【天風(fēng)策略|長(zhǎng)期視角】如果利率水平中樞下移，應(yīng)該如何配置？

　　來源：分析師徐彪

　　摘要

　　核心觀點(diǎn)：

　　短期來看，一方面，極限施壓之后，貿(mào)易戰(zhàn)釋放緩和信號(hào)（華為寬限期可能再延長(zhǎng)90天）；另一方面，旨在切實(shí)降低融資成本的“LPR”報(bào)價(jià)改革正在提速。因此，我們維持過去兩周周報(bào)中的判斷：悲觀情緒逐步消散，8月下旬到10月是重要反彈窗口期。

　　結(jié)構(gòu)上，7月開始【核心資產(chǎn)】從消費(fèi)龍頭向科技龍頭擴(kuò)散，同時(shí)近期科技板塊內(nèi)部，主線也正在從此前的5G/半導(dǎo)體向軟件擴(kuò)散。

　　回到本篇報(bào)告的重點(diǎn)，我們想討論的是長(zhǎng)期布局的問題，即在利率水平中樞下移的過程中，應(yīng)當(dāng)如何布局？哪些板塊會(huì)有更多超額收益？

　　我們圍繞三個(gè)問題展開：1、邏輯：利率如何影響市場(chǎng)？2、中短期問題：利率周期性下行，對(duì)大類板塊影響的中國經(jīng)驗(yàn)3、長(zhǎng)期問題：利率水平中樞下移，對(duì)大類板塊影響的美國經(jīng)驗(yàn)

　　　　1、利率周期性波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)的影響邏輯——為何會(huì)出現(xiàn)極少數(shù)公司的結(jié)構(gòu)性牛市？

　　“利率上行對(duì)市場(chǎng)不利、利率下行對(duì)市場(chǎng)有利”這一直觀的印象，在很多時(shí)候往往會(huì)對(duì)大家形成誤導(dǎo)。

　　一般而言，從傳統(tǒng)的DDM模型出發(fā)，對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)的判斷無非是從三個(gè)維度入手，一是分子上的盈利，二是分母上的無風(fēng)險(xiǎn)利率，三是分母上的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，也就是大家常說的“風(fēng)險(xiǎn)偏好”。

　　而這三個(gè)維度的變量之間，又會(huì)出現(xiàn)兩兩之間的相互影響：比如盈利（經(jīng)濟(jì)）會(huì)影響利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好；利率又會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)偏好。因此，利率變化對(duì)市場(chǎng)的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有看上去那么直接和簡(jiǎn)單。比如下圖中，是典型的幾次利率無法對(duì)A股變化做出解釋的階段。

　　　　利率周期性變化對(duì)A股影響的復(fù)雜性體現(xiàn)在導(dǎo)致利率變動(dòng)的因素上。

　　利率代表資金價(jià)格，利率水平的周期性波動(dòng)可能是源于供給端（貨幣政策收縮或者放松），也可能是源于需求端（全社會(huì)融資需求的萎縮還是釋放）。

　　因此，利率的下行可能是由于貨幣寬松、也可能是由于融資需求的萎縮。同理，利率的上行可能是由于貨幣收緊、也可能是由于融資需求的釋放。這是導(dǎo)致利率水平的周期性波動(dòng)對(duì)A股市場(chǎng)影響的負(fù)責(zé)性的原因之一。以下我們用幾種利率變化的不同情形，來理解這一點(diǎn)：

　　1.1 情形一：當(dāng)利率下行來自于融資需求回落的時(shí)候

　　時(shí)間：2014年上半年背景：金融監(jiān)管靴子落地疊加衰退性寬松，利率頂部回落核心矛盾：融資需求回落導(dǎo)致的利率下行抑制了風(fēng)險(xiǎn)偏好，同時(shí)也壓制了經(jīng)濟(jì)預(yù)期，即使利率回落估值也難以提升。因此，這樣的階段里，市場(chǎng)只能賺盈利增長(zhǎng)的錢。也就是阿爾法的機(jī)會(huì)，誰的業(yè)績(jī)好，股價(jià)表現(xiàn)就好。

　　　　時(shí)間：2018年上半年

　　背景：經(jīng)濟(jì)去杠桿

　　核心矛盾：融資需求回落導(dǎo)致的利率下行抑制了風(fēng)險(xiǎn)偏好，同時(shí)也壓制了經(jīng)濟(jì)預(yù)期，即使利率回落估值也難以提升。因此，這樣的階段里，市場(chǎng)只能賺盈利增長(zhǎng)的錢。也就是阿爾法的機(jī)會(huì)，誰的業(yè)績(jī)好，股價(jià)表現(xiàn)就好。

　　　　1.2 情形二：當(dāng)利率下行來自于貨幣政策寬松的時(shí)候

　　時(shí)間：2015年上半年背景：經(jīng)濟(jì)快速回落的情況下，央行連續(xù)降準(zhǔn)降息。核心矛盾：大量的流動(dòng)性脫實(shí)入虛，流入A股市場(chǎng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升同時(shí)利率下行，市場(chǎng)賺的是估值提升的錢，也就是整體性的貝塔機(jī)會(huì)，業(yè)績(jī)好的公司與業(yè)績(jī)差的公司都有不錯(cuò)表現(xiàn)。

　　　　1.3 情形三：融資需求釋放帶來的利率上行

　　時(shí)間：2019年1-4月背景：經(jīng)濟(jì)有較大的下行壓力，房地產(chǎn)政策略有放松，信用政策大幅擴(kuò)張核心矛盾：融資環(huán)境尤其是房地產(chǎn)和基建相關(guān)領(lǐng)域的放松，讓融資需求在1-4月有明顯釋放，利率水平雖然震蕩上行，但是信用的擴(kuò)張，讓投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期開始非常樂觀，于是市場(chǎng)整體估值水平抬升，A股是貝塔性的機(jī)會(huì)，業(yè)績(jī)好壞股價(jià)都有上漲。

　　　　總結(jié)來說，根據(jù)導(dǎo)致利率變化的不同因素，我們可以把利率水平周期性波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)的影響概括如下表：

　　　　展望未來一個(gè)階段，我們所面臨的最大政策背景是杠桿不能上天、房住不炒，定力極強(qiáng)。在此情況下：

　　第一，政策以抵抗式托底為主，對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的容忍度不斷提升。

　　第二，支持中小微企業(yè)融資，但堅(jiān)決打擊地產(chǎn)過剩融資。第三，流動(dòng)性保持合理充裕，但難以出現(xiàn)類似15年的大水漫灌。因此，未來利率的下行，可能部分來自于貨幣的放松（但力度會(huì)控制），部分來自于融資需求的回落（抑制地產(chǎn)但鼓勵(lì)中小微企業(yè)），總體情況介于上圖的情形三和情形四之間。對(duì)應(yīng)市場(chǎng)，難以看到經(jīng)濟(jì)向上的彈性，指數(shù)整體區(qū)間震蕩，但是賺業(yè)績(jī)阿爾法的錢，業(yè)績(jī)好的龍頭公司出現(xiàn)不斷創(chuàng)新高的結(jié)構(gòu)性牛市。

　　　　2、利率階段性下行周期中的中國經(jīng)驗(yàn)

　　過去20年，中國十年期國債收益率水平圍繞3.5%左右的中樞上下波動(dòng)，體現(xiàn)的是利率的周期性波動(dòng)。本節(jié)將重點(diǎn)討論利率水平周期性波動(dòng)，對(duì)A股市場(chǎng)中大類板塊的影響。

　　首先，如果以大小盤來衡量市場(chǎng)風(fēng)格，則大部分時(shí)候，無風(fēng)險(xiǎn)利率與小盤/大盤指數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即利率下行更加利好小盤股，反之亦然；部分時(shí)候出現(xiàn)背離，如12-14年利率上行時(shí)小盤股占優(yōu)、16-17年利率下行時(shí)大盤股占優(yōu)。

　　　　其次，如果以成長(zhǎng)、消費(fèi)指數(shù)來衡量市場(chǎng)風(fēng)格，二者關(guān)系不如“利率-大小盤”關(guān)系顯著，比如11-12年短暫的利率下行中，價(jià)值股占優(yōu)；14-16持續(xù)三年的利率下行中，前期成長(zhǎng)占優(yōu)，后期價(jià)值長(zhǎng)占優(yōu)；18年至今利率下行期間價(jià)值更占優(yōu)。

　　　　事實(shí)上，判斷利率對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)格的影響，與第一部分判斷利率對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的影響具有相似性，同樣成因比方向更加重要。利率下行原因可能是源于供給端（寬松的貨幣政策），也可能源于需求端（全社會(huì)融資需求回落），但對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響完全不同，從而對(duì)于科技風(fēng)格的估值影響也不同。

　　我們以債務(wù)總額同比增速來衡量貨幣的需求端、以貨幣政策的變化來衡量貨幣的供給端、以“1/Pe – 無風(fēng)險(xiǎn)利率”來衡量風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

　　　　最終，我們復(fù)盤歷次利率下行的風(fēng)格表現(xiàn)得到下表：

　　　　整體來看，利率周期性波動(dòng)對(duì)大類板塊的影響在于：

　　由寬松貨幣推動(dòng)的利率下行更利好成長(zhǎng)股，此時(shí)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好大多時(shí)候比較高，市場(chǎng)愿意給成長(zhǎng)性以更高的溢價(jià)；

　　由融資需求回落推動(dòng)的衰退式的利率下行更利好消費(fèi)和金融，即市場(chǎng)更加看重業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性，同時(shí)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性也意味著防御屬性更強(qiáng)。

　　3、利率水平中樞下移的美國經(jīng)驗(yàn)

　　由于A股可回溯周期內(nèi)，多為短周期利率下行（最長(zhǎng)的是14-16年下行三年），類似美股的長(zhǎng)區(qū)間下行還沒有出現(xiàn)。因此，這一小節(jié)中，我們重點(diǎn)回溯1980年代開始，美國國債收益率開啟30年的趨勢(shì)下行過程中，對(duì)大類板塊的影響。

　　首先，一個(gè)國家的利率水平中樞，與該國的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在大部分時(shí)候都是同向變動(dòng)。以美國為例，1960年代，美國實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較50年代提升了0.5%，同時(shí)美國債收益率也不斷中樞上移。

　　1970年代開始，美國實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)連續(xù)的下臺(tái)階，除了因?yàn)橐种?0年代的超高通脹導(dǎo)致了利率飆升，在此之后，美國債收益率進(jìn)入了漫長(zhǎng)的中樞下移過程。

　　　　其次，如果忽略利率的短周期波動(dòng)，拉長(zhǎng)來看，當(dāng)美國的利率水平從80年代開始進(jìn)入中樞下移的長(zhǎng)期過程后，除了2000年的科網(wǎng)泡沫外，美股MSCI成長(zhǎng)股指數(shù)相對(duì)于MSCI價(jià)值股指數(shù)是震蕩走高的。

　　　　但是，另一方面，在美國債券收益率中樞長(zhǎng)周期下行的過程中，以業(yè)績(jī)穩(wěn)健的消費(fèi)股龍頭和科技龍頭為代表的美股“漂亮50”，在80年代仍然走出長(zhǎng)期牛市，并較大幅度跑贏指數(shù)。

　　按GICS二級(jí)行業(yè)對(duì)名單進(jìn)行分類可以看到，50支標(biāo)的中消費(fèi)類股票占據(jù)絕大多數(shù)，其中，制藥/生物科技和生命科學(xué)、食品/飲料與煙草、家庭與個(gè)人用品、技術(shù)硬件與設(shè)備行業(yè)標(biāo)的數(shù)位列前三位，分別有9支、7支、6支、5支標(biāo)的位列“漂亮50”名單之中。

　　　　盡管在上世紀(jì)70年代初（1970-1974年間），整個(gè)組合經(jīng)歷了一輪暴漲暴跌，但如果將時(shí)間線放長(zhǎng)到1970年至1995年這25年間，“漂亮50”組合仍貢獻(xiàn)出較好的收益率，總回報(bào)率超出市場(chǎng)整體37%。

　　　　而持續(xù)跑贏的股價(jià)，背后大部分還是來自于業(yè)績(jī)的支撐，這背后其實(shí)是意味著在經(jīng)濟(jì)和利率中樞下臺(tái)階的過程中，各類產(chǎn)業(yè)中，業(yè)績(jī)能夠持續(xù)維持穩(wěn)定或者是能夠爆發(fā)的，集中在消費(fèi)領(lǐng)域和新科技產(chǎn)業(yè)中。以典型的漂亮50標(biāo)的——可口可樂公司為例，如果將可口可樂公司股價(jià)取得高增長(zhǎng)的年份（取當(dāng)前可追溯的年份，即1981至1997年）中，利潤和估值對(duì)公司股價(jià)的貢獻(xiàn)程度進(jìn)行拆分則可以發(fā)現(xiàn)，大部分年份中，盈利增長(zhǎng)對(duì)于股價(jià)的貢獻(xiàn)程度遠(yuǎn)大于估值。

　　4、總體結(jié)論

　　第一，考慮利率對(duì)市場(chǎng)的影響邏輯，需要區(qū)分利率下行的原因——是由寬松貨幣、信用政策推動(dòng)（供給端）還是由融資需求回落推動(dòng)（需求端）；同時(shí)考慮是否伴隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善。

　　第二，未來利率的下行，可能部分來自于貨幣的放松（但力度會(huì)控制），部分來自于融資需求的回落（抑制地產(chǎn)但鼓勵(lì)中小微企業(yè)），總體情況介于圖6中的情形三和情形四之間，因此風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化難以形成大的趨勢(shì)。

　　第三，市場(chǎng)趨勢(shì)方面：在難以看到經(jīng)濟(jì)向上彈性情況下，指數(shù)整體區(qū)間震蕩，難以出現(xiàn)貝塔行情，但是賺業(yè)績(jī)阿爾法的錢，業(yè)績(jī)好的龍頭公司出現(xiàn)不斷創(chuàng)新高的結(jié)構(gòu)性牛市。第四，利率短周期波動(dòng)對(duì)板塊的影響：由寬松貨幣推動(dòng)的利率下行更利好成長(zhǎng)股，此時(shí)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好大多時(shí)候比較高，市場(chǎng)愿意給成長(zhǎng)性以更高的溢價(jià)；由融資需求回落推動(dòng)的衰退式的利率下行更利好消費(fèi)和金融，即市場(chǎng)更加看重業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性，同時(shí)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性也意味著防御屬性更強(qiáng)。

　　第五，利率中樞長(zhǎng)期下移對(duì)板塊的影響：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下移推動(dòng)長(zhǎng)期利率中樞下移。根據(jù)美國的經(jīng)驗(yàn)，“漂亮50”和MSCI美國成長(zhǎng)指數(shù)持續(xù)跑贏的股價(jià)背后，大部分還是來自于業(yè)績(jī)的支撐，這其實(shí)是意味著在經(jīng)濟(jì)和利率中樞下臺(tái)階的過程中，各類產(chǎn)業(yè)中，業(yè)績(jī)能夠持續(xù)維持穩(wěn)定或者是能夠爆發(fā)的，集中在消費(fèi)領(lǐng)域和新科技產(chǎn)業(yè)中，消費(fèi)和科技龍頭同時(shí)占優(yōu)并不矛盾。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，海外不確定因素，公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。