【天風(fēng)策略】金融對外開放如何重塑A股“定價(jià)體系”？

　　來源： 分析師徐彪

　　本周末最重要的事情之一，莫過于金穩(wěn)委宣布的“進(jìn)一步擴(kuò)大金融對外開放的11條措施”。金融領(lǐng)域的對外開放，已經(jīng)成為中國整體開放政策中名副其實(shí)的“領(lǐng)頭羊”。

　　　　毋庸置疑，金融領(lǐng)域的對外開放，將帶來更多的外部競爭壓力，但是，放眼未來，這可能是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、融資方式轉(zhuǎn)型、金融供給側(cè)改革浪潮背后的巨大推動力。

　　同時(shí)，這也是倒逼中國資本市場加快完善法律、法規(guī)、各項(xiàng)機(jī)制和制度建設(shè)的重要契機(jī)。

　　而對于A股市場來說，迎來的將是“定價(jià)體系”重塑的長期過程。

　　所謂“定價(jià)體系”的重塑，要從一個(gè)教科書上常見的估值模型說起。

　　在可持續(xù)增長模型假設(shè)下，PE和PB估值均可由ROE和增速G推導(dǎo)得出。其中，股息支付率d，貼現(xiàn)率r。再由PB=P/BV、ROE=EPS/BV、P=EPS*d*（1+g）/（r-g），可推導(dǎo)得（一階段永續(xù)增長）：

　　　　另一方面，可持續(xù)增長率（不增發(fā)新股但可增加債務(wù)）的極限速度是由ROE和股利分配政策決定的，以期初權(quán)益計(jì)算：可持續(xù)增長率g=ROE*（1-d）。

　　也就是說，上述模型中“d”（股息支付率）高低，隱含了roe的大小。

　　這就意味著，不管是PE、還是PB的定價(jià)模型，都由ROE和g兩個(gè)變量所決定。

　　這一看似簡單的結(jié)論，在A股歷史上的 “定價(jià)體系”中，大部分時(shí)間都是被忽略的。

　　為了證明這一點(diǎn)，不妨先來看兩個(gè)經(jīng)典的案例。

　　第一，長期維持較高且較為穩(wěn)定的ROE是非常困難并且稀缺的，但以往我們似乎并不太關(guān)心這個(gè)事情。經(jīng)過統(tǒng)計(jì)，在2010年之前上市，且此后每年ROE均維持在20%以上的公司只有8家，分別是茅臺、洋河、海天、雙匯、格力、大華、承德露露和德賽電池。ROE若能長期維持穩(wěn)定甚至趨勢向上，背后反映的是一個(gè)公司很強(qiáng)的成長性或是高分紅的能力，再有就是回購并注銷股票。

　　　　第二，一直以來，大部分投資者覺得弱周期的白馬龍頭估值很貴，因?yàn)橹庇^感受上，增速g和估值pe已經(jīng)不太匹配了。比如一個(gè)白馬公司增速的中樞在15-20%左右，但是最終的PE估值可以給到30X、40X甚至50X，而大家覺得PEG在1到1.5更加合理。

　　導(dǎo)致上面兩個(gè)問題的最根本原因是，在前文的定價(jià)模型中，A股歷史上的大部分時(shí)間，我們一直給短期業(yè)績增速的爆發(fā)力（g）的權(quán)重太高，而給長期穩(wěn)定的ROE的權(quán)重太低。

　　而更通俗一點(diǎn)來講，過去A股市場的投資者更加喜歡尋找和研究“跑得快”的公司（自然就給會短期g的爆發(fā)力以更高的估值權(quán)重），而忽略了“活得穩(wěn)定”的公司（也就是降低了長期穩(wěn)定的ROE的估值權(quán)重）。

　　但是，這種傳統(tǒng)的理念正在被顛覆，“定價(jià)體系”重塑的長期過程已經(jīng)開始。

　　而其背后是內(nèi)、外部因素的雙重推動：

　　其一，內(nèi)部因素：中國從增量經(jīng)濟(jì)到存量經(jīng)濟(jì)的過渡，即盈利扁平化的過程

　　過去在增量經(jīng)濟(jì)的環(huán)境中，各類產(chǎn)業(yè)周期都處在爆發(fā)階段，房地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈的周期、基建周期、互聯(lián)網(wǎng)紅利的10年、隨后3G、4G的移動互聯(lián)，在各個(gè)產(chǎn)業(yè)整體爆發(fā)的過程中，每個(gè)公司，不論大小，都能享受到行業(yè)的紅利，而其中小的公司反而能在這一過程中跑得更快，業(yè)績增速g都有比較不錯(cuò)的彈性，于是A股的投資者更加關(guān)注短期1-3年g的爆發(fā)力，并在估值體系中給予PEG很高的定位。

　　但是，隨著所有的產(chǎn)業(yè)周期都進(jìn)入了扁平化的階段，而新的以5G為代表的科技產(chǎn)業(yè)周期又還沒有真正形成，在此背景下，各類產(chǎn)業(yè)很難找到大量的公司，在短期業(yè)績g上有很強(qiáng)的爆發(fā)力。存量經(jīng)濟(jì)中，“勝者為王”，伴隨去杠桿的宏觀背景，以往那些“跑得快”的公司，不是出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)質(zhì)押爆倉，就是財(cái)務(wù)造假逐步暴露。

　　因此，在存量經(jīng)濟(jì)的情況下、新的科技產(chǎn)業(yè)周期爆發(fā)之前，A股的投資者不得不考慮和尋找能夠“活得久、活得穩(wěn)定、具有龍頭地位”的公司，也就是在“定價(jià)體系”中不斷提升長期穩(wěn)定的ROE的估值權(quán)重。

　　同時(shí)，在這一過程中，很多之前被牢牢貼上了“周期屬性”標(biāo)簽的行業(yè)龍頭公司（比如工程機(jī)械、家電、水泥等），未來在“勝者為王”的存量經(jīng)濟(jì)背景中，隨著業(yè)績波動率的大幅下降，同時(shí)輔助以分紅或者回購，如果能夠維持相對穩(wěn)定的ROE水平，那么“定價(jià)體系”的遷移可能才剛剛開始。

　　　　其二，外部因素：中國資本市場全球化的過程中，外資以不變的斜率持續(xù)流入。

　　過去的A股市場由相對短期考核的公募基金主導(dǎo)，由于業(yè)績考核的問題，投資者持股周期相對較短，自然更加關(guān)注短期內(nèi)公司盈利的爆發(fā)性，而不太討論幾年以后公司的穩(wěn)定性。

　　從下圖中可以看到，在2017年之前，外資持有A股的規(guī)模隨著市場的漲跌而變化，沒有實(shí)質(zhì)性的凈流入。而從2017年開始，雖然期間也有小波折，外資不是持續(xù)“買買買 ”，但拉長來看，外資占流動A股的比重確實(shí)在以一個(gè)不變的斜率提升。最終，外資從16年底持股不到6000億，快速增長到19Q1的1.68萬億，與公募基金1.95萬億的持股規(guī)模已經(jīng)非常接近。

　　　　因此，最近兩年每1塊錢進(jìn)來的增量資金幾乎都來自于長期資金，關(guān)注焦點(diǎn)是公司的長期回報(bào)，而不是短期業(yè)績的爆發(fā)力。

　　也就是說，投資者結(jié)構(gòu)的變遷，最終使得A股的“定價(jià)體系”中，不斷提升長期ROE穩(wěn)定性的估值權(quán)重，而降低短期業(yè)績增速g爆發(fā)力的權(quán)重。

　　但另外一方面，根據(jù)中國外匯管理局在今年3月發(fā)布的《2018 年中國國際收支報(bào)告》，截至2018年年底，美國外資持股占美國股市總份額的15%，日本占比為30%，巴西占比為21%，韓國為33%，而根據(jù)央行數(shù)據(jù)，截至19Q1，我國的外資持股占境內(nèi)流通股票市值的比例為3.7%，占總市值比重為2.76%，不僅遠(yuǎn)低于日本和美國等發(fā)達(dá)國家，還低于韓國和巴西等新興市場國家。

　　　　從長期角度來看，A股投資者結(jié)構(gòu)變遷的過程很可能才剛剛開始，A股“定價(jià)體系”遷移和重塑的過程也仍然還有很長的路要走，而中國金融市場不斷超預(yù)期的開放力度，恰恰是一個(gè)重要的推動力。

　　最后，我們利用前文展示的理論定價(jià)模型，做一些演算。

　　這些計(jì)算不一定能夠準(zhǔn)確衡量某個(gè)公司的具體估值，因?yàn)槟Ｐ偷暮芏嗉僭O(shè)相對苛刻，但是我們可以做一件事情，就是在相同的條件下，橫向去比較每一類型公司誰的估值應(yīng)當(dāng)更高。

　　　　通過上表，可以觀察到，在A股未來持續(xù)的“定價(jià)體系”重塑過程中，有幾個(gè)結(jié)論值得重視：

　　第一，三個(gè)紅色背景類型的公司理論估值相對其他類型公司顯著更高，分別包括，情形一：比較高的ROE且長期穩(wěn)定，情形四：更高的ROE但未來會回落一些，情形九：成長股最終能夠走出來，在行業(yè)中找到壁壘和護(hù)城河，最終ROE成功上臺階。這也是為什么可口可樂經(jīng)常增速負(fù)增長，但依靠回購和分紅保持27%左右的ROE水平后，在美股市場可以給到當(dāng)前TTMPE 32X。

　　第二，在過去的“定價(jià)體系”下，我們習(xí)慣于給予類似情形十的公司以更高的估值，他們第一階段增速有40%。因?yàn)椋^去我們樂于給一階段公司業(yè)績的增長g在估值體系中以更高的估值權(quán)重，但是這種高估值，其實(shí)隱含的假設(shè)是這些類型的公司，在后續(xù)能夠較長時(shí)間維持高增長或是ROE水平能夠上臺階，也就是類似情形九。但是大部分當(dāng)初“跑得快”的公司最后都“活成了”情形十。因此，在“定價(jià)體系”重塑的過程中，投資者也將重塑對“跑得快”的定義。以往的體系下，只要短期跑得快，就會被給予高估值；未來的體系下，除了短期跑得快，后續(xù)還必須能夠走出來的公司，才會被真正給予高估值。

　　第三，過去，我們的視角集中在一階段看誰“跑得快”，我們就會給予短期增速g更高的情形十以高估值。未來，我們的視角集中在二階段看誰“活得久、活得穩(wěn)”，我們就會給予長期ROE維持較高位置的情形一、四以更高的估值。這是未來A股“定價(jià)體系”重塑的本質(zhì)。

　　第四，很多之前被牢牢貼上了“周期屬性”標(biāo)簽的行業(yè)龍頭公司（比如工程機(jī)械、家電、水泥等），未來在“勝者為王”的存量經(jīng)濟(jì)背景中，隨著業(yè)績波動率的大幅下降，同時(shí)輔助以分紅或者回購，如果能夠維持相對穩(wěn)定的ROE水平，那么“定價(jià)體系”的遷移可能才剛剛開始。

　　第五，ROE的絕對值固然重要，但是ROE的趨勢更加關(guān)鍵。比如情形一、情形二、情形三，它們第一階段的ROE都是20%，非常高，但是進(jìn)入第二階段，他們的ROE出現(xiàn)了非常大的分化，有的維持穩(wěn)定，有的下了小臺階，有的下了大臺階，最后對應(yīng)的估值水平也差很多。舉例來說，海天50X估值和茅臺30X估值的差距中，可能就隱含了這種假設(shè)：海天幾乎沒有周期性，市場認(rèn)為其22%的增速和30%的ROE是能夠維持的；但茅臺由于和地產(chǎn)、基建的關(guān)聯(lián)度，導(dǎo)致其30%的增速和34%的ROE可能是會下臺階的，一旦下臺階，如情形二、情形三，可能就要?dú)⒐乐?。但另外一方面，如果茅臺被驗(yàn)證增速的波動不至于斷崖式下臺階（增速小幅回落仍然能保證ROE繼續(xù)上行）；或者能夠增加分紅（相當(dāng)于是可以抵消更多增速下降，從而繼續(xù)保證ROE上行），那么其估值體系可能會縮小與海天的差距。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外不確定因素，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，公司業(yè)績不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。