來源：【中信建投(601066)、股吧】證券研究

　　原標(biāo)題：可轉(zhuǎn)債 | 2019年秋季投資策略：正股波動(dòng)臨界右側(cè)，轉(zhuǎn)債切換思路抓取大機(jī)會(huì)

　　文 | 黃文濤 顧韡

　　下半年以來，轉(zhuǎn)債估值和價(jià)位走高較多，雖當(dāng)前正股仍處左側(cè)，但轉(zhuǎn)債實(shí)際已經(jīng)喪失傳統(tǒng)左側(cè)配置上的優(yōu)勢(shì)。不過，內(nèi)外變量基本面均處臨界區(qū)間，雖利空需要消化的時(shí)間和節(jié)奏不確定性仍在，但大趨勢(shì)的轉(zhuǎn)勢(shì)方向確定性較強(qiáng)，因此未來若有極限壓力下的向下測(cè)試更看作是一個(gè)大的黃金機(jī)會(huì)。

　　總而言之，不久的未來正股或?qū)⒌竭_(dá)真正的右側(cè)趨勢(shì)行情——機(jī)會(huì)增多、節(jié)奏變快、漲多跌少、強(qiáng)者恒強(qiáng)。于是，在轉(zhuǎn)債投資上，不用糾結(jié)當(dāng)前左側(cè)已經(jīng)不象是左側(cè)的問題，也不用擔(dān)心會(huì)錯(cuò)過行情的問題，可以開始切換至右側(cè)思維，跟隨正股主線行情去投資即可，將倉(cāng)位更多放到已經(jīng)呈現(xiàn)出確定性的品種中，而減少那些估值已經(jīng)抬升但正股還未見強(qiáng)勢(shì)動(dòng)能的品種。無需等待只需跟隨，將較左側(cè)思路獲得更大的相對(duì)收益空間。

　　一、市場(chǎng)回顧

　　今年一季度，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，信用風(fēng)險(xiǎn)趨緩，場(chǎng)開啟較大規(guī)模的反彈行情，轉(zhuǎn)債的相對(duì)收益從去年偏債型切換至偏股型；3、4月，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性及信用情況有一定反復(fù)，轉(zhuǎn)債隨正股進(jìn)入高位震蕩區(qū)間；5月，貿(mào)易戰(zhàn)反復(fù)，風(fēng)險(xiǎn)偏好重新下移，正股快速下跌，轉(zhuǎn)債跟隨；在G20峰會(huì)釋放重新談判空間后，盡管此后美方再度加征關(guān)稅造成正股再次回落，轉(zhuǎn)債價(jià)格波動(dòng)性趨弱，且在近期正股的小反彈波段中，部分新經(jīng)濟(jì)的彈性轉(zhuǎn)債表現(xiàn)突出。

　　　　二、轉(zhuǎn)債估值分析

　　近年，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)擴(kuò)容較快，但另一方面，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)也得到了越來越多資金的關(guān)注。從供給上看，去年12月末，公募轉(zhuǎn)債存續(xù)數(shù)量為132只，存續(xù)債券余額2600億元左右，今年截至8月8日，存續(xù)轉(zhuǎn)債已達(dá)190只，存續(xù)金額已超過4000億元。但另一方面，隨著轉(zhuǎn)債總體市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)容、擇券范圍的擴(kuò)大和轉(zhuǎn)債市場(chǎng)表現(xiàn)提升，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的成交量明顯增大，如今年2至4月轉(zhuǎn)債市場(chǎng)成交量總額達(dá)168萬手，較去年同期增長(zhǎng)近63%。

　　因此，雖然今年供給上持續(xù)放量，且未來待發(fā)轉(zhuǎn)債規(guī)模仍然可觀，但隨著轉(zhuǎn)債擇券范圍的加大和行情的推升，轉(zhuǎn)債需求和新增資金亦較為強(qiáng)勢(shì)，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)仍可作為大類資產(chǎn)配置需求市場(chǎng)，需求不弱，供給壓力并不能看作為影響轉(zhuǎn)債估值的核心變量。未來仍需看市場(chǎng)的整體表現(xiàn)和對(duì)資金的吸引力的此消彼長(zhǎng)。

　　　　三、正股走向分析

　　國(guó)內(nèi)：當(dāng)前來看，今年國(guó)內(nèi)失業(yè)率增速仍在上升，人均可支配收入底部徘徊，內(nèi)部需求支撐力量短期還未出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，即短期總的信用擴(kuò)張上的大規(guī)模增量空間有限；疊加貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)加征關(guān)稅，企業(yè)投資和經(jīng)營(yíng)壓力仍存，需要額外的擴(kuò)張空間。

　　此外短期內(nèi)，信用結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)入深水區(qū)。不可否認(rèn)，房地產(chǎn)是在擴(kuò)信用的目的達(dá)成上最迅速有效的一個(gè)手段，但基于當(dāng)前面臨的經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上長(zhǎng)線轉(zhuǎn)型的核心關(guān)鍵，今年二季度開始，政策對(duì)房地產(chǎn)熱度抬頭的跡象嚴(yán)厲打擊。實(shí)際上，從數(shù)據(jù)上看，2017年開始，地方政府杠桿率同比增速即開始觸底回升，說明當(dāng)時(shí)基建產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)開始為托底經(jīng)濟(jì)加杠桿，金融部門、非金融企業(yè)部門和居民部門杠桿率的同比增速則在18年開始呈止跌回升態(tài)勢(shì)，其中房地產(chǎn)的企穩(wěn)功不可沒——也就是說，此前在穩(wěn)定總量信用和經(jīng)濟(jì)托底的過程中，基建和房地產(chǎn)等舊部門仍然是中堅(jiān)力量，那么在當(dāng)前，基建短期空間較為有限、房地產(chǎn)主要融資渠道越發(fā)受限的情況下，這兩個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上的收縮預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)信用數(shù)據(jù)的穩(wěn)定擴(kuò)張上產(chǎn)生短期擾動(dòng)。

　　　　總的來說，相比宏觀總量經(jīng)濟(jì)增速的下行，經(jīng)濟(jì)質(zhì)量的提升和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整在當(dāng)前和未來更為關(guān)鍵（詳見去年相關(guān)策略報(bào)告深度分析），因此，盡管我們說當(dāng)前信用支撐上舊產(chǎn)業(yè)鏈條的企業(yè)短期或呈現(xiàn)收縮，但如果我們從下半年開始看到新經(jīng)濟(jì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈條的真正崛起，我們的新舊動(dòng)能有成功轉(zhuǎn)型的跡象出現(xiàn)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)報(bào)表修復(fù)將開啟，也就能極大地引領(lǐng)未來階段的市場(chǎng)反彈開啟（類比于美國(guó)的動(dòng)能切換，納斯達(dá)克引領(lǐng)美股長(zhǎng)牛）。而產(chǎn)業(yè)和信用結(jié)構(gòu)上的轉(zhuǎn)型切換正在穩(wěn)步推進(jìn)，具有一定的確定性。

　　國(guó)外：綜合來看，美國(guó)在主觀上傾向于打擊的態(tài)度仍占據(jù)上風(fēng)，從客觀條件看，關(guān)鍵仍在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美股走勢(shì)，而美國(guó)短期需求端（消費(fèi)和零售）還不弱，疊加近期及未來其推行降息、減稅等政策刺激，短期內(nèi)客觀條件對(duì)其主觀意愿的制約性有待加強(qiáng)。另外，從當(dāng)前世界格局來看，各國(guó)經(jīng)濟(jì)底部疲乏，紛紛進(jìn)入存量博弈階段，在這種階段下，利益的爭(zhēng)奪更為常態(tài)，美國(guó)本身以霸主姿態(tài)長(zhǎng)期自居，更難對(duì)他國(guó)作主動(dòng)讓步，在當(dāng)前互相反制升級(jí)的狀態(tài)下，年內(nèi)即結(jié)束糾纏的進(jìn)程還不現(xiàn)實(shí)。

　　綜上所述，外部壓力上是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退周期和降息周期的打開對(duì)主觀意愿的制約逐步加強(qiáng)的過程，短期客觀制約不足，但未來邊際上的方向或開始逐步明朗，臨界點(diǎn)或開始接近。

　　　　四、轉(zhuǎn)債市場(chǎng)觀點(diǎn)及擇券投資策略

　　年中以來，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)有所異動(dòng)，在正股下行波動(dòng)中，轉(zhuǎn)債估值和價(jià)格持續(xù)向上，如用去年以來的左側(cè)思維做轉(zhuǎn)債，選券困難度已然增加，因若左側(cè)布局，是運(yùn)用了正股啟動(dòng)的時(shí)間差，用價(jià)格優(yōu)勢(shì)和估值優(yōu)勢(shì)等待時(shí)間窗口的開啟，但顯然，現(xiàn)在這樣的優(yōu)勢(shì)和買入并等待的價(jià)值已經(jīng)減弱。

　　但結(jié)合上文對(duì)正股的分析和判斷，本文反而認(rèn)為當(dāng)前的投資機(jī)會(huì)將越來越多而且顯而易見，當(dāng)前有倉(cāng)位的投資者更好做未來的相對(duì)收益。

　　因?yàn)樽髠?cè)上，強(qiáng)調(diào)適宜的轉(zhuǎn)債價(jià)格、用時(shí)間消化轉(zhuǎn)債估值或正股方面的利空，而進(jìn)入右側(cè)，正股波動(dòng)后投資者需要等待機(jī)會(huì)的時(shí)間會(huì)顯著變短，因此轉(zhuǎn)債相比于左側(cè)布局等待的思路更強(qiáng)調(diào)進(jìn)攻的即時(shí)性和強(qiáng)度，這將是未來相對(duì)收益獲取的關(guān)鍵。到了右側(cè)，意味著買入機(jī)會(huì)很多，投資者并不必?fù)?dān)心錯(cuò)失，但需要注意的是最好多選擇強(qiáng)勢(shì)品種——買左側(cè)不確定的和已經(jīng)沒有彈性進(jìn)攻特性優(yōu)勢(shì)的，不如買右側(cè)已經(jīng)確定的和已經(jīng)是進(jìn)攻性的品種。需注意盡量減少額外的其他倉(cāng)位的浪費(fèi)（當(dāng)然根據(jù)所管理產(chǎn)品性質(zhì)和波動(dòng)承受力可適當(dāng)調(diào)配）。

　　未來看相對(duì)收益的品種，仍然是轉(zhuǎn)債低估值+正股進(jìn)攻行業(yè)最佳。正股進(jìn)攻性上，推薦在以下幾個(gè)首選關(guān)注行業(yè)中的個(gè)券：5G產(chǎn)業(yè)鏈上下游、券商、新能源汽車、信息技術(shù)、醫(yī)藥生物、節(jié)能環(huán)保、軍工、核電等。