【聯訊策略周報】政策利好疊加助推A股回升——2019年第30期

　　來源： 崇利論市

　　制約市場的基本面因素有哪些

　　經濟形勢仍然是制約市場形成趨勢性行情的重要因素：

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　　央行公布7月份貨幣、信貸及社融數據，整體均低于預期：一方面，新增信貸較弱，企業(yè)和居民中長期貸款疲軟。7月新增人民幣貸款1.06萬億元，大幅低于1.24萬億元的預期（wind）。房地產政策的收緊同時對企業(yè)和居民貸款有所抑制。此外，7月M2同比增長8.1%，增速比上月下降0.4個百分點。另一方面，社融增速有所回落。7月新增社融1.01萬億元，明顯低于市場1.6萬億元左右的預期。7月社融存量增速為10.7%，增速比上月下降0.2個百分點，表明整個信貸需求較為疲弱。如果沒有外力的助推，未來幾個月社融增速大概率還會繼續(xù)下行，整個經濟的復蘇可能還會進一步延后。

　　（二）經濟下行壓力增大

　　根據我們宏觀團隊的觀點，7月生產和需求同步轉弱，經濟仍處于主動去庫存階段，政策雖然賦予穩(wěn)增長更高的權重，但現有的政策組合不足以對沖，仍需要逆周期政策發(fā)力來托底經濟。

　　從世界經濟形勢來看，本周三盤前美國2年期與10年期國債利率出現倒掛，美債利率倒掛往往被認為是經濟將陷入衰退的預警信號，引發(fā)了市場對于美國經濟衰退的擔憂，避險情緒迅速升溫，當日道指跌幅3.05%，創(chuàng)年內最大單日跌幅。另外，自五月份以來多國開啟降息周期，也預示著各國對于本國經濟可能進入衰退周期的擔憂情緒。

　　大勢研判：政策將成為弱勢行情的重要推力

　?。ㄒ唬墓乐?、盈利周期與政策空間看中國和美國股市差異

　　美債利率倒掛引發(fā)市場對于美國經濟是否能夠將進入衰退周期的討論，若美股未來徹底走熊，是否會對A股形成雪上加霜的負面影響？我們認為，中美股市所處的周期位置完全不同，從估值、盈利周期與政策空間看，A股相對美股處于更為有利的位置，未來也有望走出更為獨立的行情。

　　其一，從估值的角度看，A股整體偏低估，對基本面的負面釋放較為充分。目前，滬深300的PE（TTM）僅為11.9倍，過去十年中處于40%分位左右的低估水平。而標普500的PE（TTM）近21倍，處于歷史偏高估的水位。經過過去兩年的持續(xù)調整，A股對基本面的負面釋放較為充分，一旦經濟或政策面存在邊際改善，很容易形成向上的動力。

　　其二，從盈利周期看，A股正處在盈利周期的底部區(qū)域，而美股則處于盈利周期的頂部。過去兩年，中國經濟持續(xù)下行，上市公司盈利明顯下滑，目前處于底部區(qū)域。根據以往的盈利周期規(guī)律，A股的盈利情況極有可能在明年初開始恢復。相反，美股經過了十年的牛市，處于盈利周期的高點正拐頭向下的位置，EPS的下殺是美股將要面臨的最大風險。

　　其三，從政策的空間看，國內政策空間遠大于美國。美國已經開始降息，其可以下調的利率空間只有200個基點，大幅減稅的措施也在此前打完了，并且積累了不小的財政赤字。面對未來經濟的下行，美國的對沖空間會大大縮小。中國此輪政策保持較高克制，給未來留下巨大的政策空間。不論是降準、降息，還是消費刺激，甚至是更為積極的財政政策，我們都具有較大的空間。

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　　從近期的政策情況來看，利好頻發(fā)：

　　（1）8月18日，《**中央 國務院關于支持深圳建設中國特色社會主義先行示范區(qū)的意見》發(fā)布?！兑庖姟诽岢隽藢⑸钲诮ㄔO成為高質量發(fā)展高地、法治城市示范、城市文明典范、民生幸福標桿、可持續(xù)發(fā)展先鋒的戰(zhàn)略定位；

　　（2）8月17日，央行公告決定改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，新的LPR報價方式改為按照公開市場操作利率加點形成，較之前參照貸款基準利率定價更為市場化，有助于推動降低貸款實際利率；

　?。?）證監(jiān)會修訂券商風控指標計算標準并公開征求意見，本次調整主要涉及證券公司風險資本準備、表內外資產總額、流動性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率和風險控制指標等方面；

　　（4）證監(jiān)會指導滬深交易所修訂的《融資融券交易實施細則》正式出臺，滬深兩融標的由950只擴大至1600只，同時取消最低維持擔保比例限制；

　?。?）8月7日，中國證券金融股份有限公司發(fā)布公告稱，決定自今年8月8日起，整體下調轉融資費率80BP。

　　經濟基本面、上市公司盈利周期、政策面是目前制約市場走勢的重要因素，前兩方面在短期內較難徹底扭轉，上文中我們對當前的經濟情況及政策實施力度進行分析，認為目前政策方面的空間相對較大。在經濟下行壓力下，貨幣政策繼續(xù)降準，甚至降息的必要性大大增加，目前市場急切需要政策加大逆周期調節(jié)的力度，政策有望成為弱勢行情的重要推力。

　　在配置策略上，可重點關注大金融、科技類板塊、有色金屬：

　?。?）大金融：8月面臨中報考驗，而大金融的保險、銀行和券商的業(yè)績均較有保障；證金下調轉融資費率、修訂券商風控指標計算標準、兩融標的擴大等政策有利于優(yōu)化券商業(yè)務結構，政策紅利有望進一步向龍頭券商聚集。

　?。?）科技類板塊：政策支持科技創(chuàng)新，政策紅利下行業(yè)盈利情況有望改善；5G產業(yè)鏈作為中長期投資機會，能夠帶來增量需求，有望帶動行業(yè)回暖；科創(chuàng)板開啟有望為科技類企業(yè)帶來增量資金支持。

　?。?）有色金屬：全球經濟存在下行壓力，避險情緒有所提升，資金向避險資產流入，另外全球開啟降息周期，黃金板塊具備長期上漲邏輯；嘉能可公告將暫停全球最大鈷礦場生產，金屬鈷供求關系有所改善。

　　風險提示：政策不達預期，經濟下行超預期，外圍環(huán)境大幅惡化

　　以下為正文部分

　　本周（8月12日至8月16日）市場震蕩上行。最終，滬指漲1.77%，收于2823.82點，創(chuàng)業(yè)板指漲幅較大，收于1567.99點，上漲4%。行業(yè)方面，電子板塊依舊領漲，周漲幅7.97%，銀行、建筑裝飾、鋼鐵板塊收跌。

　　　　一、制約市場的基本面因素有哪些

　　在外圍因素緩和及政策釋放利好的共同作用下，本周市場震蕩上行，但從基本面來看，經濟形勢仍然是制約市場形成趨勢性行情的重要因素。

　?。ㄒ唬┥缛诘陀陬A期

　　央行公布7月份貨幣、信貸及社融數據，整體均低于預期。

　　一方面，新增信貸較弱，企業(yè)和居民中長期貸款疲軟。7月新增人民幣貸款1.06萬億元，大幅低于1.24萬億元的預期（wind）。房地產政策的收緊同時對企業(yè)和居民貸款有所抑制。此外，7月M2同比增長8.1%，增速比上月下降0.4個百分點。

　　　　另一方面，社融增速有所回落。7月新增社融1.01萬億元，明顯低于市場1.6萬億元左右的預期。7月社融存量增速為10.7%，增速比上月下降0.2個百分點，表明整個信貸需求較為疲弱。我們認為，可能主要受到幾個方面因素的影響：其一，房地產政策的收緊對企業(yè)和居民的信貸需求都形成了抑制；其二，中小銀行去杠桿對信貸需求有所拖累；其三，內外部不確定性增加，企業(yè)趨于謹慎目的也會主動收縮信貸需求；其四，上半年地方政府專項債集中發(fā)行對社融增速有所提振，在總額度一定的情況下，下半年發(fā)行會下降，也會對社融增速形成壓制。

　　如果沒有外力的助推，未來幾個月社融增速大概率還會繼續(xù)下行，整個經濟的復蘇可能還會進一步延后。

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　　根據我們宏觀團隊的觀點，7月生產和需求同步轉弱，經濟仍處于主動去庫存階段，政策雖然賦予穩(wěn)增長更高的權重，但現有的政策組合不足以對沖，仍需要逆周期政策發(fā)力來托底經濟。

　　其一，工業(yè)增加值同比增長4.8%，比上月大幅回落1.5個百分點。6月生產沖高透支了7月的生產，制造業(yè)多數子行業(yè)增速均有回落。

　　其二，1-7月固定資產投資增長5.7%，比上半年回落0.1個百分點?；ê椭圃鞓I(yè)投資增速小幅回升，但房地產投資增速有所回落。商品房銷售增速略有回升，可能與開發(fā)商加大促銷有關。

　　其三，7月社會零售消費品增速為7.6%，比上月大幅下降2.2個百分點。汽車銷售的拖累是主要原因，國六標準執(zhí)行導致的促銷影響消退后，汽車類消費增速從上月的17.2%下降到-2.6%。

　　從世界經濟形勢來看，本周三盤前美國2年期與10年期國債利率出現倒掛，美債利率倒掛往往被認為是經濟將陷入衰退的預警信號，引發(fā)了市場對于美國經濟衰退的擔憂，避險情緒迅速升溫，當日道指跌幅3.05%，創(chuàng)年內最大單日跌幅。另外，自五月份以來多國開啟降息周期，也預示著各國對于本國經濟可能進入衰退周期的擔憂情緒。

　　二、大勢研判：政策將成為弱勢行情的重要推力

　?。ㄒ唬墓乐?、盈利周期與政策空間看中美股市差異

　　美債利率倒掛引發(fā)市場對于美國經濟是否能夠將進入衰退周期的討論，若美股未來徹底走熊，是否會對A股形成雪上加霜的負面影響？我們認為，中美股市所處的周期位置完全不同，從估值、盈利周期與政策空間看，A股相對美股處于更為有利的位置，未來也有望走出更為獨立的行情。

　　其一，從估值的角度看，A股整體偏低估，對基本面的負面釋放較為充分。目前，滬深300的PE（TTM）僅為11.9倍，過去十年中處于40%分位左右的低估水平。而標普500的PE（TTM）近21倍，處于歷史偏高估的水位。經過過去兩年的持續(xù)調整，A股對基本面的負面釋放較為充分，一旦經濟或政策面存在邊際改善，很容易形成向上的動力。

　　其二，從盈利周期看，A股正處在盈利周期的底部區(qū)域，而美股則處于盈利周期的頂部。過去兩年，中國經濟持續(xù)下行，上市公司盈利明顯下滑，目前處于底部區(qū)域。根據以往的盈利周期規(guī)律，A股的盈利情況極有可能在明年初開始恢復。相反，美股經過了十年的牛市，處于盈利周期的高點正拐頭向下的位置，EPS的下殺是美股將要面臨的最大風險。

　　其三，從政策的空間看，國內政策空間遠大于美國。美國已經開始降息，其可以下調的利率空間只有200個基點，大幅減稅的措施也在此前打完了，并且積累了不小的財政赤字。面對未來經濟的下行，美國的對沖空間會大大縮小。反觀中國，我們這一輪政策保持了較高的克制，也給未來留下了巨大的政策空間。不論是降準、降息，還是消費刺激，甚至是更為積極的財政政策，我們都具有較大的空間。

　　（二）政策將成為弱勢行情的重要推力

　　從近期的政策情況來看，利好頻發(fā)：

　?。?）8月18日，《**中央 國務院關于支持深圳建設中國特色社會主義先行示范區(qū)的意見》發(fā)布。《意見》提出了將深圳建設成為高質量發(fā)展高地、法治城市示范、城市文明典范、民生幸福標桿、可持續(xù)發(fā)展先鋒的戰(zhàn)略定位。

　?。?）8月17日，央行公告決定改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，新的LPR報價方式改為按照公開市場操作利率加點形成，較之前參照貸款基準利率定價更為市場化，有助于推動降低貸款實際利率；

　?。?）證監(jiān)會修訂券商風控指標計算標準并公開征求意見，本次調整主要涉及證券公司風險資本準備、表內外資產總額、流動性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率和風險控制指標等方面；

　　（4）證監(jiān)會指導滬深交易所修訂的《融資融券交易實施細則》正式出臺，滬深兩市兩融標的由950只擴大至1600只，同時取消最低維持擔保比例限制；

　?。?）8月7日，中國證券金融股份有限公司發(fā)布公告稱，決定自今年8月8日起，整體下調轉融資費率80BP。

　　經濟基本面、上市公司盈利周期、政策面是目前制約市場走勢的重要因素，前兩方面在短期內較難徹底扭轉，上文中我們對當前的經濟情況及政策實施力度進行分析，認為目前政策方面的空間相對較大。在經濟下行壓力下，貨幣政策繼續(xù)降準，甚至降息的必要性大大增加，目前市場急切需要政策加大逆周期調節(jié)的力度，政策有望成為弱勢行情的重要推力。

　　在配置策略上，可重點關注大金融、科技類板塊、有色金屬：

　　（1）大金融：8月面臨中報考驗，而大金融的保險、銀行和券商的業(yè)績均較有保障；證金下調轉融資費率、修訂券商風控指標計算標準、兩融標的擴大等政策有利于優(yōu)化券商業(yè)務結構，政策紅利有望進一步向龍頭券商聚集。

　　（2）科技類板塊：政策支持科技創(chuàng)新，政策紅利下行業(yè)盈利情況有望改善；5G產業(yè)鏈作為中長期投資機會，能夠帶來增量需求，有望帶動行業(yè)回暖；科創(chuàng)板開啟有望為科技類企業(yè)帶來增量資金支持。

　?。?）有色金屬：全球經濟存在下行壓力，避險情緒有所提升，資金向避險資產流入，另外全球開啟降息周期，黃金板塊具備長期上漲邏輯；嘉能可公告將暫停全球最大鈷礦場生產，金屬鈷供求關系有所改善。