A股的季節(jié)效應(yīng)

　　從預(yù)判A股全年大盤漲跌和行業(yè)格局來看，每年1月和4月是最值得關(guān)注的月份。而從風(fēng)格來看，小盤股在每年2月和3月跑贏大盤股的概率較大；低市盈率股票則在每年四季度有較大概率跑贏高市盈率股票。

　　本刊特約作者 徐高/文

　　經(jīng)濟(jì)活動中普遍存在“季節(jié)效應(yīng)”，中國A股市場也不例外。所謂“季節(jié)效應(yīng)”也叫“月份效應(yīng)”，是指經(jīng)濟(jì)活動在一年中隨季節(jié)（月份）變化而規(guī)律性變化的現(xiàn)象。A股市場中的季節(jié)效應(yīng)可以很容易地從股指變化中看出來。

　　“春季躁動”和“五窮六絕七翻身”

　　我們選取萬得全A指數(shù)（幾乎包含了A股所有上市公司的一個股價指數(shù)），計算了其在一年12個月里，每個月的平均漲幅。計算的時間窗口是從2005年到2018年的這14年。計算的結(jié)果顯示在圖1中。圖中的深色短橫線表示在這14年中，對應(yīng)月份的萬得全A指數(shù)月漲幅均值；圖中淺色豎線標(biāo)明了均值上下一個標(biāo)準(zhǔn)差的范圍。這個圖反映了A股大盤漲幅隨月份變化而變化的季節(jié)性規(guī)律。

　　“春季躁動”和“五窮六絕七翻身”都可以在A股數(shù)據(jù)中找到支撐?！按杭驹陝印笔窃贏股市場流傳很廣的一種說法，說的是A股在春季的表現(xiàn)一般會比較好。在2005年至2018年這段時間里，2月至5月的月度股指平均漲幅都是正的。而且在2月份，股指漲幅的波動標(biāo)準(zhǔn)差也較小——說明A股在每年2月上漲的概率相當(dāng)高。

　　A股市場中另一個流傳甚廣的口訣是“五窮六絕七翻身”。在過去14年中，5月雖然說不上“窮”，但萬得全A指數(shù)的平均漲幅確實(shí)低于4月?！傲^”的說法就更不算夸張。在這14年中，6月股指的平均漲幅是12個月中最低的，而且，5月與6月間平均漲幅的落差也是一年中最大的。而到了7月，則會看到股指平均漲幅的明顯回升，因而也算得上是“七翻身”。在美國股市中有“Sellin May and go away”的說法，意思是5月股市表現(xiàn)會季節(jié)性偏弱，所以在5月要賣股票。對A股而言，更恰當(dāng)?shù)恼f法應(yīng)該是“賣在六月”。

　　A股市場“季節(jié)效應(yīng)”的存在原因值得分析。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中會有季節(jié)性波動很容易理解，因?yàn)楹芏嘟?jīng)濟(jì)活動與季節(jié)相關(guān)（比如水電發(fā)電量在夏季豐水期季節(jié)性走高，北方地區(qū)的固定資產(chǎn)投資開工率在冬季季節(jié)性地走弱）。但A股市場中為什么會存在季節(jié)效應(yīng)是需要說幾句的。股市是一個被預(yù)期推動的市場，如果市場在每年特定時刻會規(guī)律性地變化，那投資者就應(yīng)該會試圖通過交易這種規(guī)律性變化來獲利。他們的交易行為又會反過來讓這種規(guī)律性變化不再出現(xiàn)。不過，盡管股市投資者可以設(shè)計投資策略，但他們的交易能力是受到其他一些因素影響的。這些其他因素的季節(jié)性變化就會在A股市場造成季節(jié)性波動。

　　資金價格的“半年末效應(yīng)”可能是每年6月A股季節(jié)性走弱的重要原因。中國長期存在對金融機(jī)構(gòu)的季度考核。在季度末這個關(guān)鍵時點(diǎn)，為了達(dá)成監(jiān)管要求，金融機(jī)構(gòu)對資金的需求往往都比較旺盛，從而帶來了資金價格在季度末規(guī)律性上升的現(xiàn)象。這種現(xiàn)象在每年的6月末和12月末最為明顯。在2005年到2018年這14年里，表征金融市場資金面松緊程度的7天回購利率在6月通常都會季節(jié)性沖高，然后在7月回落。資金的抽緊自然不利于股市，因而一定程度上造成了6月A股走勢的低迷。也許“五窮六絕七翻身”背后還有其他原因在起作用，但資金面的波動應(yīng)該是重要原因之一。事實(shí)上，資金價格在每年12月也會季節(jié)性地沖高。不過，相比每年6月，每年12月資金價格沖高的幅度更小一些（這更多是因?yàn)槊磕?1月的資金價格都不算太低），因而帶給股市的沖擊相對溫和。當(dāng)然，要真正找出A股季節(jié)性波動背后的驅(qū)動因素，還需要做大量的研究，而不僅僅是畫幾張圖那么簡單。接下來，我們還是把注意力集中在A股季節(jié)性波動的投資含義上。

　　　　市場風(fēng)格如何轉(zhuǎn)變

　　每年1月與4月的股指漲跌往往預(yù)示了全年A股的漲跌。既然A股的漲幅存在季節(jié)性規(guī)律，我們自然想問：哪個月的大盤走勢對全年大盤走勢更有指示意義？換個問法：如果我們想知道當(dāng)年A股會漲還是會跌，應(yīng)該看哪幾個月的市場走勢？答案是1月和4月。

　　我們計算了在過去14年里，萬得全A指數(shù)各個月份的環(huán)比漲幅與當(dāng)年全年漲幅的相關(guān)系數(shù)。在這段時間里，月漲幅與年度漲幅相關(guān)性最大的三個月是1月、4月與5月。其實(shí)，9月和12月的相關(guān)系數(shù)也不低。但這兩個月都已經(jīng)處在了一年的末期，從預(yù)測當(dāng)年全年股指漲幅的角度來說，意義不是太大。我們還發(fā)現(xiàn)，5月的漲幅與4月漲幅相關(guān)性很高。因此，5月與全年的高相關(guān)性很大程度上來自4月與全年的高相關(guān)性。所以，從預(yù)判全年股指漲幅的角度來說，最值得觀察的是1月和4月。萬得全A在2019年1月和4月的環(huán)比漲幅分別是2.7%與-1.4%。從歷史規(guī)律來看，對2019年A股市場不要太悲觀，但也別太樂觀。

　　在每年的2月和3月，小盤股跑贏大盤股的概率較大。A股市場的風(fēng)格切換中也存在季節(jié)效應(yīng)。所謂股市風(fēng)格，是指具有共同特征的一類股票在市場中表現(xiàn)出類似走勢的現(xiàn)象。投資者比較關(guān)注的股市風(fēng)格包含大小盤股之間的風(fēng)格，以及高股價與低價股之間的風(fēng)格。我們用2005年到2018年間每月小盤股相比大盤股的超額收益率數(shù)據(jù)（用申萬小盤指數(shù)與申萬大盤指數(shù)估算），估計了每年各月小盤股相對大盤股的平均超額收益率。在一年的大部分月份，大小盤股的收益率之間并沒有顯著的差異。但在每年的2月、3月兩個月，小盤股會有較大概率跑贏大盤股。換言之，在每年的2月和3月，A股市場容易出現(xiàn)“小盤股行情”。

　　2019年，A股的風(fēng)格完全符合這一季節(jié)性規(guī)律。在這一年的2月和3月，申萬小盤指數(shù)相對大盤指數(shù)的超額收益率分別為8.4%與5.6%。而在與之相鄰的1月和4月，小盤股都明顯跑輸大盤股。

　　在每年四季度，低市盈率股票有較大概率跑贏高市盈率股票。在股票市場中，通常用市盈率這樣的估值指標(biāo)來衡量股票價格的高低。在A股市場中，由于小盤股一般相比大盤股有更高的市盈率估值，所以大小盤股之間的風(fēng)格與高股價與低價股之間的風(fēng)格有很強(qiáng)相關(guān)性。盡管如此，高低價股的風(fēng)格切換還是有其特別的地方。

　　一個值得關(guān)注之處是，在每年的四季度，低市盈率股票傾向于跑贏高市盈率股票（尤其在每年的10月和12月）。所以大致來看，A股年初的風(fēng)格大致在高市盈率股票，年末的風(fēng)格在低市盈率股票。在2019年的前5個月，申萬小盤指數(shù)累計跑贏大盤指數(shù)7.9個百分點(diǎn)，走勢符合季節(jié)性規(guī)律。

　　行業(yè)格局

　　所謂行業(yè)格局，說的是A股中各個行業(yè)指數(shù)漲幅的分布。對于追求行業(yè)排名的投資者來說，找出有超額收益的行業(yè)是與判斷大盤走勢同等重要的事情（如果前者不是更重要的事情的話）。就行業(yè)層面，我們想回答這樣一個問題：在全年12個月中，哪幾個月的行業(yè)漲幅分布對A股全年行業(yè)格局有指示力？更通俗地講：投資者應(yīng)該著重參考哪幾個月的行業(yè)格局來做全年的行業(yè)選擇？

　　每年1月和4月的行業(yè)格局對當(dāng)年全年A股行業(yè)格局有較高的指示意義。為了回答前面的問題，我們計算了A股29個中信一級行業(yè)月漲幅與當(dāng)年行業(yè)年漲幅之間的相關(guān)系數(shù)。從相關(guān)系數(shù)來看，每年1月和4月的行業(yè)漲幅分布與當(dāng)年全年行業(yè)漲幅分布有最高的相關(guān)性。又由于這兩個月在一年中比較靠前，所以其月度行業(yè)漲幅分布對判斷全年行業(yè)機(jī)會所在有很高的指示意義。每年的9-12月的行業(yè)漲幅分布也與當(dāng)年行業(yè)漲幅分布相關(guān)性較高。但這應(yīng)該更多是這些月份在跟隨當(dāng)年前面月份的行業(yè)漲幅分布。所以，就預(yù)測當(dāng)年A股行業(yè)格局而言，1月和4月最為重要。在2019年1月和4月，都是金融和消費(fèi)表現(xiàn)居前。如果歷史規(guī)律在今年繼續(xù)延續(xù)，那么金融和消費(fèi)應(yīng)該是全年都值得重視的方向。

　　A股市場在行業(yè)動量方面沒有表現(xiàn)出明顯的季節(jié)效應(yīng)。所謂“動量效應(yīng)”（momentum effect），是指股票收益率延續(xù)原來運(yùn)動的趨勢。通俗地說，動量效應(yīng)就是股市中“強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者恒弱”的現(xiàn)象。我們計算了A股29個中信一級行業(yè)月漲幅與上月漲幅的相關(guān)系數(shù)。這個相關(guān)系數(shù)越大，說明行業(yè)層面的動量效應(yīng)越明顯（上個月表現(xiàn)好的行業(yè)在這個月表現(xiàn)也好）。而如果這個相關(guān)系數(shù)明顯為負(fù)，則說明行業(yè)層面存在“反轉(zhuǎn)效應(yīng)”（reversal effect）——上月表現(xiàn)越好的行業(yè)在這個月表現(xiàn)越差。在過去14年里，每年各月的月度行業(yè)漲幅與上月漲幅之間的相關(guān)性絕對值都不算大。因此可以說，A股行業(yè)走勢里既不具有明顯的動量效應(yīng)，也不具有明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

　　下面我們轉(zhuǎn)向?qū)唧w行業(yè)的季節(jié)性的分析。為了讓行業(yè)間走勢差異被看得更清楚，我們將A股29個中信一級行業(yè)加總成了8個大的行業(yè)，分別為上游周期（包含煤炭、有色、鋼鐵），地產(chǎn)基建（地產(chǎn)、建筑、建材），金融（銀行、非銀），中游周期（石化、化工、機(jī)械、汽車），中游非周期（公共事業(yè)、電力設(shè)備、軍工、交運(yùn)），TMT（電子、通信、計算機(jī)、傳媒），消費(fèi)（輕工、商貿(mào)、餐飲、家電、紡織服裝、食品飲料、農(nóng)業(yè)）以及醫(yī)藥。我們計算了8大行業(yè)月度收益率的標(biāo)準(zhǔn)分?jǐn)?shù)（z-score）。這個分?jǐn)?shù)等于各個行業(yè)的月度收益率減去行業(yè)收益率均值后再除以行業(yè)收益率波動標(biāo)準(zhǔn)差。某個行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)分?jǐn)?shù)越高，說明這個行業(yè)在8大行業(yè)中的收益率排名越是靠前。從中可以看出如下一些有趣的結(jié)論。

　　1月金融和上游周期行業(yè)季節(jié)性占優(yōu)。每年1月，隨著新一年信貸額度的下發(fā)，銀行都會加大信貸投放，以便“早投放、早受益”。這使得每年1月的新增信貸和社會融資規(guī)模都比較大，時常創(chuàng)出超預(yù)期的“天量”。受強(qiáng)勁信貸數(shù)據(jù)的刺激，1月份金融行業(yè)在A股中的表現(xiàn)通常不錯。而信貸數(shù)據(jù)也會提振經(jīng)濟(jì)預(yù)期，從而有利于上游周期行業(yè)的股價表現(xiàn)。

　　2月金融行業(yè)季節(jié)性偏弱，TMT和消費(fèi)行業(yè)季節(jié)性占優(yōu)。受春節(jié)因素影響，2月信貸和社融增量都會相比1月份大幅下滑，從而對金融行業(yè)股價帶來不利影響。金融行業(yè)2月份股價漲幅的標(biāo)準(zhǔn)分?jǐn)?shù)在8大行業(yè)全年12月的所有數(shù)據(jù)中是最差的，表明每年2月金融行業(yè)的相對弱勢非常明顯。而在2月信貸收縮的時候，TMT與消費(fèi)這樣與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性不強(qiáng)的板塊有較好的相對收益。

　　3月地產(chǎn)基建行業(yè)季節(jié)性占優(yōu)。每年3月是“兩會”（全國人大和全國政協(xié)）召開的時間。市場往往會對政府用基建與房地產(chǎn)投資來刺激經(jīng)濟(jì)增長報以期待。相應(yīng)地，3月A股中地產(chǎn)基建行業(yè)的表現(xiàn)在8大行業(yè)中居前。

　　4月金融行業(yè)季節(jié)性占優(yōu)，TMT行業(yè)季節(jié)性偏弱。4月份，8大板塊中的金融一般表現(xiàn)較好，而TMT則傾向于弱勢。事實(shí)上，在全年12個月中，4月是TMT板塊超額收益率最差的一個月（行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)分?jǐn)?shù)最低）。4月行業(yè)的這種季節(jié)性表現(xiàn)的原因不明顯。

　　5月醫(yī)藥、TMT、消費(fèi)行業(yè)季節(jié)性占優(yōu)。5月的行業(yè)走勢與4月有很大不同。4月季節(jié)性表現(xiàn)不錯的金融行業(yè)在5月會季節(jié)性偏弱。而醫(yī)藥、TMT、消費(fèi)這三個與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性較弱的大板塊表現(xiàn)都不錯。從5月的行業(yè)走勢來看，市場對經(jīng)濟(jì)和市場前景是相當(dāng)悲觀的，所以配置以防御為主?？梢哉f，“五窮六絕七翻身”中的“五窮”在行業(yè)表現(xiàn)上反映得更充分一些。

　　6月到9月各行業(yè)的表現(xiàn)相對平均。在6月到9月這4個月中，行業(yè)股價走勢沒有很明確的季節(jié)性規(guī)律。8大板塊的標(biāo)準(zhǔn)分?jǐn)?shù)的絕對值都沒有超過0.4。

　　四季度金融和地產(chǎn)基建行業(yè)相對占優(yōu)。在四季度的10月、11月、12月這三個月，金融和地產(chǎn)基建會季節(jié)性地表現(xiàn)不錯。而在11月與12月，TMT和消費(fèi)也分別表現(xiàn)不錯。對于這種行業(yè)走勢，一個可能的解釋是，市場期待政府用較為寬松的信貸投放來刺激地產(chǎn)基建，從而給全年創(chuàng)造一個相對不錯的增長數(shù)字。另一方面，經(jīng)濟(jì)狀況本身又不太好，從而利于消費(fèi)這樣偏防御的板塊。

　　最后再總結(jié)結(jié)論，A股市場中確實(shí)存在值得投資者注意的季節(jié)性規(guī)律。從預(yù)判全年大盤漲跌和行業(yè)格局來看，每年1月和4月是最值得關(guān)注的月份。而從風(fēng)格來看，小盤股在每年2月和3月跑贏大盤股的概率較大；低市盈率股票則在每年四季度有較大概率跑贏高市盈率股票。在具體行業(yè)方面：1月金融和上游周期行業(yè)季節(jié)性占優(yōu)；2月金融季節(jié)性偏弱，TMT和消費(fèi)季節(jié)性占優(yōu)；3月地產(chǎn)基建季節(jié)性占優(yōu)；4月金融季節(jié)性占優(yōu)，TMT季節(jié)性偏弱；5月醫(yī)藥、TMT、消費(fèi)季節(jié)性占優(yōu)；四季度金融和地產(chǎn)基建相對占優(yōu)；6月到9月各行業(yè)的表現(xiàn)相對平均。

　　徐高為中銀國際證券總裁助理兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家