【興證策略—大勢(shì)研判】市場(chǎng)在擔(dān)心什么？——A股策略周報(bào)

　　來源：XYSTRATEGY

　　2019年年初，在市場(chǎng)一片悲觀聲中，興業(yè)策略率先提出“旺春行情”。1月1日《布局旺春行情》、2月10日《旺春行情有望超市場(chǎng)預(yù)期》等報(bào)告堅(jiān)定推薦。配置層面推薦的大券商、大創(chuàng)新（計(jì)算機(jī)/電子/軍工/通信）為代表的“四大金剛”表現(xiàn)優(yōu)異。

　　4月末5月初，在一片樂觀聲“牛市”聲中，我們保持謹(jǐn)慎，提出《行情分化，聚焦“龍鳳呈祥”》。認(rèn)為市場(chǎng)進(jìn)入震蕩格局，把握核心資產(chǎn)等確定性方向。

　　三期疊加，做多窗口后，整體表現(xiàn)較為疲軟，賺錢效應(yīng)較弱，市場(chǎng)在擔(dān)心什么？興業(yè)策略在6月11日中期策略《開放的紅利》前瞻性提示關(guān)注G20會(huì)議、科創(chuàng)板開板等做多窗口。

　　是因?yàn)閾?dān)心經(jīng)濟(jì)下滑過快？但最新6月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體可以接受，金融數(shù)據(jù)新增貸款占新增社融70%以上，對(duì)經(jīng)濟(jì)也有支撐，基本符合預(yù)期。擔(dān)心海外是風(fēng)險(xiǎn)？美聯(lián)儲(chǔ)主席Powell最新表態(tài)，聯(lián)儲(chǔ)降息大概率，寬松預(yù)期重啟，美股創(chuàng)新高，A股卻不為所動(dòng)。市場(chǎng)到底在擔(dān)心什么呢？整體而言，我們認(rèn)為：

　　1）制約投資者主要在于二季度政治局會(huì)議定調(diào)的不確定性。由于經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，部分投資者預(yù)期下半年可能會(huì)“大放水”，但我們認(rèn)為“大放水”難度較大。在中期策略《開放的紅利》判斷，日本“失落二十年”的經(jīng)驗(yàn)警示，決策層在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力時(shí)，回歸以前“老路”，依賴“貨幣大放水”和“地產(chǎn)強(qiáng)刺激”的概率較低。但不排除為了保持流動(dòng)性整體平穩(wěn)，對(duì)沖可能的風(fēng)險(xiǎn)，在利率市場(chǎng)化、“兩軌并一軌”等改革進(jìn)程中，存在“降準(zhǔn)、降息”可能性。整體而言，“保持定力”、聚焦高質(zhì)量發(fā)展、改革仍是大方向。

　　2）“踩雷”新常態(tài)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)投資行為、風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生影響。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的歌斐資產(chǎn)（諾亞財(cái)富）、某券商資管“踩雷”、某財(cái)富管理公司“跑路”等現(xiàn)象?？此茮]有關(guān)聯(lián)的個(gè)案，但對(duì)投資者還是造成一些擾動(dòng)，需要保持警惕。因?yàn)樵诠善笔袌?chǎng)層面上，至少有2次發(fā)生過類似情況，對(duì)股市造成沖擊。一次是13年6月份的“錢荒”，一次是17年4月的“嚴(yán)監(jiān)管”。由于經(jīng)濟(jì)增速有所下行，整體需求較為疲弱，疊加2018年以來的“去杠桿”，使得現(xiàn)金流、應(yīng)收賬款存在問題——“非標(biāo)”等借款到期無(wú)法償還——資管新規(guī)背景、壓“非標(biāo)”、表外轉(zhuǎn)表內(nèi)，無(wú)法續(xù)作——金融機(jī)構(gòu)“踩雷”難免。其次，近期對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)信托融資收緊、發(fā)行外債等力度加大，而房地產(chǎn)企業(yè)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈中關(guān)聯(lián)度較高，對(duì)其收緊，相應(yīng)也會(huì)對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈公司現(xiàn)金流造成壓力。整體而言，中期角度看，化解風(fēng)險(xiǎn)、“房住不炒”、高質(zhì)量發(fā)展等有利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、健康穩(wěn)定發(fā)展。但短期①可能會(huì)對(duì)部分企業(yè)現(xiàn)金流造成壓力，造成逾期不能還款壓力。②金融機(jī)構(gòu)“踩雷”會(huì)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好形成打壓，避險(xiǎn)情緒會(huì)加大。海外市場(chǎng)，德銀事件，如果其相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，可能會(huì)影響到全球資產(chǎn)管理公司的投資行為、加重避險(xiǎn)情緒。隨著A股海外機(jī)構(gòu)投資者持股市值逼近2萬(wàn)億，短期部分外資的行為變化，也可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成擾動(dòng)，但中長(zhǎng)期海外機(jī)構(gòu)投資者增配A股的大格局并未改變。

　　3）制度層面建設(shè)，是提升A股估值中樞的關(guān)鍵所在。“進(jìn)口”端，科創(chuàng)板開板在即，注冊(cè)制試點(diǎn)，我們看到在制度層面建設(shè)上，越來越市場(chǎng)化，有利于企業(yè)融資，加快直接融資市場(chǎng)建設(shè)。但另一方面，“出口”端，“退市”、造假處罰等違法成本上，尚需更完備的制度性建立。有進(jìn)有出，市場(chǎng)良性循環(huán)，A股生態(tài)更為健康、持續(xù)的重要保障。

　　在當(dāng)前不確定性較大的情況下，投資策略操作上，對(duì)于投資者而言，較合理操作方式1）絕對(duì)收益者，靈活倉(cāng)位、保留核心底倉(cāng)籌碼、耐心尋找戰(zhàn)機(jī)。2）相對(duì)收益者，調(diào)倉(cāng)、調(diào)結(jié)構(gòu)，避免擁擠且估值過高的個(gè)股方向。采取類似長(zhǎng)線外資“以長(zhǎng)打短”做法，聚焦優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，兼顧擇時(shí)。3）科創(chuàng)板開板在即，相關(guān)科創(chuàng)板影子標(biāo)的（入股科創(chuàng)板上市公司、科創(chuàng)板相關(guān)可比公司）有望享受新的估值“錨”，新興成長(zhǎng)方向值得重點(diǎn)關(guān)注。4）不確定性加大，避險(xiǎn)情緒嚴(yán)重，黃金是資產(chǎn)配置中的可選項(xiàng)之一。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)資本市場(chǎng)波動(dòng)超預(yù)期、經(jīng)濟(jì)下滑幅度超預(yù)期

　　報(bào)告正文

　　回顧：《核心資產(chǎn)：股票中的“京滬學(xué)區(qū)房”》《平衡木上的舞蹈》《金融監(jiān)管成為下個(gè)階段主要矛盾》《大創(chuàng)新時(shí)代》《正是春耕時(shí)》《關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)的擾動(dòng)》《堅(jiān)定反彈，推薦大創(chuàng)新小巨人》《布局旺春行情》《“旺春行情”有望超市場(chǎng)預(yù)期》

　　——20160503《核心資產(chǎn)：股票中的“京滬學(xué)區(qū)房”》：核心資產(chǎn)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)來說，是在整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占有最重要地位的行業(yè)；對(duì)于一般企業(yè)來說，是企業(yè)創(chuàng)造持續(xù)性超額收益的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)來說，核心資產(chǎn)就是全市場(chǎng)中，最具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的代表、最具龍頭效應(yīng)的代表，就像京滬地區(qū)的學(xué)區(qū)房，擁有較小的下行風(fēng)險(xiǎn)但升值空間巨大。

　　——20161201發(fā)布2017年年度策略《平衡木上的舞蹈》：節(jié)奏上年初要當(dāng)心、需要立足防守反擊。貨幣環(huán)境邊際轉(zhuǎn)緊是主要制約因素，需要警惕通脹預(yù)期、匯率、海外利率、金融去杠桿四重制約。上半年對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂觀預(yù)期將逐步消退。之后伴隨“十九大”效應(yīng)增強(qiáng)、寬松預(yù)期再起，市場(chǎng)有望重新迎來機(jī)會(huì)。

　　——20170416《金融監(jiān)管成為下個(gè)階段主要矛盾》：年度策略《平衡木上的舞蹈》中，我們即認(rèn)為金融去杠桿是影響今年宏觀流動(dòng)性及股市的重要因素。后續(xù)金融去杠桿的影響將繼續(xù)發(fā)酵，在當(dāng)前金融監(jiān)管已成為市場(chǎng)主要矛盾的前提下，我們對(duì)股市保持謹(jǐn)慎。

　　——20171127發(fā)布2018年年度策略《大創(chuàng)新時(shí)代》：我們正處在新一輪創(chuàng)新周期的起點(diǎn)，各項(xiàng)條件已然具備。與上一輪小公司的模式創(chuàng)新不同，這一輪創(chuàng)新主要以大公司引領(lǐng)的技術(shù)創(chuàng)新為特征。六個(gè)方面的因素正在催化這個(gè)“大創(chuàng)新時(shí)代”。我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，多個(gè)細(xì)分制造業(yè)龍頭，正快速地進(jìn)入“量”到“質(zhì)”的升級(jí)發(fā)展中！關(guān)注五大創(chuàng)新硬科技行業(yè)推薦：電子、通信、大機(jī)械（含軍工）、醫(yī)藥、電車。

　　——20180101《正是春耕時(shí)》：積極信號(hào)已現(xiàn)，正是春耕時(shí)。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍有支撐，海外經(jīng)濟(jì)向好，或?qū)ξ覈?guó)出口形成拉動(dòng)。央行建立臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排，有助于穩(wěn)定金融機(jī)構(gòu)及投資者的流動(dòng)性預(yù)期，緩解市場(chǎng)對(duì)出現(xiàn)突發(fā)性流動(dòng)性缺口或資金價(jià)格波動(dòng)的擔(dān)憂。年底機(jī)構(gòu)考核期過去，機(jī)構(gòu)倉(cāng)位博弈及絕對(duì)收益投資者年底減倉(cāng)這兩大擾動(dòng)因素消失，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖。在11月以來經(jīng)歷連續(xù)調(diào)整、市場(chǎng)此前積聚的風(fēng)險(xiǎn)充分釋放后，我們認(rèn)為春季行情即將開啟。

　　——20180527《關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)的擾動(dòng)》信用風(fēng)險(xiǎn)或成為下一個(gè)擾動(dòng)市場(chǎng)的重要變量。近期信用風(fēng)險(xiǎn)的頻繁暴露引發(fā)股債投資者擔(dān)憂加劇。今年以來，中安消、凱迪生態(tài)、【神霧環(huán)保(300156)、股吧】（維權(quán)）等多家上市公司密集出現(xiàn)債務(wù)違約事件，東方園林的債券發(fā)行也遭遇“閉門羹”。市場(chǎng)已開始進(jìn)一步擔(dān)憂后續(xù)會(huì)否出現(xiàn)集中性違約潮。當(dāng)前，信用風(fēng)險(xiǎn)很可能繼貿(mào)易戰(zhàn)“外患”后，成為擾動(dòng)市場(chǎng)的重要變量。短期關(guān)注消費(fèi)“三免疫”特性，做好防御。中長(zhǎng)期，持續(xù)看好大創(chuàng)新中醫(yī)藥（2018年年度策略起持續(xù)推薦創(chuàng)新藥，市場(chǎng)對(duì)基本面認(rèn)可度高）、機(jī)械軍工（細(xì)分子行業(yè)的核心龍頭企業(yè)）、電子等方向。

　　——20181021《堅(jiān)定反彈，推薦大創(chuàng)新小巨人》堅(jiān)定看好反彈，推薦“大創(chuàng)新小巨人”。決策層與監(jiān)管層及時(shí)果斷發(fā)聲，直面問題，有望改善投資者悲觀預(yù)期，統(tǒng)一認(rèn)識(shí)、樹立信心；接連的政策“組合拳”使我們有效避免了一場(chǎng)潛在的流動(dòng)性“危機(jī)”，因而堅(jiān)定看好市場(chǎng)中級(jí)反彈。結(jié)構(gòu)上推薦“大創(chuàng)新小巨人”，大創(chuàng)新是指我們從年度策略報(bào)告里面定義的科技創(chuàng)新龍頭，小巨人是指被股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)以及信心危機(jī)而被過度壓制的中小盤績(jī)優(yōu)股。

　　——20190101《布局旺春行情》一季度不宜悲觀，布局政策友好方向的旺春行情。2018年較為慘淡，內(nèi)有擠泡沫、去杠桿，美股擾動(dòng)。站在2019年年初，確有成長(zhǎng)股商譽(yù)減值、經(jīng)濟(jì)、就業(yè)等影響的不確定性因素。但內(nèi)部政策正不斷出臺(tái)、優(yōu)化，外部全球資金正加速流入，建議投資者把握中國(guó)重構(gòu)、全球重構(gòu)帶來的布局良機(jī)。結(jié)構(gòu)上關(guān)注“四大金剛”（大券商/大創(chuàng)新/大基建/大國(guó)有房企）機(jī)會(huì)。

　　——20190210《“旺春行情”有望超市場(chǎng)預(yù)期》隨著寬信用等各項(xiàng)政策預(yù)期進(jìn)入實(shí)施階段，企業(yè)資金壓力、經(jīng)濟(jì)下行壓力有所緩解，基本面可能好于投資者預(yù)期。而MSCI提高A股權(quán)重、“兩會(huì)”政策預(yù)期發(fā)酵，風(fēng)險(xiǎn)偏好、股市流動(dòng)性繼續(xù)提升。整體來看，本輪“旺春行情”持續(xù)性會(huì)超市場(chǎng)預(yù)期。

　　展望：市場(chǎng)在擔(dān)心什么？

　　2019年年初，在市場(chǎng)一片悲觀聲中，興業(yè)策略率先提出“旺春行情”。1月1日《布局旺春行情》、2月10日《旺春行情有望超市場(chǎng)預(yù)期》等報(bào)告堅(jiān)定推薦。配置層面推薦的大券商、大創(chuàng)新（計(jì)算機(jī)/電子/軍工/通信）為代表的“四大金剛”表現(xiàn)優(yōu)異。

　　4月末5月初，在一片樂觀聲“牛市”聲中，我們保持謹(jǐn)慎，提出《行情分化，聚焦“龍鳳呈祥”》。認(rèn)為市場(chǎng)進(jìn)入震蕩格局，把握核心資產(chǎn)等確定性方向。

　　三期疊加，做多窗口后，整體表現(xiàn)較為疲軟，賺錢效應(yīng)較弱，市場(chǎng)在擔(dān)心什么？興業(yè)策略在6月11日中期策略《開放的紅利》前瞻性提示關(guān)注G20會(huì)議、科創(chuàng)板開板等做多窗口。

　　是因?yàn)閾?dān)心經(jīng)濟(jì)下滑過快？但最新6月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體可以接受，金融數(shù)據(jù)新增貸款占新增社融70%以上，對(duì)經(jīng)濟(jì)也有支撐，基本符合預(yù)期。擔(dān)心海外是風(fēng)險(xiǎn)？美聯(lián)儲(chǔ)主席Powell最新表態(tài)，聯(lián)儲(chǔ)降息大概率，寬松預(yù)期重啟，美股創(chuàng)新高，A股卻不為所動(dòng)。市場(chǎng)到底在擔(dān)心什么呢？整體而言，我們認(rèn)為：

　　1）制約投資者主要在于二季度政治局會(huì)議定調(diào)的不確定性。由于經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，部分投資者預(yù)期下半年可能會(huì)“大放水”，但我們認(rèn)為“大放水”難度較大。在中期策略《開放的紅利》判斷，日本“失落二十年”的經(jīng)驗(yàn)警示，決策層在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力時(shí)，回歸以前“老路”，依賴“貨幣大放水”和“地產(chǎn)強(qiáng)刺激”的概率較低。但不排除為了保持流動(dòng)性整體平穩(wěn)，對(duì)沖可能的風(fēng)險(xiǎn)，在利率市場(chǎng)化、“兩軌并一軌”等改革進(jìn)程中，存在“降準(zhǔn)、降息”可能性。整體而言，“保持定力”、聚焦高質(zhì)量發(fā)展、改革仍是大方向。

　　2）“踩雷”新常態(tài)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)投資行為、風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生影響。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的歌斐資產(chǎn)（諾亞財(cái)富）、某券商資管“踩雷”、某財(cái)富管理公司“跑路”等現(xiàn)象?？此茮]有關(guān)聯(lián)的個(gè)案，但對(duì)投資者還是造成一些擾動(dòng)，需要保持警惕。因?yàn)樵诠善笔袌?chǎng)層面上，至少有2次發(fā)生過類似情況，對(duì)股市造成沖擊。一次是13年6月份的“錢荒”，一次是17年4月的“嚴(yán)監(jiān)管”。由于經(jīng)濟(jì)增速有所下行，整體需求較為疲弱，疊加2018年以來的“去杠桿”，使得現(xiàn)金流、應(yīng)收賬款存在問題——“非標(biāo)”等借款到期無(wú)法償還——資管新規(guī)背景、壓“非標(biāo)”、表外轉(zhuǎn)表內(nèi)，無(wú)法續(xù)作——金融機(jī)構(gòu)“踩雷”難免。其次，近期對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)信托融資收緊、發(fā)行外債等力度加大，而房地產(chǎn)企業(yè)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈中關(guān)聯(lián)度較高，對(duì)其收緊，相應(yīng)也會(huì)對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈公司現(xiàn)金流造成壓力。整體而言，中期角度看，化解風(fēng)險(xiǎn)、“房住不炒”、高質(zhì)量發(fā)展等有利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、健康穩(wěn)定發(fā)展。但短期①可能會(huì)對(duì)部分企業(yè)現(xiàn)金流造成壓力，造成逾期不能還款壓力。②金融機(jī)構(gòu)“踩雷”會(huì)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好形成打壓，避險(xiǎn)情緒會(huì)加大。海外市場(chǎng)，德銀事件，如果其相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，可能會(huì)影響到全球資產(chǎn)管理公司的投資行為、加重避險(xiǎn)情緒。隨著A股海外機(jī)構(gòu)投資者持股市值逼近2萬(wàn)億，短期部分外資的行為變化，也可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成擾動(dòng)，但中長(zhǎng)期海外機(jī)構(gòu)投資者增配A股的大格局并未改變。

　　3）制度層面建設(shè)，是提升A股估值中樞的關(guān)鍵所在?！斑M(jìn)口”端，科創(chuàng)板開板在即，注冊(cè)制試點(diǎn)，我們看到在制度層面建設(shè)上，越來越市場(chǎng)化，有利于企業(yè)融資，加快直接融資市場(chǎng)建設(shè)。但另一方面，“出口”端，“退市”、造假處罰等違法成本上，尚需更完備的制度性建立。有進(jìn)有出，市場(chǎng)良性循環(huán)，A股生態(tài)更為健康、持續(xù)的重要保障。

　　在當(dāng)前不確定性較大的情況下，投資策略操作上，對(duì)于投資者而言，較合理操作方式1）絕對(duì)收益者，靈活倉(cāng)位、保留核心底倉(cāng)籌碼、耐心尋找戰(zhàn)機(jī)。2）相對(duì)收益者，調(diào)倉(cāng)、調(diào)結(jié)構(gòu)，避免擁擠且估值過高的個(gè)股方向。采取類似長(zhǎng)線外資“以長(zhǎng)打短”做法，聚焦優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，兼顧擇時(shí)。3）科創(chuàng)板開板在即，相關(guān)科創(chuàng)板影子標(biāo)的（入股科創(chuàng)板上市公司、科創(chuàng)板相關(guān)可比公司）有望享受新的估值“錨”，新興成長(zhǎng)方向值得重點(diǎn)關(guān)注。4）不確定性加大，避險(xiǎn)情緒嚴(yán)重，黃金是資產(chǎn)配置中的可選項(xiàng)之一。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)資本市場(chǎng)波動(dòng)超預(yù)期、經(jīng)濟(jì)下滑幅度超預(yù)期