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　　原標(biāo)題：利率債 | 2019年秋季投資策略：萬(wàn)事俱備只欠東風(fēng)

　　文 | 黃文濤 鄭凌怡 李廣

　　資金成本限制短端利率下行，進(jìn)而束縛長(zhǎng)端利率的走低。短端利率基本反映當(dāng)下以及市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)貨幣政策的預(yù)期，取決于資金利率的情況。7月以來(lái)，1年期國(guó)債利率和7天回購(gòu)利率利差回落至負(fù)值區(qū)間。僅從利差未來(lái)的趨勢(shì)變動(dòng)來(lái)看，利差進(jìn)一步下行的壓力較大。利差大幅轉(zhuǎn)負(fù)基本對(duì)應(yīng)的是7天回購(gòu)利率的大幅走高。而從目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，央行貨幣政策收縮的可能性幾乎為0，即未來(lái)短端利率要進(jìn)一步下探必須要看到資金成本的回落。

　　8月以來(lái)，市場(chǎng)出現(xiàn)了至少這么4個(gè)重要的變量信息：7月底召開(kāi)的政治局會(huì)議；特朗普宣稱進(jìn)一步對(duì)3000億美元產(chǎn)品加稅；【工商銀行(601398)、股吧】入股錦州銀行、匯金入股恒豐銀行及人民幣對(duì)美元匯率向下突破7事件。這幾個(gè)變量信息結(jié)合在一起，綜合反映出的是，短期經(jīng)濟(jì)下行的壓力、風(fēng)險(xiǎn)事件的爆發(fā)都大概率將大于我們此前的預(yù)期，如此，將進(jìn)一步刺激市場(chǎng)對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好。

　　下半年低點(diǎn)相對(duì)確定的時(shí)間窗口應(yīng)是在9月-10月，11月、12月債市壓力或?qū)⒅鸩皆龃蟆Ｗ詈诵牡倪壿嬙谟?，?jīng)濟(jì)仍有底線思維，后市財(cái)政政策空間大于貨幣政策。下半年社融增速變化核心在于基建。

　　一、債市：從山重水復(fù)到柳暗花明

　　債券市場(chǎng)波動(dòng)主要來(lái)源于增長(zhǎng)和政策預(yù)期的頻繁調(diào)整。

　　首先，社融增速企穩(wěn)啟動(dòng)新一輪金融周期，但政策托底經(jīng)濟(jì)效果短暫，需求疲弱格局難以根本扭轉(zhuǎn)。在逆周期調(diào)節(jié)思路下，年初政策提前發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)，一季度經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)大幅超預(yù)期。但政策托底下的企穩(wěn)難以持續(xù)，盡管融資數(shù)據(jù)依然穩(wěn)定，但二季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)回落，加上7月份房地產(chǎn)調(diào)控進(jìn)一步弱化下半年增長(zhǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行重新成為市場(chǎng)一致預(yù)期。

　　其次，在逆周期調(diào)節(jié)思路下，政策在穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)之間的切換更加靈活。在一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)后，4月份政治局會(huì)議削弱了穩(wěn)增長(zhǎng)權(quán)重，而7月份政治局會(huì)議則重新強(qiáng)化；4月份以來(lái)央行貨幣政策更加趨于中性態(tài)度，流動(dòng)性邊際收緊，5月末包商銀行事件引發(fā)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性分化，央行加大了流動(dòng)性維穩(wěn)力度，帶動(dòng)6月份短端和長(zhǎng)端利率下行，但隨著沖擊過(guò)去，7月以來(lái)貨幣政策重新回歸中性，導(dǎo)致短端利率再度橫盤。

　　　　二、基本面：行穩(wěn)致遠(yuǎn)

　　上半年經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，但持續(xù)性存疑。上半年GDP增速6.3%，跟去年四季度6.4%相比回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，較市場(chǎng)年初預(yù)期表現(xiàn)較好。超預(yù)期的原因是主要有兩點(diǎn)。一是“衰退式順差”導(dǎo)致凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支撐作用反而提升。盡管上半年出口增速回落明顯，但進(jìn)口增速（尤其是從美國(guó)進(jìn)口）同樣大幅回落。進(jìn)口增速回落可能有兩個(gè)因素：一是內(nèi)需走弱，二是去年對(duì)美進(jìn)口品可能存在“搶進(jìn)口”，透支今年進(jìn)口需求。二是財(cái)政政策發(fā)力節(jié)奏提前。1-7月份，社融口徑的地方專項(xiàng)債凈融資規(guī)模16250億，較上年同期增長(zhǎng)1.08萬(wàn)億；上半年財(cái)政支出規(guī)模同比增長(zhǎng)10.7%，實(shí)際財(cái)政赤字率為3.5%，為近年來(lái)高點(diǎn)。

　　下半年回歸原有軌道，緩慢回落。無(wú)論從周期運(yùn)行還是從需求因素看，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍將處于緩慢回落通道。從周期角度看，金融周期處于筑底階段，過(guò)去幾輪見(jiàn)底回升狀況相比，當(dāng)前融資增速回升力度仍然較弱，而且過(guò)往周期見(jiàn)底回升的關(guān)鍵信號(hào)——房地產(chǎn)調(diào)控政策放松等，目前尚未出現(xiàn)。庫(kù)存周期雖然可能在2019Q4-2020Q1回升，但其影響相比2016年的回升可能更為溫和，并不足以支撐經(jīng)濟(jì)反彈。從主要需求因素看，上半年支撐經(jīng)濟(jì)的幾個(gè)核心因素：財(cái)政提前發(fā)力、進(jìn)口超預(yù)期縮減帶來(lái)“衰退式順差”、房地產(chǎn)投資增速回升等因素，未來(lái)均很難持續(xù)，總需求也未出現(xiàn)擴(kuò)張跡象。

　　房地產(chǎn)投資方面，2019年上半年房地產(chǎn)投資增速反彈，下半年壓力相對(duì)較大。

　　在基數(shù)作用下投資增速下半年有望回升，但回升幅度取決于財(cái)政政策放松的力度。

　　制造業(yè)投資方面，短期仍承壓，年末或有改善。

　　價(jià)格：在通脹與通縮間抉擇。預(yù)計(jì)下半年CPI與PPI同比增速先降后升，CPI年末可能超過(guò)3%。預(yù)計(jì)年內(nèi)PPI同比增速持續(xù)處于通縮區(qū)間，年內(nèi)轉(zhuǎn)正可能性較小。

　　　　三、貨幣政策：寬松在路上

　　本輪人民幣貶值存在特殊性，首先，人民幣貶值缺乏資金外流壓力。從資本賬戶來(lái)看，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)不大，不論是是股市、債市，其估值均存在優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)擴(kuò)大開(kāi)放持續(xù)吸引境外投資者，而房?jī)r(jià)盡管仍處于高位，但經(jīng)歷“棚改貨幣化”等加速去庫(kù)存后，整體風(fēng)險(xiǎn)得到控制；從境內(nèi)外直接投資來(lái)看，盡管存在境外企業(yè)撤離的情況，但國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍然吸引海外直接投資流入，而2016年境內(nèi)企業(yè)對(duì)外投資渠道收緊后，資本流出的主要壓力基本消除；從經(jīng)常性賬戶來(lái)看，由于“衰退式順差”存在，對(duì)外貿(mào)易盈余不降反增。2017年以來(lái)，銀行結(jié)售匯再?zèng)]有出現(xiàn)持續(xù)性逆差的情況，外匯儲(chǔ)備基本穩(wěn)定在3萬(wàn)億美元左右。

　　其次，美元已經(jīng)處于強(qiáng)弩之末，當(dāng)前美債收益率曲線倒掛預(yù)示未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行。因此，對(duì)于央行而言，本輪人民幣貶值屬于市場(chǎng)推動(dòng)，在貿(mào)易戰(zhàn)背景下央行樂(lè)見(jiàn)其成，后續(xù)重點(diǎn)在于防范離岸市場(chǎng)羊群效應(yīng)，避免市場(chǎng)形成過(guò)度的貶值預(yù)期；隨著全球經(jīng)濟(jì)下行、流動(dòng)性重回寬松，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)推動(dòng)降息周期，美元指數(shù)料難以持續(xù)走強(qiáng)，匯率貶值對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策制約極其有限。

　　　　LPR報(bào)價(jià)機(jī)制的改革完成，年內(nèi)降息概率上升，降準(zhǔn)亦是選項(xiàng)之一。

　　什么時(shí)候會(huì)降息？降息已經(jīng)沒(méi)有實(shí)際的障礙，不必要等到9月美聯(lián)儲(chǔ)降息，時(shí)間的選擇上相對(duì)自由。但從實(shí)際效果來(lái)看，由于LPR在每個(gè)月20日一月一報(bào)價(jià)，那么短期來(lái)看下一個(gè)最可能的降低時(shí)點(diǎn)可能選擇在9月17日的MLF回籠續(xù)作之上。

　　全球已經(jīng)進(jìn)入降息潮，歐洲、日本都已經(jīng)進(jìn)入負(fù)利率區(qū)間，雖然美國(guó)7月的降息僅是防御性降息，且美國(guó)也并不愿意向市場(chǎng)留下進(jìn)一步降息的印象，但9月的降息預(yù)期已經(jīng)達(dá)到100%，9月降息是大概率事件，9月之后，年內(nèi)可能還有一次降息。而2020年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的下降將會(huì)更為的顯著，當(dāng)前制造業(yè)PMI已經(jīng)跌破榮枯線，但消費(fèi)仍然強(qiáng)勁，所以拉長(zhǎng)周期看，美國(guó)事實(shí)上也已經(jīng)進(jìn)入了降息周期。而國(guó)內(nèi)如前所述，經(jīng)濟(jì)缺乏提振的動(dòng)能，債務(wù)周期尾部又使得債務(wù)壓力、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)有著很深的陰影，基本面因素同樣支持進(jìn)一步的降息。

　　四、供需：高峰已過(guò)看需求

　　隨著三季漸收尾，國(guó)債、地方債和政策性銀行債發(fā)行高峰皆已經(jīng)過(guò)去。由于國(guó)債發(fā)行季度上趨于均衡，三四季度國(guó)債凈融資持續(xù)上升。下半年利率債供給端焦點(diǎn)在于專項(xiàng)債是否擴(kuò)容，若政策落地，對(duì)四季度債市供需格局將產(chǎn)生顯著沖擊。

　　　　在上半年供給沖擊之下，債市需求仍顯現(xiàn)幾抹亮色，整體來(lái)看債市需求邊際改善中。盡管商業(yè)銀行承接地方債，對(duì)國(guó)債和政策性銀行債需求邊際減弱，但仍發(fā)揮了基石作用；廣義基金大幅持倉(cāng)國(guó)債、中票和短融，而隨著非標(biāo)到期、理財(cái)凈值型產(chǎn)品比重繼續(xù)抬升，加上包商銀行事件后低評(píng)級(jí)信用債面臨較大流動(dòng)性壓力，預(yù)計(jì)廣義基金對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的利率債偏好將繼續(xù)增加；國(guó)內(nèi)債券性價(jià)比抬升，債市國(guó)際化推進(jìn)進(jìn)一步吸引了境外資金入場(chǎng)。

　　　　五、策略：萬(wàn)事俱備只欠東風(fēng)

　　市場(chǎng)利率有望挑戰(zhàn)2016年低點(diǎn)，相對(duì)確定的時(shí)間窗口在9-10月。

　　三季度是略尷尬的時(shí)間截面：專項(xiàng)債發(fā)行即將進(jìn)入尾聲，額度同比亦有明顯的下降，房地產(chǎn)融資政策開(kāi)始收緊，海外發(fā)債條件趨嚴(yán)、地產(chǎn)信托收縮等，社融面臨較大下滑壓力；同時(shí)，地產(chǎn)投資增速拐點(diǎn)出現(xiàn)，地產(chǎn)投資走弱，基建投資在現(xiàn)有的政策約束下難有放量，制造業(yè)投資受制于盈利預(yù)期。加之公開(kāi)市場(chǎng)利率降息的預(yù)期， 9-10月可能出現(xiàn)利率的年內(nèi)低位。11月、12月債市壓力或?qū)⒅鸩皆龃?。最核心的邏輯在于，?jīng)濟(jì)仍有底線思維，后市財(cái)政政策空間大于貨幣政策。