結(jié)構(gòu)“此消彼長”，資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)計(jì)仍將保持平穩(wěn)。隨著寬信用逐步見效，企業(yè)之間“三角債務(wù)”對應(yīng)的無息負(fù)債率有所下降，與生產(chǎn)經(jīng)營活動更相關(guān)的有息負(fù)債率從短期向長期傳導(dǎo)逐步上升，資產(chǎn)負(fù)債率大體將保持平穩(wěn)。

　　●擴(kuò)產(chǎn)周期并不堅(jiān)決，隨著收入逐漸觸底回升，擴(kuò)產(chǎn)不會對資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率造成負(fù)向沖擊。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的核心波動來自于收入增長周期而非資產(chǎn)波動，17年A股整體開啟的產(chǎn)能擴(kuò)張小周期在18年報至19一季報進(jìn)一步有所反復(fù)，構(gòu)建各類資產(chǎn)的現(xiàn)金流同比增速回落會拖累在建工程增速下行，對資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的沖擊有限。

　　● 銷售利潤率目前尚存在不確定性，也是接下來影響ROE趨勢的決定變量。A股銷售利潤率的大波動趨勢和PPI與CPI的剪刀差擬合度較高，水果及豬肉漲價對CPI趨勢形成支撐，油價的不確定性使PPI或有再度回踩，因此PPI與CPI的不明朗造成年內(nèi)A股ROE的波動趨勢尚不穩(wěn)定。

　　　　1.3 盈利能力的穩(wěn)定性成為下一階段行業(yè)比較的思路

　　我們在19年A股年度策略展望《冰與火之歌》中提出，在盈利增速下行至低點(diǎn)（負(fù)增長）的階段，配置“盈利逆周期”的行業(yè)往往能夠?qū)崿F(xiàn)正的超額收益。我們發(fā)現(xiàn)，這一配置思路在18年Q4及19年初市場對盈利預(yù)期較為悲觀的時期得到良好應(yīng)驗(yàn)。

　　然而，當(dāng)前市場對于19年A股盈利持續(xù)負(fù)增長的擔(dān)憂已有所修復(fù)，但利潤率與周轉(zhuǎn)率的不確定使市場對盈利能力的持續(xù)性仍然存疑。我們認(rèn)為接下來市場從財務(wù)視角進(jìn)行行業(yè)比較的思路，將更多圍繞“盈利能力的穩(wěn)定性”來展開。我們下文著重考察消費(fèi)、周期等等傳統(tǒng)制造及服務(wù)行業(yè)的ROE比較方法。

　　從杜邦因子剖析傳統(tǒng)行業(yè)的ROE比較，下一階段ROE能夠保持穩(wěn)定或仍能提升的細(xì)分行業(yè)有哪些？——

　　消費(fèi)行業(yè)ROE核心驅(qū)動力在于銷售利潤率，從需求平穩(wěn)的提價型（白酒、超市）、規(guī)模效應(yīng)的降費(fèi)型（專業(yè)零售、免稅、酒店）、景氣左側(cè)的拐點(diǎn)型（汽車、畜禽養(yǎng)殖）三條線索展開；

　　周期行業(yè)ROE的核心驅(qū)動力對比資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，關(guān)注競爭優(yōu)化的以龍為首（水泥、工程機(jī)械）、以及技改升級的產(chǎn)能革新（電氣自動化設(shè)備、專業(yè)設(shè)備）。

　　　　2消費(fèi)股的ROE比較關(guān)注銷售利潤率：白酒、零售、休閑服務(wù)、汽車、畜禽養(yǎng)殖

　　2.1 消費(fèi)行業(yè)的ROE波動核心驅(qū)動在于銷售利潤率

　　消費(fèi)行業(yè)的需求彈性較周期行業(yè)更小，產(chǎn)能和負(fù)債波動也并不像周期行業(yè)劇烈，因此資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和負(fù)債率的變動趨勢一直更為平緩，ROE波動的核心驅(qū)動力主要來自于銷售利潤率的變化。

　　　　當(dāng)前消費(fèi)行業(yè)的供給產(chǎn)能擴(kuò)張仍有收入端平穩(wěn)增長的配合，我們看到食品飲料、一般零售等行業(yè)的收入增速與資產(chǎn)增速相對匹配，因此在未來供需共振趨勢下，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不會對消費(fèi)行業(yè)ROE造成明顯擾動。相比于19年Q1A股整體的產(chǎn)能擴(kuò)張趨勢遭遇反復(fù)，目前消費(fèi)行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張仍然走在較為前列，食品飲料、醫(yī)藥生物的細(xì)分子行業(yè)構(gòu)資現(xiàn)金流和在建工程增速仍在回升。產(chǎn)能擴(kuò)張需要收入共振來配合，消費(fèi)板塊的收入增長趨勢較為穩(wěn)健，食品飲料、一般零售等行業(yè)的收入增速與資產(chǎn)擴(kuò)張的速度保持較好的匹配度，因此產(chǎn)能擴(kuò)張并不會在短期內(nèi)對資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率造成明顯擾動。

　　　　2.2 銷售利潤率對消費(fèi)行業(yè)中期市場表現(xiàn)有指引意義

　　由于銷售利潤率衡量了需求、定價、成本、費(fèi)用等一攬子經(jīng)營決策的有效性，因此在行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)上，部分消費(fèi)行業(yè)的銷售利潤率在中期與股價呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)性。消費(fèi)行業(yè)品牌價值的效應(yīng)使得銷售利潤率相比于產(chǎn)能周期及杠桿率更為敏銳的反應(yīng)股價的變化。

　　例如，我們觀察到歷史上食品飲料指數(shù)相比于A股整體的相對走勢，與其銷售利潤率相比A股非金融的優(yōu)勢度高度正相關(guān)。15年以來，食品飲料行業(yè)的銷售利潤率相比A股非金融整體的優(yōu)勢開始凸顯，并在18年以來優(yōu)勢進(jìn)一步放大，使食品飲料在消費(fèi)行業(yè)在行業(yè)比較中收獲了中長期的超額優(yōu)勢。

　　相反，我們看到消費(fèi)板塊中一直滯漲的紡織服裝，從16年以來雖然毛利率也在上行、但伴隨著電商沖擊下板塊費(fèi)用率的持續(xù)抬升，銷售利潤率相比A股非金融整體一直處于劣勢擴(kuò)大的趨勢，這也是拖累股價較于A股在過去三年整體跑輸?shù)脑蛑弧?/p>

　　因此，在銷售利潤率對消費(fèi)板塊ROE及中長期股價表現(xiàn)具備重要指引的前提下，我們試圖找尋：哪些細(xì)分行業(yè)的銷售利潤率還能持續(xù)抬升？

　　　　2.3 未來哪些消費(fèi)行業(yè)的銷售利潤率還能改善？

　　19年在棚改貨幣化退坡、外銷出口受阻的背景下，很多消費(fèi)行業(yè)的需求端面臨較大的不確定性，我們試圖從收入、成本、稅費(fèi)等各個環(huán)節(jié)考察未來銷售利潤率能否穩(wěn)定、甚至繼續(xù)改善的消費(fèi)行業(yè)，從以下三個主要的方向來映射銷售利潤率趨勢的平穩(wěn)或改善——

　?。ㄒ唬?需求平穩(wěn)的提價型：白酒、超市

　　消費(fèi)行業(yè)需求彈性較小、存在品牌化溢價而競爭格局較為穩(wěn)定，第一類我們尋找需求端相對平穩(wěn)、而能夠?qū)崿F(xiàn)終端產(chǎn)品提價的行業(yè)，如果成本波動較小、或產(chǎn)品提價能夠完全吸收甚至超過成本的上漲幅度，那么行業(yè)的銷售利潤率將得到改善：通脹趨勢上行背景下的白酒、超市。

　　19年主流白酒廠商的提價行為已經(jīng)陸續(xù)發(fā)生，我們從毛利率和費(fèi)用率的剪刀差、以及白酒廠商的真實(shí)庫存水平來看提價行為對未來銷售利潤率的拉動。首先，白酒廠商的偏低庫存是19年提價的基礎(chǔ)，用庫存減去預(yù)收賬款占比衡量的真實(shí)庫存水平自18年中報持續(xù)消化；其次，白酒行業(yè)的成本相對剛性，渠道改革使白酒行業(yè)的費(fèi)用率自15年持續(xù)下降，因此提價帶來的毛利率上升直接轉(zhuǎn)化為更大幅度的銷售利潤率改善。

　　　　超市行業(yè)的銷售利潤率與CPI趨勢表現(xiàn)出較高的正相關(guān)性，19年通脹預(yù)期升溫疊加新零售應(yīng)用場景的進(jìn)一步拓寬，同店增速提升有望繼續(xù)推升超市行業(yè)銷售利潤率。物價上漲因素對以剛需為主的超市收入有明顯的提振作用，而成本端受影響相對較小，所以CPI上行時通常也伴隨超市銷售利潤率向上抬升，可以看到歷史上CPI同比增速上行期超市的銷售利潤率都能迎來向上改善。19年在豬肉及水果價格上漲的趨勢下通脹預(yù)期抬頭，超市的銷售利潤率將得到支撐。

　　　?。ǘ?規(guī)模效應(yīng)的降費(fèi)型：專業(yè)零售、酒店、旅游（免稅）

　　第二類關(guān)注渠道擴(kuò)張、規(guī)模效應(yīng)稀釋單位成本及稅費(fèi)的受益行業(yè)，主要包括專業(yè)零售及休閑服務(wù)（酒店、免稅）。

　　歷史上專業(yè)零售指數(shù)的相對收益與其銷售利潤率的優(yōu)勢也具有很好的正相關(guān)性，自18年以來行業(yè)銷售利潤率相較A股非金融大幅改善、而股價超額收益不明顯，關(guān)注后續(xù)的補(bǔ)漲機(jī)會。專業(yè)零售板塊龍頭的規(guī)模效應(yīng)不斷顯現(xiàn)，通過新店擴(kuò)張帶來的費(fèi)用及成本攤薄，使銷售利潤率較A股非金融整體持續(xù)快速增長。

　　酒店行業(yè)的銷售利潤率自17年以來也在持續(xù)改善，規(guī)模效應(yīng)下輕資產(chǎn)擴(kuò)張使高占比費(fèi)用率出現(xiàn)持續(xù)下降。酒店行業(yè)的費(fèi)用率較高（A股剔除金融的費(fèi)用率維持在9%左右，而酒店行業(yè)的費(fèi)用率長期超過70%），隨著輕資產(chǎn)擴(kuò)張作用開始體現(xiàn)（直營店租賃費(fèi)用、人力成本減少），將使酒店行業(yè)銷售利潤率步入改善通道。

　　　　免稅行業(yè)性質(zhì)上類似基于旅游場景的零售百貨。17年以來伴隨行業(yè)龍頭的快速發(fā)展及規(guī)模擴(kuò)張，龍頭公司采購、價格優(yōu)勢凸顯，行業(yè)收入增速與成本增速的剪刀差走擴(kuò)，帶動行業(yè)銷售利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都顯著上行。受益于離島免稅和市內(nèi)免稅店政策推進(jìn)，我國免稅行業(yè)銷售額持續(xù)上升。17年以來我國免稅龍頭中免集團(tuán)快速擴(kuò)張，龍頭議價能力提升并轉(zhuǎn)化為在采購、成本價格上的優(yōu)勢，帶動行業(yè)銷售利潤率水平持續(xù)提高，運(yùn)營效率的提高也使得行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅抬升。

　　　　（三） 景氣左側(cè)的拐點(diǎn)型：畜禽養(yǎng)殖、汽車

　　第三類，我們尋找當(dāng)前銷售利潤率還在下降通道（甚至負(fù)凈利率），但通過信號觀察即將迎來向上拐點(diǎn)的左側(cè)行業(yè)：畜禽養(yǎng)殖、汽車。

　　由于豬價仍在成本線下，截止19年一季報畜禽養(yǎng)殖行業(yè)的銷售利潤率仍在負(fù)增長的惡化通道。觀察全國生豬產(chǎn)能去化明顯、且產(chǎn)能恢復(fù)速度較慢，預(yù)示景氣大周期將反轉(zhuǎn)上行，看好畜禽行業(yè)的銷售利潤率迎來向上拐點(diǎn)。4月母豬存欄維持下滑，同比降幅繼續(xù)維持?jǐn)U大態(tài)勢。隨著下游庫存去化，疊加去年4季度開始全國存欄明顯下滑，后期供需缺口將逐步體現(xiàn)，目前畜禽養(yǎng)殖行業(yè)的銷售利潤率負(fù)數(shù)有望迎來反轉(zhuǎn)上行。歷史上股價的相對表現(xiàn)與銷售利潤率的相對優(yōu)勢具有正相關(guān)性，但需留意本輪豬周期的股價表現(xiàn)已大幅超前，對估值保持緊密跟蹤。

　　　　汽車股價相對收益的拐點(diǎn)略領(lǐng)先于銷售利潤率的拐點(diǎn)約1-2個季度。隨著汽車行業(yè)將加速庫存去化，銷量對收入的傳導(dǎo)將滯后對銷售利潤率產(chǎn)生拉動作用。各地促進(jìn)汽車消費(fèi)的政策密集推進(jìn)，5月23日財政部、國家稅務(wù)總局發(fā)布車輛購置稅具體政策，5月28日廣東出臺消費(fèi)新政放寬廣州、深圳市汽車搖號和競拍指標(biāo)。隨著國六提前實(shí)施日期漸進(jìn)，各車企陸續(xù)推出優(yōu)惠措施加速庫存去化，疊加減稅拉動效應(yīng)，對乘用車終端銷量的增加起到提振作用。5-6月車市銷售有望進(jìn)一步回暖，銷量對收入的傳導(dǎo)將滯后對銷售利潤率產(chǎn)生拉動作用。

　　　　3大周期股的ROE比較，當(dāng)前更關(guān)注資產(chǎn)收益率：水泥，工程機(jī)械，電氣自動化設(shè)備

　　3.1 需求弱復(fù)蘇與產(chǎn)能弱擴(kuò)張下，周轉(zhuǎn)率是周期股供需匹配度最好指征

　　周期股相比消費(fèi)行業(yè)對資產(chǎn)的投入和依賴度更高，資產(chǎn)的產(chǎn)出效率與公司的盈利能力更加緊密相關(guān)。從周期股的行業(yè)屬性來看，需求/供給波動周期下，企業(yè)的經(jīng)營決策最終體現(xiàn)在產(chǎn)能與庫存周期的變化，最終形成盈利周期的映射，盈利能力由供需關(guān)系決定。

　　周期股的ROE雖然與銷售利潤率也保持較高的正相關(guān)性，但當(dāng)前總需求弱復(fù)蘇與產(chǎn)能弱擴(kuò)張疊加，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量的供需平衡度預(yù)示了未來的定價空間，是周期股盈利能力的重要前瞻指標(biāo)——資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量了企業(yè)的供需效率，隨著18-19年去產(chǎn)能約束的邊際退出，企業(yè)的產(chǎn)能周期進(jìn)入自發(fā)擴(kuò)張周期，而制造業(yè)及出口鏈的總需求不足，是市場當(dāng)前對周期股盈利的最大質(zhì)疑，供需平衡度成為企業(yè)盈利能力的邊際決定因素，我們考察資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變動趨勢以對產(chǎn)能利用效率進(jìn)行比較。

　　　　在企業(yè)自發(fā)的生產(chǎn)經(jīng)營決策中，用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近似衡量的產(chǎn)能利用率，也與工業(yè)品價格形成了閉環(huán)鏈條的傳導(dǎo)關(guān)系：價格上行→資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升→企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)→供大于求→資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率惡化→價格下行。

　　　　3.2 16-17年周期股的相對收益是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率趨勢上臺階的映射

　　在15年之前的“增量經(jīng)濟(jì)”時代，周期股的超額與絕對收益主要與盈利增速正相關(guān)（由需求主導(dǎo)），而15年以后由需求端主導(dǎo)的盈利增速向股價的映射失效，16-17年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對股價的指引性上升（由產(chǎn)能利用率主導(dǎo)）。有效需求不足的大背景下，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量的供需效率在一定程度上體現(xiàn)出了周期股的股價表現(xiàn)。15年實(shí)施供給側(cè)改革以來，周期股相對收益來自于產(chǎn)能利用率提高帶來的議價權(quán)上升。在產(chǎn)能過剩的大背景下，投資者不僅關(guān)注“需求復(fù)蘇”，更關(guān)注“供給收縮”，周期股的絕對與相對收益出現(xiàn)在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升的時期。

　　18年以來，國內(nèi)金融去杠桿引發(fā)市場對經(jīng)濟(jì)總需求走弱的擔(dān)憂，雖然周期股整體供給擴(kuò)張相對理性、支撐了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的超預(yù)期改善，但在總需求信心不足的背景下，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率向股價的正向傳導(dǎo)有所失效，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率趨勢最穩(wěn)健的水泥股價依然相對表現(xiàn)占優(yōu)。19年部分周期性行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張跡象延續(xù)，市場核心關(guān)注哪些行業(yè)的供需能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)態(tài)？此時資產(chǎn)端的產(chǎn)出效率對周期股市場表現(xiàn)的指引作用將再度增強(qiáng)。

　　　　3.3 未來哪些周期行業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率還能改善？

　　資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是收入與資產(chǎn)的比值，在收入增速較資產(chǎn)增速更快的時候意味著周轉(zhuǎn)率上升。從大趨勢來看，周期性行業(yè)供給收縮的節(jié)奏有所放松、產(chǎn)能逐步轉(zhuǎn)向擴(kuò)張，在建工程會滯后轉(zhuǎn)化為固定資產(chǎn)，從而對資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率造成一定沖擊，統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率已經(jīng)在2017年年末以后有所回落。

　　因此周期股中還能夠保持資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對平穩(wěn)的領(lǐng)域，我們從以下兩條線索展開——第一是行業(yè)集中度提升、寡頭對產(chǎn)量和定價保有較大控制權(quán)的行業(yè)，第二是產(chǎn)能擴(kuò)張主要以技術(shù)升級改擴(kuò)建為主、而對新增產(chǎn)能的沖擊有限的行業(yè)。

　?。ㄒ唬└偁巸?yōu)化的“以龍為首”：水泥、工程機(jī)械

　　供給側(cè)改革加速了各行業(yè)整合格局以及競爭優(yōu)化的節(jié)奏，行業(yè)集中度快速集中到較高水平的行業(yè)，能夠從收入和資產(chǎn)兩條路徑提升行業(yè)整體的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率——路徑一，對上下游產(chǎn)業(yè)鏈的議價權(quán)上升，在需求端無大幅刺激的背景下實(shí)現(xiàn)對價格的較高掌控，保持收入的平穩(wěn)增長；路徑二，行業(yè)整體的產(chǎn)能擴(kuò)張集中在少數(shù)龍頭的經(jīng)營決策之下，供給擴(kuò)張更加理性有序，減少對產(chǎn)能快速投放的沖擊。周期股中受益行業(yè)集中度提升帶來的周轉(zhuǎn)率提高，代表行業(yè)是建材（水泥）、工程機(jī)械。

　　水泥行業(yè)近幾年的集中度快速向龍頭集中，直接帶來行業(yè)協(xié)同效應(yīng)凸顯、價格控制力增強(qiáng)、新增產(chǎn)能有限，推高行業(yè)的毛利率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。供給側(cè)改革加速了水泥行業(yè)落后企業(yè)的推出、份額向龍頭快速集中，17-18年，水泥行業(yè)的CR4與CR8分別從51.0 %/67.2%提升至72.4%/88.4%。

　　本輪地產(chǎn)回落周期的強(qiáng)韌性與扁平化給水泥行業(yè)的需求端提供一定支撐，我們看到行業(yè)集中度的提高將從量價兩方面凸顯出行業(yè)協(xié)同效應(yīng)，帶來資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的平穩(wěn)——價的方面，龍頭企業(yè)對價格的控制力增強(qiáng)，行業(yè)協(xié)同提價意愿強(qiáng)化并得以推動，18年水泥價格呈現(xiàn)“淡季不淡”，19Q1水泥價格繼續(xù)上行達(dá)到歷史高位；量的方面，政策主導(dǎo)環(huán)保升級、行業(yè)協(xié)會及龍頭公司主導(dǎo)各地錯峰生產(chǎn)，均限制了新能產(chǎn)能的擴(kuò)張，近幾年全國新增水泥熟料產(chǎn)能持續(xù)降低，18、19年庫容比顯著低于歷史同期，從新增產(chǎn)能來看19年水泥行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張主要以產(chǎn)能替換為主，對供給端的實(shí)際影響也相對有限。

　　　　第二個重資產(chǎn)行業(yè)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)改善的代表行業(yè)是制造業(yè)中的工程機(jī)械，經(jīng)歷了12-16年的行業(yè)下行期后，工程機(jī)械的行業(yè)集中度快速提升，議價能力與利潤占比進(jìn)一步占優(yōu)。在多個產(chǎn)品領(lǐng)域，國內(nèi)龍頭企業(yè)占據(jù)了市場主導(dǎo)地位，以挖掘機(jī)為例，【三一重工(600031)、股吧】市場份額從2009年的6.5%，2017-2018年達(dá)到了22%的市場份額，19年Q1更是進(jìn)一步上升達(dá)到26%。工程行業(yè)進(jìn)入寡頭時代，龍頭企業(yè)的議價力、市場份額高度占優(yōu)，行業(yè)的凈利潤向龍頭企業(yè)集中。

　　保有量低速膨脹和需求平穩(wěn)，帶來工程機(jī)械行業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)修復(fù)，龍頭公司的周轉(zhuǎn)率自低位反超可比國際競爭龍頭。由于行業(yè)固定資產(chǎn)的投入較大且主要依靠固定資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)收入，因此資產(chǎn)的產(chǎn)出效率與工程機(jī)械的盈利能力高度相關(guān)。行業(yè)資產(chǎn)端總供給的有效測量指標(biāo)是保有量膨脹速度，15-16年，國內(nèi)挖掘機(jī)保有量基本處于零增長狀態(tài)，17年起才略有回暖且增長速度不快；行業(yè)收入端，存量更新需求開始大于增量需求，需求模式的轉(zhuǎn)變減少了未來總需求的波動性，增強(qiáng)了穩(wěn)定性。因此我們看到16年起工程機(jī)械的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率穩(wěn)步抬升，19年高頻工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)凸顯工程機(jī)械行業(yè)的需求穩(wěn)定性，對未來的周轉(zhuǎn)率形成支撐。

　　　?。ǘ┘夹g(shù)升級的“產(chǎn)能革新”：電氣自動化設(shè)備、工程機(jī)械

　　我們觀察到17年周期性行業(yè)產(chǎn)能周期擴(kuò)張開啟的同時，不可忽視技改升級帶來的產(chǎn)能替換在背后的作用。高效產(chǎn)能完成對原有落后產(chǎn)能的替代，會使行業(yè)實(shí)際的供給沖擊比想象中更小，且新增高效產(chǎn)能能夠有效提高生產(chǎn)質(zhì)量和效率，有助于維持資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的穩(wěn)定。自17年技改相關(guān)政策（《2017年度工業(yè)企業(yè)技術(shù)改造升級導(dǎo)向計(jì)劃》、《關(guān)于扶持企業(yè)技術(shù)改造的五條措施》等）加速推進(jìn)以來，我國工業(yè)投資結(jié)構(gòu)加速優(yōu)化，18年制造業(yè)投資中技術(shù)改造投資增長14.9%，增速比全部制造業(yè)投資高5.4個百分點(diǎn)；19Q1用于技改投資進(jìn)一步增長至16.9%，增速比全部制造業(yè)投資高12.3個百分點(diǎn)。

　　技術(shù)改造的投入力度可以通過上市公司財報中的研發(fā)費(fèi)用占收入的比重尋找線索，電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備等制造類行業(yè)的研發(fā)投入占比在周期股中領(lǐng)先。18年A股整體剔除金融的研發(fā)費(fèi)用占收入比重大致在1.8%，周期股的這一比值在1.5%左右，我們對18年及過去5年行業(yè)研發(fā)費(fèi)用占收入比重進(jìn)行橫向比較，除了計(jì)算機(jī)、通信、電子等成長性行業(yè)的研發(fā)費(fèi)用占比較高之外，電氣設(shè)備與機(jī)械設(shè)備的研發(fā)費(fèi)用占收入比重持續(xù)在4%以上，排名在周期類行業(yè)內(nèi)最優(yōu)。

　　　　周期性行業(yè)中研發(fā)投入占收入比較最高的行業(yè)是電氣設(shè)備，子行業(yè)電氣自動化設(shè)備的研發(fā)費(fèi)用占比持續(xù)上行、18年已突破7%。電改的推進(jìn)以及風(fēng)電、光伏、電動車等新能源的大規(guī)模接入需求，對配網(wǎng)技術(shù)和業(yè)務(wù)提出了更高的標(biāo)準(zhǔn)，配網(wǎng)行業(yè)改造升級加速，對行業(yè)周轉(zhuǎn)率形成支撐?，F(xiàn)階段國內(nèi)的配電網(wǎng)在供電可靠率、自動化水平等方面與《配電網(wǎng)建設(shè)改造行動計(jì)劃》（2015-2020年）中提出的政策目標(biāo)仍有較大差距，預(yù)計(jì)未來電網(wǎng)投資將進(jìn)一步向配網(wǎng)傾斜。配網(wǎng)升級過程中，配電企業(yè)通過對配網(wǎng)核心設(shè)備的改造，淘汰低附加值的設(shè)備和工序，節(jié)省投資的同時全面提升了配電網(wǎng)裝備的智能水平，推升了配電環(huán)節(jié)的可靠性和效率，從而能夠直接提高資產(chǎn)利用率。從電氣自動化設(shè)備的研發(fā)費(fèi)用投入上看，10年以來研發(fā)費(fèi)用占收入比持續(xù)增長，18年末超過7%，研發(fā)費(fèi)用增速近三年保持在20%-30%之間；而從整個行業(yè)的資產(chǎn)端擴(kuò)張來看，在建工程同比增速自18年開始回落，構(gòu)建資產(chǎn)的現(xiàn)金流同比增速仍在負(fù)增長，因此技術(shù)改造升級下資產(chǎn)端的實(shí)際擴(kuò)張壓力不大。

　　　　除電氣設(shè)備外，周期性行業(yè)中研發(fā)投入占收入比次高的行業(yè)是機(jī)械設(shè)備，子行業(yè)依然是工程機(jī)械較為突出。工程機(jī)械18年的研發(fā)費(fèi)用占收入的比重達(dá)到4.5%，遠(yuǎn)超周期性行業(yè)1.5%的均值，其研發(fā)投入主要體現(xiàn)在智能制造對落后產(chǎn)能的替換升級。16年起機(jī)械工程行業(yè)研發(fā)費(fèi)用率重回上行通道，研發(fā)費(fèi)用同比增速也由負(fù)轉(zhuǎn)正，17-18年分別高達(dá)58.4%/29.4%。行業(yè)龍頭公司為代表的智能制造、產(chǎn)線升級是制造業(yè)發(fā)展大勢所趨，智能制造對落后產(chǎn)能的替換升級，有利于產(chǎn)品生產(chǎn)效率的提高，而這也與三一重工、【中聯(lián)重科(000157)、股吧】等龍頭公司人均產(chǎn)值的穩(wěn)步提升形成呼應(yīng)。

　　　　● 風(fēng)險提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑壓力超市場預(yù)期，信用違約風(fēng)險過量。