【海通策略】抬頭看遠(yuǎn)方（荀玉根、姚佩）

　　來(lái)源：股市荀策

　　核心結(jié)論：①抬頭看遠(yuǎn)方，中國(guó)股權(quán)投融資時(shí)代拉開(kāi)大幕，機(jī)構(gòu)、居民資產(chǎn)配置將偏向A股。全球視角看，A股率較低，吸引力明顯。②對(duì)比歷史，A股估值處于低位，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率及股債比價(jià)優(yōu)勢(shì)明顯。企業(yè)盈利正在趕底，預(yù)計(jì)A股凈利同比三季度見(jiàn)底，ROE四季度見(jiàn)底。③上證綜指3288點(diǎn)以來(lái)調(diào)整進(jìn)入末期，短期反復(fù)盤整為牛市第二波上漲蓄勢(shì)，中期科技和券商更優(yōu)，核心資產(chǎn)為基本配置。

　　抬頭看遠(yuǎn)方

　　最近一周市場(chǎng)小幅震蕩，有投資者認(rèn)為短期市場(chǎng)似乎上下空間都不大，我們的看法是短期市場(chǎng)會(huì)受到事件和情緒擾動(dòng)，但趨勢(shì)還要抬頭看遠(yuǎn)方，從大類資產(chǎn)配置和A股估值盈利比價(jià)看，中期仍維持樂(lè)觀判斷。

　　1． 大類資產(chǎn)和全球?qū)Ρ?，A股有吸引力

　　中國(guó)股權(quán)融資時(shí)代拉開(kāi)大幕。我們近期專題《打破剛兌是股權(quán)投資成人禮-20190830》分析指出金融供給側(cè)改革的核心是增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體的能力，即發(fā)展股權(quán)融資助力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，但扭曲的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制影響了股權(quán)投融資功能的發(fā)揮，需要做的是理順資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制，我國(guó)現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系中權(quán)益資產(chǎn)的吸引力較低，未來(lái)打破剛兌后無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下行將帶動(dòng)權(quán)益資產(chǎn)估值上行，資產(chǎn)配置將偏向A股。資產(chǎn)配置的主體可以分為居民和機(jī)構(gòu)投資者。居民方面，根據(jù)《凱捷2018世界財(cái)富報(bào)告》與《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2015———杠桿調(diào)整與風(fēng)險(xiǎn)管理》中數(shù)據(jù)，2015年中國(guó)大陸居民資產(chǎn)中房地產(chǎn)占比高達(dá)62%，固收類占比為33%，股票配置比例僅為5%，而2017年美國(guó)分別為30%、38%、32%。但是展望未來(lái)，2018年我國(guó)人口年齡中位數(shù)為37.7歲，而25-40歲是購(gòu)房的高峰，且2016年我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均住房面積約36.6平方米已接近中等水平，因此我國(guó)居民住房需求最旺盛的階段已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)居民的資產(chǎn)配置將偏向股市。機(jī)構(gòu)方面，保險(xiǎn)公司是做大類資產(chǎn)配置最專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，但是截止19年6月，我國(guó)險(xiǎn)資配置股票和基金的比例只有12.6%，低于銀行存款的15.2%，債券的34.5%，和其他類投資（主要包括債券股權(quán)投資計(jì)劃及資管信托等非標(biāo)產(chǎn)品）的37.8%。作為對(duì)比，19Q1美國(guó)險(xiǎn)資對(duì)股票和共同基金的配置比例為31%，債券為58%，現(xiàn)金及其等價(jià)物占比只有2%。過(guò)去由于非標(biāo)資產(chǎn)收益率高且收益確定性也高，保險(xiǎn)公司配置力度較大，但是其實(shí)這些資產(chǎn)蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)也很大。今年5月8日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布了關(guān)于開(kāi)展“鞏固治亂象成果，促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知，未來(lái)非標(biāo)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)將逐步暴露，定價(jià)也將回歸合理，權(quán)益資產(chǎn)在險(xiǎn)資組合中的配置價(jià)值將進(jìn)一步提升。反觀股市，為了改善股權(quán)投融資環(huán)境，改革正在從股票供給和資金供給兩端發(fā)力。①股票供給端上，我國(guó)目前的上市和退市制度尚有不足之處，使得股市優(yōu)勝劣汰的作用機(jī)制不明顯。為了提升上市公司質(zhì)量，并使金融更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，18年11月我國(guó)正式提出設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，19年7月科創(chuàng)板正式開(kāi)市。我國(guó)退市制度改革也在逐步推進(jìn)。②資金供給端上，長(zhǎng)線資金的引入將壯大機(jī)構(gòu)投資者，進(jìn)而使股市資源配置更加有效。我國(guó)目前正積極引導(dǎo)資金入市：一是如養(yǎng)老金、年金等保險(xiǎn)類長(zhǎng)線內(nèi)資均在穩(wěn)步入市中，二是外資也在加速流入A股，MSCI計(jì)劃今年分三步走將A股納入因子從5%提升到20%，富時(shí)羅素也將在明年3月前把A股的納入因子提升至為25%，標(biāo)普則計(jì)劃于今年9月以25%的納入因子納入A股，我們預(yù)計(jì)今年外資流入3000-4000億元。

　　　　全球視角看，A股有吸引力。有投資者擔(dān)心若美股大跌會(huì)對(duì)A股造成較大影響，為何美股跌會(huì)影響A股？主要原因是2016年以來(lái)外資已成為A股主要增量資金，外資持股市值占A股自由流通市值比重已從16年初的2.8%上升至2019/06的7.6%，持股規(guī)模僅次于公募基金的9.0%與保險(xiǎn)公司的4.9%。過(guò)去兩年美股急跌都對(duì)A股造成了較大影響，典型如2018/2/5-2/9當(dāng)周美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)引發(fā)加息擔(dān)憂，美股連續(xù)大跌，標(biāo)普500指數(shù)一周下跌5%，當(dāng)周從A股流出的北上資金合計(jì)高達(dá)113億，導(dǎo)致上證綜指累計(jì)下跌9%。18年10月美股標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)下跌9.8%，上證綜指國(guó)慶節(jié)后開(kāi)盤下跌8.6%，同樣也是北上資金18年10月凈流出169.68億。但中期而言，如美股轉(zhuǎn)熊對(duì)A股未必是壞事。A股與美股目前最大的差異是兩者的估值處在不同的水平，美股處于歷史高位，A股處于歷史低位。美股本輪長(zhǎng)牛起始于2009年3月，標(biāo)普500指數(shù)至今累計(jì)漲幅297%，已超過(guò)上一輪牛市的漲幅。從估值水平看，以1954年為起點(diǎn)，標(biāo)普500PE（TTM）均值為16.9倍，向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差為21.86倍，目前（8/30）為21.22倍，接近一倍標(biāo)準(zhǔn)差的位置，位于1954年以來(lái)從低到高的81.97%分位。對(duì)應(yīng)標(biāo)普500的2018和2019年上半年歸母凈利潤(rùn)同比增速15.9%、3%。相比之下，A股目前的PE、PB估值很低，2005年以來(lái)A股經(jīng)歷了三輪完整的牛熊周期，以2005年為起點(diǎn)，上證綜指PE（TTM）均值為19.57倍，向下一倍標(biāo)準(zhǔn)差為9.68倍，目前為12.64倍，接近一倍標(biāo)準(zhǔn)差的位置，位于2005年以來(lái)從低到高的24.5%分位。上證綜指PB（LF）均值為2.21倍，向下一倍標(biāo)準(zhǔn)差為1.10倍，目前為1.39倍，接近一倍標(biāo)準(zhǔn)差的位置，位于2005年以來(lái)從低到高的8.5%分位。對(duì)應(yīng)全部A股2018和2019年上半年凈利潤(rùn)同比增速-1.9%、6.5%。此外從全球視角來(lái)看，當(dāng)前A股證券化率遠(yuǎn)低于海外成熟市場(chǎng)。我們通過(guò)計(jì)算“目前剔除非本土企業(yè)后股市總市值/2018年GDP”這個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量當(dāng)前該國(guó)/地區(qū)的水平，截至8月30日，中國(guó)的率僅為66%（僅考量在A股上市的企業(yè)），即使加上海外中資股后，目前中國(guó)的率也只有102%，低于美國(guó)（214%）、英國(guó)（133%）和日本（110%）等發(fā)達(dá)國(guó)家，更具吸引力。

　　　　2． 中期視角，A股估值低、盈利將回升

　　A股估值優(yōu)勢(shì)明顯。首先從歷史角度看A股估值水平，目前（2019/08/30）A股PE（TTM，整體法）、PB（LF，整體法）分別為16.6倍、1.6倍，目前對(duì)應(yīng)05年以來(lái)估值從低到高的分位數(shù)的31%、13%，A股（剔除銀行）PE（TTM，整體法）、PB（LF，整體法）分別為24.4倍、2.1倍，對(duì)應(yīng)05年以來(lái)估值從低到高的分位數(shù)的44%、26%，均處于歷史偏低位置。1990年以來(lái)我們A股經(jīng)歷了五輪牛熊周期，第一輪牛市發(fā)生在1990/12-1993/2，當(dāng)時(shí)股市尚未發(fā)展成熟，具體用上證綜指刻畫觀察之后的四輪牛市（1996/1-2001/6、2005/6-2007/10、2008/10-2009/8、2013/6-2015/6）底部，1996年以來(lái)的前四次市場(chǎng)底部全部A股PE（TTM，整體法，下同）為11.5-18.4倍，PB（LF，整體法，下同）為1.5-2.1倍，今年年初上證綜指2440點(diǎn)的估值水平分別為13.4倍、1.4倍，當(dāng)前市場(chǎng)A股估值水平較前四次市場(chǎng)底和年初低點(diǎn)基本接近，依舊處于底部區(qū)域下軌附近。此外從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)看，我們以1/全部A股PE-10年期國(guó)債到期收益率作為股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的衡量指標(biāo)，2005年以來(lái)歷史數(shù)據(jù)顯示這一指標(biāo)存在明顯的均值回歸特征，A股當(dāng)前（2019/08/30）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率為2.87%，遠(yuǎn)高于2005年以來(lái)均值1.69%，處在2005年以來(lái)從低到高71%分位數(shù)，離2005年均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差即3.47%很近了，歷史上達(dá)到這個(gè)極端值后市場(chǎng)觸底上漲。其次從大類資產(chǎn)比較角度，對(duì)比國(guó)內(nèi)債券，從股債收益率看，截止2019/08/30，滬深300股息率為2.50%，10年期國(guó)債到期收益率為3.06%，兩者比值為0.82，處于2006年以來(lái)比值從低到高的86%分位，歷史上85%以上分位數(shù)標(biāo)志著市場(chǎng)上漲概率較大，進(jìn)一步選取滬深300中股息率位于前15的成分股作為整體，計(jì)算得到股息率為7.17%，遠(yuǎn)高于當(dāng)前的10年期國(guó)債到期收益率，目前A股股息率吸引力較大。

　　　　基本面可能正在趕底。截至8月31日，99.9%的A股上市公司公布了2019年半年報(bào)。19Q2/19Q1/18年全部A股歸屬母公司凈利累計(jì)同比分別為6.5%/9.4%/-1.9%，目前處于05年以來(lái)全部A股歸母凈利潤(rùn)同比由低到高的36%分位，處于歷史偏低水平。我們認(rèn)為當(dāng)前基本面可能正在趕底，預(yù)計(jì)全部A股歸母凈利同比增速三季度見(jiàn)底，ROE四季度見(jiàn)底，從兩個(gè)角度分析：一是從周期因素看，盈利周期與庫(kù)存周期對(duì)應(yīng)，根據(jù)歷史上庫(kù)存周期平均持續(xù)39個(gè)月推斷，本次庫(kù)存周期底部在9月左右，最新公布的7月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速繼續(xù)回落至2.3%，正在逼近歷史底部0%附近。二是從政策傳導(dǎo)看，歷史上政策轉(zhuǎn)向積極到盈利見(jiàn)底中間時(shí)滯5-9個(gè)月，今年1月金融數(shù)據(jù)見(jiàn)底回升標(biāo)志貨幣政策發(fā)力，對(duì)應(yīng)盈利見(jiàn)底也在今年3季度。有投資者擔(dān)心未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)走平，對(duì)應(yīng)微觀盈利有底無(wú)右側(cè)，我們?cè)凇镀髽I(yè)盈利和GDP最終分化——借鑒美國(guó)、日本經(jīng)驗(yàn)-20190819》中分析美日兩國(guó)在1970-1990年GDP和企業(yè)盈利的情況，發(fā)現(xiàn)GDP與企業(yè)盈利出現(xiàn)了分化：1970-90年美國(guó)實(shí)際GDP增速中樞為3.1%，1990年以后降至2.5%，但美國(guó)企業(yè)盈利卻保持高增長(zhǎng)，1960s年代美國(guó)企業(yè)稅后利潤(rùn)增速中樞為6.1%，1970-90年升至8.5%，1990年以后為8.1%；日本實(shí)際GDP在1968-74年同比增速中樞為6.5%，1975-89年為4.4%，但日本企業(yè)ROE從1976年低點(diǎn)8%上升至1980年的27.7%，并在1980-1989年間平均保持在19%的較高水平。我們認(rèn)為GDP與企業(yè)盈利分化的原因有三：一是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高盈利行業(yè)占比提高；二是行業(yè)集中度提高，龍頭公司盈利情況更好；三是企業(yè)國(guó)際化加快，盈利不受限于GDP。根據(jù)Wind一致預(yù)期，2019-2021三年我國(guó)GDP實(shí)際同比增速預(yù)計(jì)為6.25%/6.0%/6.0%，基本保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，但當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、行業(yè)集中度提高和企業(yè)國(guó)際化加速已初見(jiàn)端倪，經(jīng)濟(jì)平而盈利預(yù)計(jì)能向上，我們預(yù)計(jì)19Q3的A股歸母凈利同比為0%，2019年為5%，ROE為9%。往后看1.5年是業(yè)績(jī)回升期，預(yù)計(jì)屆時(shí)GDP增速穩(wěn)定在6-6.5%左右，A股歸母凈利潤(rùn)增速有望回升至10-15%，ROE至12%以上。

　　　　3． 應(yīng)對(duì)策略：耐心布局

　　短期仍可能反復(fù)筑底，耐心布局。我們前期多篇報(bào)告分析過(guò)，1月 4日上證綜指2440點(diǎn)是牛市反轉(zhuǎn)點(diǎn)，本文前文從大類資產(chǎn)配置和A股估值盈利比價(jià)出發(fā)，抬頭看遠(yuǎn)方A股中期趨勢(shì)看好。4月8日上證綜指3288點(diǎn)以來(lái)的調(diào)整是牛市第一波上漲后的回撤，調(diào)整已經(jīng)處于尾聲，借鑒05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市，牛市第二波上漲需要基本面、政策面的共振?；久嫒缜八?，我們預(yù)計(jì)全部A股歸母凈利同比增速三季度見(jiàn)底，之后進(jìn)入回升周期。政策面上，我們認(rèn)為9月將更明朗，7月30日中央政治局會(huì)議定調(diào)的宏觀政策相比4月19日更積極，后續(xù)貨幣和財(cái)政政策落地將更加明晰。從技術(shù)角度看，這次調(diào)整也將進(jìn)入尾聲。前期多篇報(bào)告我們用波浪理論分析過(guò)上證綜指2440點(diǎn)以來(lái)的行情，歷史上牛市第一波上漲后都經(jīng)歷“下跌-反抽-再下跌-盤整”的過(guò)程，如05年12月、08年12月、14年3-6月均是如此。4月8日上證綜指3288點(diǎn)以來(lái)市場(chǎng)經(jīng)歷了下跌-反抽-再下跌，仍可能需要時(shí)間盤整。市場(chǎng)自今年5-6月探低點(diǎn)以來(lái)，部分指數(shù)板塊在這期間有一定反彈，從寬基指數(shù)看5月以來(lái)，各自指數(shù)最低點(diǎn)至今漲幅居前的依次是創(chuàng)業(yè)板指13.8%、中小板指11.8%、上證50指數(shù)6.9%、滬深300指數(shù)6.6%、中證500指數(shù)6.2%。從行業(yè)表現(xiàn)看，5月初各自最低點(diǎn)至今漲幅居前的行業(yè)有白酒35.5%、電子20.4%、餐飲旅游18.6%、醫(yī)藥17.7%、軍工15.7%。自下而上看，短期反抽幅度明顯的板塊也有可能回吐消化。因此，市場(chǎng)短期仍可能反復(fù)筑底，盤整蓄勢(shì)。戰(zhàn)略上樂(lè)觀，戰(zhàn)術(shù)上步步為營(yíng)，耐心布局，為未來(lái)牛市第二波上漲做準(zhǔn)備。

　　　　著眼中期，科技+券商進(jìn)攻，核心資產(chǎn)為基本配置。我們前期報(bào)告《十年一變——產(chǎn)業(yè)變遷對(duì)比-20190822》指出從人口、技術(shù)、政策三個(gè)決定性的影響因素來(lái)看產(chǎn)業(yè)周期與更迭，當(dāng)前中國(guó)與1980年代的美國(guó)十分相似，面臨著類似的發(fā)展機(jī)遇，科技和服務(wù)消費(fèi)有望成為新時(shí)代經(jīng)濟(jì)由大變強(qiáng)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。其中科技細(xì)分領(lǐng)域包括 5G產(chǎn)業(yè)鏈、新能源汽車、人工智能、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)，服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域包括醫(yī)療服務(wù)、教育產(chǎn)業(yè)。就牛市第二階段而言，我們前期報(bào)告《牛市第二階段什么行業(yè)最強(qiáng)？-20190730》分析過(guò)牛市的第二階段進(jìn)入盈利驅(qū)動(dòng)階段，行業(yè)間分化以盈利為基準(zhǔn)，盈利上升陡峭行業(yè)漲幅居前形成主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。而每輪牛市主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)都符合時(shí)代背景，“科技+券商”有望成為本輪主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。我國(guó)進(jìn)入后工業(yè)化時(shí)代，步入信息化時(shí)代，重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)是科技類行業(yè)，而為科技類行業(yè)提供融資服務(wù)的是券商，所以未來(lái)進(jìn)入牛市爆發(fā)期時(shí)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)將會(huì)是科技+券商。對(duì)科技股來(lái)說(shuō)，政策面產(chǎn)業(yè)政策向科技傾斜，科創(chuàng)板、融資放開(kāi)等舉措將帶動(dòng)VC/PE為科技企業(yè)注入增量資金，同時(shí)伴隨著5G等新技術(shù)的推廣應(yīng)用，將帶動(dòng)行業(yè)需求回暖以及產(chǎn)生新需求、增加訂單，推動(dòng)ROE改善?；久婵纯萍脊勺钚乱惠営厣谑加?2Q4，高點(diǎn)在16Q1，此后開(kāi)始回落，至19Q2已持續(xù)27個(gè)季度。最新公布的中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，19Q2/19Q1/18年創(chuàng)業(yè)板歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比為-21.3%/-14.8%/-69.3%，剔除樂(lè)視后歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比為-4.8%/-13.7%/-65.4%，下行趨緩，結(jié)合政策紅利與產(chǎn)業(yè)需求我們認(rèn)為19年創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)有望見(jiàn)底回升。對(duì)券商股來(lái)說(shuō)，19Q2/19Q1/18Q4歸母凈利同比為66.3%/94.1%/-41.4%，ROE為5.4%/5.2%/4.0%，中報(bào)較年報(bào)回升明顯，隨著大股權(quán)時(shí)代來(lái)臨，券商業(yè)務(wù)有望更多元化，成為綜合性投行。資本市場(chǎng)增量改革不斷推進(jìn)，并且監(jiān)管鼓勵(lì)大行通過(guò)同業(yè)拆借、repo等方式加大對(duì)券商融資的支持，券商金融債發(fā)行、短融增額，均有利于券商降低資金成本，提高杠桿率，從而提升ROE。消費(fèi)白馬股代表的核心資產(chǎn)盈利能力依舊較強(qiáng)，仍可以作為基本配置，如保險(xiǎn)歸母凈利同比19Q2/19Q1/18Q4為77.6%/68.6%/-1.1%，ROE（ttm）為17.2%/14.3%/12.5%，白酒歸母凈利同比為25.9%/28.1%/33.1%，ROE（ttm）為27.2%/24.6%/24.8%。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)。