【國君策略-周議】匯率和盈利：黎明將至

　　來源：談股問君

　　導讀

　　當前市場面臨著由近及遠的三重悲觀，我們認為當前正臨近預期冰點。匯率貶值對外資流出的彈性弱化，疊加中報的盈利企穩(wěn)苗頭，黎明前夜，重申戰(zhàn)略配置期觀點。

　　摘要

　　對于市場的三重悲觀，談?wù)勎覀兊目捶?。從市場表現(xiàn)和交流來看，投資者普遍存在由近及遠的三重擔憂——“摩擦”、“地緣政治”、“經(jīng)濟熊”。短期來看，摩擦不確定性仍高；中期來看，日韓、印巴、英國脫歐等地緣事件導弱化投資者信心；長期來看，全球經(jīng)濟下行回落，多國貨幣政策出現(xiàn)預防式/被動式寬松，中國市場或迎來真正的經(jīng)濟熊。當前時點是這三重擔憂交織發(fā)酵的關(guān)鍵時點。對此，我們在《恐懼的極限，黎明的前夜0804》中強調(diào)，摩擦影響邊際趨于弱化，風險偏好影響有限，盈利節(jié)奏受影響，但趨勢基本不會。波動總是會回歸，重點關(guān)注趨勢的破局。長期看，股市漲跌與經(jīng)濟增速高低無關(guān)，與增長預期的變化有關(guān)，而當前正是經(jīng)濟增長預期的冰點。

　　匯率貶值對于股市的沖擊彈性較弱，匯率企穩(wěn)意味著外資新一輪流入趨勢的開啟。8月以來離岸人民幣即期匯率從6.909一路升至7.098，期間對應(yīng)外資流出135億元，外資擔憂泛起。在匯率大幅貶值風險下，外資持有中國資產(chǎn)面臨直接的匯兌風險敞口，沒有外匯衍生工具對沖的基礎(chǔ)上這是較大的影響，待匯率企穩(wěn)甚至有升值傾向再入場為外資和市場普遍認同的觀點。但是，作為A股投資者我們應(yīng)當看到人民幣匯率升值和貶值對外資行為的不對稱影響：1）2018年6月到2018年11月，USDCNH即期貶值0.57，而陸股通累計凈流入600億元左右；2）2018年11月到2019年4月，USDCNH即期升值0.24，而陸股通累計凈流入2000億元左右，效應(yīng)為8倍（不考慮量級差距）；3）2019年4月到2019年6月，USDCNH即期貶值0.23，而陸股通累計凈流出700億元左右，效應(yīng)為3倍（不考慮量級差距）。因此，貶值下的外資流出彈性相對較低，且對于人民幣匯率我們有信心。

　　細致分析中報預告，盈利企穩(wěn)已初現(xiàn)苗頭。盈利邏輯是我們分析市場的主邏輯。本次我們分析下中報預告中透露的盈利信息，后續(xù)數(shù)據(jù)以披露的業(yè)績范圍計算均值為基礎(chǔ)。截至8月9日，總共1893家上市公司披露業(yè)績預告。從板塊上看，創(chuàng)業(yè)板全部披露，歸母凈利潤增速為5.88%，為2018Q2以來的最高值；全A非金融石油石化披露率24%，歸母凈利潤增速為-0.05%；全A披露率14%，歸母凈利潤增速為14.96%。從行業(yè)角度看，農(nóng)林牧漁、通信、機械設(shè)備、非銀、計算機增速靠前且均超過55%；紡服、汽車、有色、建筑、鋼鐵增速靠后且均低于55%，農(nóng)林牧漁、非銀、TMT表現(xiàn)亮眼。

　　黎明的前夜，抓住趨勢，關(guān)注中期盈利拐點的到來。我們認為，恐懼是有極限的，要關(guān)注信用趨勢性修復帶動的盈利修復。一方面是金融機構(gòu)融資引導，另一方面是需求側(cè)政策跟進，有需求的環(huán)境下信用疏導將更為通暢，這讓盈利修復的信心更為堅定?；?X4配置體系，推薦：1）優(yōu)選風格?？春眯滦突òl(fā)力，通信、計算機等成長風格，看好汽車、家電等低估消費。2）便宜總能產(chǎn)生收益，銀行、非銀。

　　正文

　　1． 匯率和盈利：黎明將至

　　對于市場的三重悲觀，談?wù)勎覀兊目捶?。從市場表現(xiàn)和交流來看，投資者普遍存在由近及遠的三重擔憂——“貿(mào)易摩擦”、“地緣政治”、“經(jīng)濟熊”。中期來看，日韓摩擦、印巴沖突、英國脫歐等外圍事件導致中長期市場投資情緒的弱化和金融市場波動性提高；長期來看，全球經(jīng)濟下行回落，多國貨幣政策出現(xiàn)預防式/被動式寬松，中國市場或迎來真正的經(jīng)濟熊。當前時點是這三重擔憂交織發(fā)酵的關(guān)鍵時點。對此，我們在《恐懼的極限，黎明的前夜0804》中強調(diào)，貿(mào)易摩擦影響邊際趨于弱化，風險偏好影響有限，盈利節(jié)奏受影響，但趨勢基本不會。波動總是會回歸，重點關(guān)注趨勢的破局。長期看，股市漲跌與經(jīng)濟增速高低無關(guān)，與增長預期的變化有關(guān)，而當前正是經(jīng)濟增長預期的冰點。

　　匯率貶值對于股市的沖擊彈性較弱，匯率企穩(wěn)意味著外資新一輪流入趨勢的開啟。匯率貶值風險之下，交易層面上市場擔心的最大的問題就是外資的流出問題。同時，市場也看到8月以來離岸人民幣即期匯率從6.909一路升至7.098，期間對應(yīng)外資流出135億元?？陀^的邏輯是，在匯率大幅貶值風險下，外資持有中國資產(chǎn)面臨直接的匯兌風險敞口，沒有外匯衍生工具對沖的基礎(chǔ)上這是較大的影響，待匯率企穩(wěn)甚至有升值傾向再入場為外資和市場普遍認同的觀點。但是，作為A股投資者我們應(yīng)當看到人民幣匯率升值和貶值對外資行為的不對稱影響：1）從2018年6月到2018年11月，USDCNH即期貶值0.57，而陸股通累計凈流入600億元左右；2）2018年11月到2019年4月，USDCNH即期升值0.24，而陸股通累計凈流入2000億元左右，效應(yīng)為8倍（不考慮量級差距）；3）2019年4月到2019年6月，USDCNH即期貶值0.23，而陸股通累計凈流出700億元左右，效應(yīng)為3倍（不考慮量級差距）。因此，貶值下的外資流出彈性相對較低，且對于人民幣匯率我們有信心。

　　　　細致分析中報預告，盈利企穩(wěn)已初現(xiàn)苗頭。盈利邏輯是我們分析市場的主邏輯。本次我們分析下中報預告中透露的盈利信息，后續(xù)數(shù)據(jù)以披露的業(yè)績范圍計算均值為基礎(chǔ)。截至8月9日，總共1893家上市公司披露業(yè)績預告。從板塊上看，創(chuàng)業(yè)板全部披露，歸母凈利潤增速為5.88%，為2018Q2以來的最高值；全A非金融石油石化披露率24%，歸母凈利潤增速為-0.05%；全A披露率14%，歸母凈利潤增速為14.96%。從行業(yè)角度看，農(nóng)林牧漁、通信、機械設(shè)備、非銀、計算機增速靠前且均超過55%；紡服、汽車、有色、建筑、鋼鐵增速靠后且均低于55%，農(nóng)林牧漁、非銀、TMT表現(xiàn)亮眼。

　　　　黎明的前夜，抓住趨勢，關(guān)注中期盈利拐點的到來。在各類事件不及預期的影響之下，市場的擔憂情緒愈發(fā)濃厚。我們認為，恐懼是有極限的，且要關(guān)注信用修復帶動的盈利修復。一方面是金融機構(gòu)融資的引導，另一方面是需求側(cè)政策的跟進，在有需求的環(huán)境下信用疏導將更為通暢，這使得我們對于盈利修復的信心更為堅定。往后看（6-12個月），伴隨信用周期開啟、需求側(cè)政策的推進，我們會看到ERP和盈利的雙“耐克型”，基于4X4配置體系，推薦兩條主線：1）優(yōu)選風格。看好新型基建發(fā)力，通信、計算機等成長風格，看好汽車、家電等低估消費。2）便宜的總能產(chǎn)生收益，兼顧穩(wěn)健性價比?？春玫凸乐?、穩(wěn)盈利的銀行、非銀。

　　2． 五維數(shù)據(jù)全景圖