原標(biāo)題：價(jià)值投資者應(yīng)該遠(yuǎn)離做空

　　證券時(shí)報(bào)　陳嘉禾

　　所謂做空，是指投資者賣空某種資產(chǎn)，比如股票、債券、基金，在這種資產(chǎn)下跌而不是上漲中獲利。對(duì)于“做空”這種投資模式，許多投資者都抱有濃厚的興趣。畢竟，相對(duì)于單邊做多的投資，做空給投資者打開了一條新的投資路徑，增加了盈利的可能性，尤其是當(dāng)市場(chǎng)沒有良好的做多機(jī)會(huì)時(shí)。更重要的是，當(dāng)做空和其它交易手段結(jié)合起來時(shí)，可以衍生出不少新的交易模式。

　　但是，對(duì)于價(jià)值投資者來說，做空卻是一件應(yīng)該警惕的事情，甚至是一件應(yīng)該遠(yuǎn)離的事情。盡管從表面上看，做空和價(jià)值投資的理念非常接近，都是利用價(jià)格向價(jià)值的回歸進(jìn)行獲利：價(jià)值投資利用低估的價(jià)格向更高的價(jià)值回歸，做空利用虛高的價(jià)格向更低的估值回歸。但是，做空從本質(zhì)上來說，卻違反了價(jià)值投資的基本理念。在投資大師沃倫·巴菲特和查理·芒格的各種言論中，我們經(jīng)?？梢钥吹絻晌焕舷壬鷮?duì)做空這種交易的反對(duì)意見。

　　時(shí)間不是做空者的朋友

　　首先，做空的最大盈利是100%，而虧損則可能接近于無限。當(dāng)投資者在100元做空一個(gè)資產(chǎn)的時(shí)候，他需要付出100元的資金成本。當(dāng)這種資產(chǎn)價(jià)格跌到0的時(shí)候，他的獲利也只不過是100元，就是100%而已。但是，如果這種資產(chǎn)的價(jià)格上漲到1000元，那么投資者的虧損就是10倍。潛在的虧損和潛在的盈利趨近于無窮大，這種交易絕對(duì)不是價(jià)值投資的理想標(biāo)的。

　　而這種潛在風(fēng)險(xiǎn)無窮大、潛在收益最高只有100%的特質(zhì)，導(dǎo)致投資者很難對(duì)一筆做空下一個(gè)重注。從反面的例子來說，指數(shù)基金的潛在最大收益很高，香港恒生指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)等指數(shù)，從一開始到現(xiàn)在，都有幾百倍乃至更多的漲幅。即使是成立時(shí)間較晚的上證綜合指數(shù)，從基期的100點(diǎn)到現(xiàn)在也有幾十倍的漲幅。只是由于早期漲幅太大，導(dǎo)致后來很長(zhǎng)一段時(shí)間漲幅不多而已。但是，指數(shù)基金的潛在最大風(fēng)險(xiǎn)是很小的，絕對(duì)小于100%：在估值低廉的熊市中更是如此。

　　因此，即使一個(gè)投資者重倉乃至滿倉指數(shù)基金，只要基金公司不出問題，指數(shù)基金的投資方法本身并不會(huì)給投資者帶來破產(chǎn)那樣的巨大風(fēng)險(xiǎn)。但是，做空則不一樣，其風(fēng)險(xiǎn)可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于收益。因此，對(duì)于一個(gè)做空的標(biāo)的，投資者很難集中倉位去進(jìn)行投資。而價(jià)值投資的精髓之一，就是對(duì)看好的標(biāo)的下重注。巴菲特曾經(jīng)說過，當(dāng)一個(gè)投資者有70個(gè)股票的時(shí)候，“他就像有70個(gè)嬪妃的皇帝一樣，不會(huì)了解其中任何一個(gè)人?！?/p>

　　做空并不只是理論上會(huì)帶來“損失遠(yuǎn)大于收益”的結(jié)果。一旦做空一個(gè)標(biāo)的失敗，投資者往往會(huì)面臨巨大的而不是小規(guī)模的失敗。巴菲特曾說，他和芒格在過去多年中，曾經(jīng)看空過大概100個(gè)公司。假如他們對(duì)看空過的公司進(jìn)行交易，他們恐怕早就破產(chǎn)了，盡管他們幾乎每次看得都是對(duì)的：“泡沫是人性的一部分，沒有人知道一個(gè)泡沫什么時(shí)候會(huì)爆炸，或者漲了多少以后會(huì)爆炸。”巴菲特這樣描述自己對(duì)做空和泡沫的看法。

　　一個(gè)謬誤往往能堅(jiān)持非常長(zhǎng)的時(shí)間，長(zhǎng)到足夠讓做空它的人破產(chǎn)，因此對(duì)于做空的投資者來說，時(shí)間并不是他們的朋友，而是他們的敵人。反之，對(duì)于長(zhǎng)期價(jià)值投資者來說，時(shí)間是他們的朋友。在做出了正確的交易決定以后，他們只要安靜地等待投資兌現(xiàn)即可。對(duì)于做空的投資者來說，時(shí)間拖得越久，對(duì)他們?cè)讲焕?。因此，做空的投資者既需要看對(duì)長(zhǎng)期的價(jià)值和價(jià)格之間的錯(cuò)配，又需要在短期內(nèi)有足夠好的運(yùn)氣：這無疑是非常困難的。

　　多空配套潛在回報(bào)率低

　　對(duì)于一些包含了做空的復(fù)雜交易，典型的像多空組合（即同時(shí)做多和做空等量的兩種資產(chǎn)），也很難僅僅因?yàn)榘炎隹沾虬谝粋€(gè)交易中，就能完全規(guī)避做空的風(fēng)險(xiǎn)。

　　多空配套交易的問題，包含了幾個(gè)方面。首先，這種交易仍然包含了做空，所以從原理上來說，做空可能導(dǎo)致的“虧損無限、盈利有限、無法堅(jiān)持長(zhǎng)期投資”的問題，仍然在很大程度上存在。其次，這種交易由于同時(shí)需要買多和賣空，因此所使用的資金往往是單純做多交易的一倍，也就導(dǎo)致其潛在回報(bào)率更低。第三，很多投資者為了增加多空交易的潛在回報(bào)率，就用杠桿來解決這個(gè)問題。但是，杠桿又會(huì)帶來更多的新問題，最典型的就是無法承受巨大的波動(dòng)。

　　做空更糟糕的地方，還有一點(diǎn)：一個(gè)由謬誤導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格上漲，往往會(huì)形成正反饋，從而使得原本沒有價(jià)值或者價(jià)值非常低的資產(chǎn)，僅僅由于其價(jià)格上漲，就擁有了一定量的價(jià)值。這種“由于價(jià)格上漲導(dǎo)致的價(jià)值增加”，其增加額并不會(huì)超過價(jià)格本身，但是也會(huì)大到足夠讓在低位做空的投資者虧光自己的賭注。

　　當(dāng)然，做空機(jī)制是一項(xiàng)資本市場(chǎng)的重要制度。正是由于做空機(jī)制的存在，資本市場(chǎng)才有了雙邊博弈的力量，價(jià)格在整體上來說也更容易向價(jià)值回歸，資本市場(chǎng)的定價(jià)也更加有效。而且，做空確實(shí)使得一些投資者可以采用更新的交易手段，構(gòu)建出與傳統(tǒng)價(jià)值投資并不相同的投資方法，從而給投資者帶來更多的選擇。但是，當(dāng)價(jià)值投資者進(jìn)行做空的時(shí)候，卻需要考慮到這種交易手段和價(jià)值投資原理之間的違背之處，從而謹(jǐn)慎制定自己的投資方案。

　?。ㄗ髡呦敌胚_(dá)證券首席策略分析師）