【興證策略—深度研究】他山之石：印度股市是如何成為長(zhǎng)牛類資產(chǎn)的？

　　來(lái)源：XYSTRATEGY

　　投資要點(diǎn)

　　★ 印度股市的研究目的：探究“長(zhǎng)?！彬?qū)動(dòng)力和內(nèi)在原因

　　我們通過(guò)借鑒當(dāng)前對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家研究中仍較為匱乏的印度股市案例，分析股市走出“長(zhǎng)?！钡尿?qū)動(dòng)力和內(nèi)在原因。

　　★ 印度股市作為“長(zhǎng)牛”類資產(chǎn)的市場(chǎng)表現(xiàn)和核心驅(qū)動(dòng)力分析

　　印度Sensex30指數(shù)從1992年自由化改革迄今漲幅為14倍，近20年時(shí)間段內(nèi)綜合考慮收益與風(fēng)險(xiǎn)后的收益風(fēng)險(xiǎn)比為56.84%，在全球重要股指排名第一。我們根據(jù)市盈率和每股盈利走勢(shì)將2002年以來(lái)的走勢(shì)區(qū)分為6個(gè)部分，并詳細(xì)分析不同階段的市場(chǎng)特征和行情驅(qū)動(dòng)力：

　　　　基于估值-盈利兩個(gè)維度對(duì)印度股市六個(gè)階段的綜合分析，我們認(rèn)為盈利持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)印度股市長(zhǎng)牛的核心因素。宏觀經(jīng)濟(jì)保持高增速（2002年至今平均增速6.91%）同時(shí)，企業(yè)盈利收入得以持續(xù)性增長(zhǎng)。

　　★ 印度股市“長(zhǎng)?！敝匾蛩亍贫取⒏母?、開(kāi)放

　?。?）股市建設(shè)時(shí)間早，英屬殖民地制度在于更重視資本市場(chǎng)。宗主國(guó)制度上的差異導(dǎo)致了殖民地之間經(jīng)濟(jì)績(jī)效的顯著差異，相比英國(guó)殖民地的印度，葡萄牙殖民地的巴西圣保羅IBOVESPA指數(shù)收益風(fēng)險(xiǎn)比明顯低于孟買SENSEX30指數(shù)。

　?。?）1992年自由化改革后強(qiáng)監(jiān)管保障上市公司質(zhì)量，利好盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)。在股市制度采取注冊(cè)制，監(jiān)管嚴(yán)格（退市數(shù)量多），優(yōu)勝劣汰促進(jìn)市場(chǎng)整體盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　?。?）對(duì)外開(kāi)放和外資流入是推動(dòng)印度股市“長(zhǎng)?！钡闹匾乐凋?qū)動(dòng)力。2003年開(kāi)始外資逐漸成為影響印度權(quán)益市場(chǎng)估值的重要驅(qū)動(dòng)力，匯率長(zhǎng)期貶值未動(dòng)搖外資長(zhǎng)期增持印度權(quán)益資產(chǎn)。

　　★ 印度長(zhǎng)牛股市驅(qū)動(dòng)力分析對(duì)中國(guó)A股的借鑒意義中印兩國(guó)均為新興市場(chǎng)國(guó)家中經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)國(guó)家，印度能夠在長(zhǎng)達(dá)十幾年時(shí)間內(nèi)走出長(zhǎng)牛行情，中國(guó)可獲取的借鑒意義在于：一方面是由于伴隨著高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，優(yōu)秀上市公司盈利能夠持續(xù)增長(zhǎng)，這是長(zhǎng)牛的核心驅(qū)動(dòng)因素；另一方面市場(chǎng)制度不斷變革，上市公司受嚴(yán)格監(jiān)管，盈利質(zhì)量高且穩(wěn)定增長(zhǎng)，擴(kuò)大開(kāi)放，外資流入后逐漸成為估值重要驅(qū)動(dòng)力之一，長(zhǎng)期貶值未必會(huì)改變外資持續(xù)增持權(quán)益資產(chǎn)的信心。

　　投資建議：長(zhǎng)期關(guān)注興證策略“核心資產(chǎn)”組合標(biāo)的。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：外資超預(yù)期流出印度股市，全球政經(jīng)劇烈波動(dòng)等。

　　報(bào)告正文印度股市的研究目的：探究“長(zhǎng)?！彬?qū)動(dòng)力和內(nèi)在原因本文通過(guò)印度案例分析股市長(zhǎng)牛的內(nèi)在成因。印度股市長(zhǎng)牛研究的意義體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面是契合興業(yè)證券策略團(tuán)隊(duì)2019年年度策略報(bào)告《重構(gòu)創(chuàng)新大時(shí)代》關(guān)于中國(guó)A股未來(lái)機(jī)構(gòu)化和國(guó)際化趨勢(shì)的分析，通過(guò)借鑒印度經(jīng)驗(yàn)來(lái)啟示A股未來(lái)；另一方面，印度股市走出長(zhǎng)牛的一個(gè)重要因素是對(duì)外資的高度開(kāi)放。如同興業(yè)策略中期策略報(bào)告《開(kāi)放的紅利》所述，進(jìn)一步擴(kuò)大開(kāi)放會(huì)促使A股走出長(zhǎng)牛行情。印度的案例將為我們提供一個(gè)可資參考的案例。

　　我們通過(guò)借鑒當(dāng)前對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家研究中仍較為匱乏的印度股市案例，分析股市走出“長(zhǎng)牛”的驅(qū)動(dòng)力和內(nèi)在原因。Sensex一詞是由股票市場(chǎng)分析師迪帕克·莫霍尼（Deepak Mohoni）創(chuàng)造的，是敏感與指數(shù)（Sensitive and Index）這個(gè)詞的混合體。Sensex30指數(shù)在1986年編制，可以用來(lái)觀察印度整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，特定行業(yè)發(fā)展以及印度經(jīng)濟(jì)的繁榮與蕭條。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾BSE指數(shù)委員會(huì)給出的五個(gè)標(biāo)準(zhǔn)（在印度孟買股票交易所上市、具有相對(duì)流動(dòng)性、大型股票、核心業(yè)務(wù)在不同行業(yè)保持平衡，指數(shù)與印度股市保持一致）來(lái)選擇30只成分股。印度股市作為“長(zhǎng)?！鳖愘Y產(chǎn)的市場(chǎng)表現(xiàn)基于近20年的數(shù)據(jù)，從16個(gè)國(guó)家和地區(qū)的比較視角來(lái)看孟買SENSEX30指數(shù)在綜合考慮收益與風(fēng)險(xiǎn)后的收益風(fēng)險(xiǎn)比為56.84%（收益風(fēng)險(xiǎn)比是指年化收益率除以年化波動(dòng)率），在全球重要股指排名第一。印度Sensex30指數(shù)從1992年自由化改革迄今漲幅為14倍，我們從1999年開(kāi)始進(jìn)行統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，印度Sensex指數(shù)在20年間漲幅高達(dá)11倍，僅次于俄羅斯RTS指數(shù)和圣保羅IBOVESPA指數(shù)（分別上漲20.9倍和14倍）。但是考慮不同國(guó)家市場(chǎng)波動(dòng)存在較明顯差異，同時(shí)對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)加以綜合考慮后，我們發(fā)現(xiàn)印度Sensex指數(shù)的收益風(fēng)險(xiǎn)比明顯高于其他國(guó)家。這表明在過(guò)去20年間印度股市市場(chǎng)表現(xiàn)明顯占優(yōu)于其他國(guó)家重要股指。

　　　　印度股市走出“長(zhǎng)?！钡尿?qū)動(dòng)力分析

　　印度自1991年開(kāi)放經(jīng)濟(jì)以來(lái)，Sensex指數(shù)經(jīng)歷了長(zhǎng)期增長(zhǎng)，但這主要發(fā)生在2000年之后，從2002年3000點(diǎn)增長(zhǎng)至2019年6月份近40000點(diǎn)的高點(diǎn)。這段時(shí)間正好呼應(yīng)了印度成為世界上增長(zhǎng)率最快的國(guó)家之一（2002年至今印度GDP不變價(jià)同比增速為6.91%，略弱于同期中國(guó)GDP增速9.22%）。 從Sensex指數(shù)2002年以來(lái)（因2002年開(kāi)始Sensex指數(shù)eps出現(xiàn)持續(xù)六年的上漲，我們選擇以此為分析基點(diǎn)）的市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)看，除了2008年到2009年2月底由于全球金融危機(jī)出現(xiàn)在快速下跌之外，在大部分時(shí)間均保持較好的上漲態(tài)勢(shì)。我們根據(jù)市盈率和每股盈利走勢(shì)將2002年以來(lái)的走勢(shì)區(qū)分為6個(gè)部分，并詳細(xì)分析不同階段的市場(chǎng)特征和行情驅(qū)動(dòng)力。

　　第一階段：估值下降+盈利上升（市盈率從2002年2月末18倍降至2003年4月的10.2倍，期間eps從4.34美元升至5.98美元）。2002年3月-2003年4月，市場(chǎng)走勢(shì)較為平穩(wěn)。9·11事件后世界經(jīng)濟(jì)較為惡化，全球制成品貿(mào)易量自1982年以來(lái)首次出現(xiàn)下跌。隨著全球經(jīng)濟(jì)不景氣印度股市市盈率持續(xù)回落（市盈率從2002年2月末18倍降至2003年4月的10.2倍）。經(jīng)過(guò)金融危機(jī)后的東南亞各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅度下降，正在發(fā)展中的印度經(jīng)濟(jì)也受到一定程度影響。全球經(jīng)濟(jì)不景氣也使得印度經(jīng)濟(jì)也進(jìn)入底部區(qū)域，到2002年一季度全球經(jīng)濟(jì)才出現(xiàn)一定恢復(fù)性增長(zhǎng)跡象（2001年印度GDP增速低至3.84%）。據(jù)印度儲(chǔ)備銀行資料顯示，2002-2003年工業(yè)與服務(wù)業(yè)開(kāi)始復(fù)蘇，其中工業(yè)復(fù)蘇主要依靠于制造業(yè)，服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)改善來(lái)自于建筑，融資，保險(xiǎn)，房地產(chǎn)和商業(yè)服務(wù)，兩大產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)提升使GDP增速增加，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從2001~2003年底部區(qū)域的3%~4%上升到2004~2007年的7%~8%，出口金額增速?gòu)?001的6.54%提升至2005年的27.18%。持續(xù)上升的每股盈利表明印度經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于復(fù)蘇之中（2002到2003年期間eps從4.34美元升至5.98美元）。

　　　　第二階段：估值上升+盈利上升（2003年5月-2007年12月市盈率從10.2倍升至25.1倍，每股收益從5.95美元升至20.69美元）。2003年5月-2007年12月，Sensex30指數(shù)持續(xù)上漲，是市盈率和每股收益雙雙拉漲帶來(lái)的戴維斯雙擊行情，顯示印度經(jīng)濟(jì)被市場(chǎng)看好。出口持續(xù)增長(zhǎng)，在2005年達(dá)到歷史最高點(diǎn)，之后增速有所減緩但仍維持在高水平階段。另外，外部需求提高，GDP進(jìn)入猛增時(shí)期，2004-2007年連續(xù)處于增長(zhǎng)較高水平。此時(shí)，經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)持續(xù)向好，全球GDP和貿(mào)易不斷增長(zhǎng)，每股盈利向上趨勢(shì)持續(xù)增強(qiáng)。2003年5月Sensex30指數(shù)市盈率13倍，接近歷史底部的10倍，估值持續(xù)向上修復(fù)也顯示印度股市持續(xù)上升具有較強(qiáng)驅(qū)動(dòng)力。

　　第三階段：估值下降+盈利下降（2008年1月-2009年2月市盈率從21.8倍降至12倍，每股盈利從20.7美元降至14.7美元）。2008年1月-2009年2月，受金融危機(jī)的影響，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退階段，印度GDP增長(zhǎng)明顯放緩，工業(yè)進(jìn)入周期性低迷。國(guó)內(nèi)外需求疲軟，也導(dǎo)致出口總額在2008-2009年首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。市場(chǎng)快速下跌，市盈率和每股收益雙雙下跌，指數(shù)快速回落。雖然印度的增長(zhǎng)并非特別依賴于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是印度不斷增長(zhǎng)的服務(wù)業(yè)和制造業(yè)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的依賴度大大增強(qiáng)，相比1992年和2001年更容易受到全球經(jīng)濟(jì)衰退的不利影響，因此印度股市未能免受全球危機(jī)的打擊，增長(zhǎng)出現(xiàn)了階段性大幅回落。

　　第四階段：估值平穩(wěn)+盈利平穩(wěn)（2009年3月-2013年8月大部分時(shí)間市盈率在17-20倍之間波動(dòng)，每股收益在15-20美元之間波動(dòng)）。2009年3月-2013年8月，指數(shù)持續(xù)上漲，但市盈率和每股收益沒(méi)有比較明顯變化趨勢(shì)。擴(kuò)張性的貨幣與財(cái)政政策為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)作出了巨大貢獻(xiàn)，印度經(jīng)濟(jì)進(jìn)入加速恢復(fù)階段，同時(shí)造成通貨膨脹上漲至2010年的11%，CPI加速上漲，政府開(kāi)始撤回貨幣刺激政策以緩解通貨膨脹壓力。總體經(jīng)濟(jì)在全球危機(jī)后進(jìn)入穩(wěn)步上升過(guò)程，實(shí)際GDP增速?gòu)?8-09年的3.09%上升至09-10年的7.86%。其中出口增幅也有大幅度提升，貨物出口增速?gòu)?8-09年的-15%上升到09-10年、10-11年的37%和34%。

　　　　第五階段：估值上升+盈利平穩(wěn)（2013年9月-2018年8月市盈率從17.5倍升至30.7倍，每股收益在17-19美元波動(dòng)）。2013年9月-2018年8月，指數(shù)持續(xù)上漲，每股收益較為平穩(wěn)，主要是市盈率拉動(dòng)。該時(shí)段的上揚(yáng)趨勢(shì)，主要取決于貨幣政策持續(xù)放松帶來(lái)的“水?！毙星椋送馔顿Y環(huán)境的改善，透明有效的監(jiān)管與法律制度的推行也是提升估值的重要因素。

　　　　第六階段，估值下降+盈利上升（市盈率從30.7倍降至25.3倍，每股收益從17.8美元升至21.1美元）。2018年9月-至今，指數(shù)持續(xù)上漲，市盈率開(kāi)始回落，但每股收益仍然持續(xù)上升。從這段時(shí)間來(lái)看，印度Sensex30指數(shù)的每股盈利仍然持續(xù)上升，這意味著Sensex30相關(guān)股票仍然有較好的盈利能力，在這一階段，影響市場(chǎng)走勢(shì)的主要驅(qū)動(dòng)力應(yīng)該在于估值的下降。這可能是由于投資者開(kāi)始預(yù)期印度股市牛市達(dá)到歷史高點(diǎn)后難以為繼，估值承壓。印度股市“長(zhǎng)?！敝匾蛩亍贫取⒏母?、開(kāi)放綜合前文基于估值-盈利兩個(gè)維度對(duì)印度股市六個(gè)階段的分析，我們認(rèn)為印度股市走出長(zhǎng)牛的因素可以劃分為經(jīng)濟(jì)因素和制度因素：（1）經(jīng)濟(jì)因素上，2002年以來(lái)，盈利持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)印度股市長(zhǎng)牛的核心因素。宏觀經(jīng)濟(jì)保持較高增（02年至今平均增速6.91%），企業(yè)盈利收入得以持續(xù)性增長(zhǎng)；（2）制度因素上，主要是通過(guò)長(zhǎng)期的政策制度完善，保持對(duì)外開(kāi)放的態(tài)度，從而促進(jìn)市場(chǎng)良性發(fā)展，提高外資在印度市場(chǎng)中的活躍度。估值長(zhǎng)期震蕩提升顯示印度市場(chǎng)持續(xù)受青睞。

　　　　盈利持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)印度股市長(zhǎng)牛的核心動(dòng)根據(jù) Lokeshwarri 對(duì)印度過(guò)去40年的數(shù)據(jù)研究顯示，Sensex指數(shù)的主要年度增長(zhǎng)始終伴隨著強(qiáng)勁的GDP增長(zhǎng)。年回報(bào)率超過(guò)50%的時(shí)點(diǎn)，與印度經(jīng)濟(jì)的主要轉(zhuǎn)折點(diǎn)相吻合，伴隨著GDP增長(zhǎng)的改善。在1985年印度推出第一次經(jīng)濟(jì)改革時(shí)Sensex指數(shù)增加了93%，其中包括取消行業(yè)許可，廢除建筑材料的價(jià)格和分銷控制以及引入修改后的增值稅。當(dāng)年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率提高至5.25%，高于前一年的3.82%。同樣在1988年，Sensex指數(shù)50%增長(zhǎng)得益于GDP驚人增長(zhǎng)9.6%。隨著始于1991年12月經(jīng)濟(jì)自由化，經(jīng)濟(jì)對(duì)外國(guó)投資的開(kāi)放，以及市場(chǎng)的放松管制，Sensex指數(shù)在1991年和1992年飆升82%和37%。1999年，2003年和2009年Sensex指數(shù)的大幅增長(zhǎng)也與前幾年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回升密切相關(guān)。由于政府的大規(guī)模財(cái)政刺激措施，印度經(jīng)濟(jì)從次貸危機(jī)的打擊中復(fù)蘇，2008年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率為3.89%，2009年為8.48%，與之相應(yīng)的是，Sensex指數(shù)2008年損失了51%，在2009年上漲了81%。 整體來(lái)看，印度經(jīng)濟(jì)具有盈利持續(xù)增長(zhǎng)的潛力。具體來(lái)看，第一，當(dāng)前印度經(jīng)濟(jì)具備經(jīng)濟(jì)體量大和增速快兩個(gè)特點(diǎn)，能夠保持較大的增長(zhǎng)慣性；第二，印度產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以服務(wù)業(yè)為主，能夠?qū)影l(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)業(yè)需求，且工業(yè)增加值基數(shù)較低，具有較大的發(fā)展空間；第三，印度具有年輕的人口結(jié)構(gòu)和高素質(zhì)的經(jīng)管人才。

　　　　促進(jìn)印度股市長(zhǎng)牛的其他重要驅(qū)動(dòng)因素分析

　　印度股市之所以被市場(chǎng)持續(xù)看好，在一定程度上受益于其悠久的資本市場(chǎng)歷史和持續(xù)的制度完善。

　　1．股市建設(shè)時(shí)間早，英屬殖民地制度優(yōu)勢(shì)下更重視資本市場(chǎng)

　　股市起始時(shí)間早，有百年多歷史。印度股市起源于1830-1840年間孟買存在的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。到1875年，類似于美國(guó)梧桐樹(shù)協(xié)議，22名股票經(jīng)紀(jì)人成立了亞洲最早的證券交易所——孟買證券交易所（BSE）。隨后印度的區(qū)域性證券交易所快速發(fā)展，加爾各答、坎普爾和蒲娜等20多個(gè)交易所陸續(xù)成立。到1980年代末，印度證券市場(chǎng)資本總額已達(dá)到400億美元，在新興市場(chǎng)國(guó)家排名第三，上市公司約6500多家。1992年印度證券交易委員會(huì)（SEBI）成立，同時(shí)國(guó)際化開(kāi)啟，印度股市快速發(fā)展，成長(zhǎng)為新興市場(chǎng)國(guó)家資本市場(chǎng)發(fā)展的典范。

　　證券化率，指的是一國(guó)各類證券總市值與該國(guó)同民生產(chǎn)總值的比率，實(shí)際計(jì)算中證券總市值通常用股票總市值來(lái)代表。證券化率越高，意味著證券市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位越重要，因此它是衡量一國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展程度的重要指標(biāo)。

　　一般而言，發(fā)達(dá)國(guó)家由于市場(chǎng)機(jī)制高度完善，證券市場(chǎng)歷史較長(zhǎng)，發(fā)展充分，證券化率整體上要高于發(fā)展中國(guó)家。但是我們可以觀察到印度證券化率明顯高于巴西、俄羅斯和中國(guó)，更接近美國(guó)1990-2000年這一階段的證券化率水平。這顯示印度證券市場(chǎng)在2000年之后出現(xiàn)較大發(fā)展，這在很大程度上受益于印度資本市場(chǎng)多元競(jìng)爭(zhēng)格局，高度證券化水平也使得印度在利用現(xiàn)有金融資產(chǎn)發(fā)展經(jīng)濟(jì)的能力較強(qiáng)。

　　　　與美國(guó)類似，印度受英國(guó)影響大，較好繼承了英國(guó)經(jīng)濟(jì)制度。根據(jù)張廣南[1]等（2009）研究發(fā)現(xiàn)，英屬和西葡屬殖民地宗主國(guó)制度存在較大差異；而且由于宗主國(guó)制度上的路徑依賴，導(dǎo)致所屬殖民地政策存在明顯不同，正是這種制度上的差異導(dǎo)致了殖民地之間經(jīng)濟(jì)績(jī)效的顯著差異，從而解釋經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異的根源。呼應(yīng)前文圖1的市場(chǎng)表現(xiàn)，相比作為英國(guó)殖民地的印度，作為葡萄牙殖民地的巴西股市在20年間有更高的漲幅，但是也具有更高的波動(dòng)性，因此巴西圣保羅IBOVESPA指數(shù)的收益風(fēng)險(xiǎn)比要低于印度孟買SENSEX30指數(shù)。這在一定程度上也可能是由于兩國(guó)接受不同殖民文化產(chǎn)生的差異。

　　2． 自由化改革：強(qiáng)監(jiān)管保障公司質(zhì)量利好盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)1991年國(guó)內(nèi)政局不穩(wěn)，海灣戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致石油價(jià)格上漲，印度發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)后被迫向IMF求助，之后印度根據(jù)IMF要求進(jìn)行以增強(qiáng)監(jiān)管、簡(jiǎn)化融資規(guī)則。吸引外國(guó)投資，按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)建立公司治理為主要內(nèi)容的經(jīng)濟(jì)改革，且在1992年通過(guò)《印度證券交易委員會(huì)法》，其中主要內(nèi)容為：（1）改革發(fā)行制度，加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管；（2）加強(qiáng)市場(chǎng)建設(shè)，改善投資者結(jié)構(gòu)。23個(gè)交易所采用公司制，電子屏幕顯示交易系統(tǒng)。逐步開(kāi)發(fā)股票期貨、股指期貨等衍生產(chǎn)品，形成了股票、債券、基金、金融衍生產(chǎn)品等比較完整的產(chǎn)品體系；（3）對(duì)外開(kāi)放政策。實(shí)行外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者（FII）制度，國(guó)外投資者可以自由出入印度證券市場(chǎng)，沒(méi)有投資額度和時(shí)間限制，投資沒(méi)有鎖定期等。同時(shí)，對(duì)FII在上市公司的持股比例有上限。 1992年之前，印度資本市場(chǎng)被政府嚴(yán)格監(jiān)管，企業(yè)發(fā)行股票權(quán)利（規(guī)模和價(jià)格等）由政府決定，機(jī)構(gòu)投資者以國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)為主，信息披露質(zhì)量不高（1988年發(fā)行招股說(shuō)明書(shū)只有4頁(yè)）；清算系統(tǒng)效率低下（至少14天）；風(fēng)險(xiǎn)管理和投資者保護(hù)機(jī)制不健全等。1992年伴隨著自由化經(jīng)濟(jì)改革，印度采取的資本市場(chǎng)改革措施如下：（1）廢除《1947年資本發(fā)行管制法案》，取消資本規(guī)模下限；（2）廢除發(fā)行核準(zhǔn)制度，實(shí)行注冊(cè)制；（3）廢除政府定價(jià)，推行市場(chǎng)化發(fā)行定價(jià)；（4）允許企業(yè)回購(gòu)股份；（5）對(duì)FII開(kāi)放，投資所得扣稅后可自由匯出；（6）允許印度市場(chǎng)納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)；（7）發(fā)布《外國(guó)投資者指引》。 加強(qiáng)監(jiān)管措施：（1）上市公司強(qiáng)制信息披露；（2）上市條件要求連續(xù)三年分紅，連續(xù)三年盈利才能決定發(fā)行價(jià)；（3）成立證券交易委員會(huì)監(jiān)管資本市場(chǎng)；（4）成立國(guó)家證券交易所；（5）制定《有價(jià)證券和交易委員會(huì)管理法》。 印度在股市制度采取注冊(cè)制（上市公司多），且監(jiān)管嚴(yán)格（退市數(shù)量多）。根據(jù)上交所數(shù)據(jù)資料顯示，2007年至2018年10月，倫交所憑借9.5%的退市率高居退市率榜首，納斯達(dá)克（美國(guó)）、紐交所和德交所的退市率均在6%以上。其中，孟買股票交易所的退市率為2.2%，退市1381家，而同期上交所與深交所分別退市35家與21家，退市率僅為0.2%和0.1%。嚴(yán)苛的退市機(jī)制使得印度股市的競(jìng)爭(zhēng)激烈，自身競(jìng)爭(zhēng)力較低的公司在競(jìng)爭(zhēng)中被不斷剔除，發(fā)展前景較好的優(yōu)質(zhì)公司為了保持自身競(jìng)爭(zhēng)力也在不斷進(jìn)行改革優(yōu)化，使得印度股票市場(chǎng)具備較大優(yōu)勢(shì)。 基于圖表16顯示，1993年至1996年，陸續(xù)有3552家上市公司在印度股票交易市場(chǎng)掛牌上市，此后上市數(shù)量趨于平緩。直到2014年后，上市公司數(shù)量較往年才有大幅度提升。另外值得關(guān)注的是在2004年有高達(dá)974家公司在印度BSE交易市場(chǎng)中退市，在除去少數(shù)合并和收購(gòu)的案例外，其余主要原因是由于公司違反上市協(xié)議條款從而被勒令退市。這從側(cè)面也可以說(shuō)明，印度證券交易所的監(jiān)察制度與體系十分嚴(yán)格。

　　　　3． 對(duì)外開(kāi)放和外資流入是推動(dòng)印度股市“長(zhǎng)?！钡闹匾乐凋?qū)動(dòng)力

　　印度經(jīng)濟(jì)主要是受國(guó)內(nèi)消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，但是自由化后印度貿(mào)易份額快速增長(zhǎng)，許多印度公司向全球出口商品，并且在證券交易所上市籌集資金，來(lái)自國(guó)外的公司收入逐漸增長(zhǎng)，此外隨著印度經(jīng)濟(jì)擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放，印度作為一個(gè)封閉經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)品和價(jià)格差異逐漸縮小，因此這些公司的市場(chǎng)表現(xiàn)逐漸受到全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響。這一邏輯在2008年全球金融危機(jī)中表現(xiàn)較為突出。從股市維度來(lái)看，印度對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程促進(jìn)了股市走牛，特別是在1992年之后對(duì)外開(kāi)放深化階段（放松外匯管理體制和資本出入境制度）之后。

　　1992年是印度金融開(kāi)放的起點(diǎn)，允許外資投資印度股票和債券市場(chǎng)，1993年外國(guó)證券公司獲準(zhǔn)在印度營(yíng)業(yè)，1997年，印度將外資參股本國(guó)證券機(jī)構(gòu)比例從24%提高到30%，且外資被允許投資印度境內(nèi)股權(quán)衍生工具。

　　　　外資流入對(duì)印度股市產(chǎn)生深刻影響。印度股票市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度較高，外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者（FII）是印度市場(chǎng)上規(guī)模最大的機(jī)構(gòu)投資者?？紤]到FII在印度投資波動(dòng)較大，我們推斷外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者投資印度權(quán)益。我們發(fā)現(xiàn)2003年之后，外資購(gòu)買印度權(quán)益凈額與Sensex30指數(shù)市盈率之間存在較為同向的關(guān)系，這表明外資流入在一定程度上對(duì)印度股市估值體系產(chǎn)生較為顯著的影響?；趫D表19，我們發(fā)現(xiàn)在2003年到2007年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)之前，2003年市盈率在12倍時(shí)外資持續(xù)買入印度權(quán)益，一直買持續(xù)到2007年末27.6倍的市盈率，之后隨著全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，外資快速流出印度股市，但是在2018年11月市盈率低至11.6倍時(shí)，外資再次加大買入。在之后時(shí)間區(qū)間內(nèi)，我們發(fā)現(xiàn)市盈率在15-20倍區(qū)間內(nèi)，外資會(huì)保持較為活躍的買入態(tài)勢(shì)。在市盈率超過(guò)20倍之后，外資投資波動(dòng)性會(huì)大大增強(qiáng)。

　　關(guān)于外匯匯率，盧比對(duì)美元匯率長(zhǎng)期呈貶值趨勢(shì)，其主要原因是因?yàn)榻?jīng)常賬目赤字所造成。這些問(wèn)題無(wú)法徹底解決，與印度政府對(duì)于盧比貶值管控?zé)o力也有所關(guān)聯(lián)，從而導(dǎo)致盧比經(jīng)歷了長(zhǎng)期對(duì)美元貶值的境況。然而，基于圖表20顯示，在盧比長(zhǎng)期貶值的情況下，外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者仍然繼續(xù)追加在印度的股權(quán)投資，說(shuō)明即使在貶值壓力巨大的環(huán)境下，國(guó)際資金看好印度市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展前景。

　　　　印度長(zhǎng)牛股市驅(qū)動(dòng)力分析對(duì)中國(guó)A股的借鑒意義

　　中印兩國(guó)均為新興市場(chǎng)國(guó)家中經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)國(guó)家，印度能夠在長(zhǎng)達(dá)十幾年時(shí)間內(nèi)走出長(zhǎng)牛行情，中國(guó)可獲取的借鑒意義在于：一方面是由于伴隨著高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，優(yōu)秀上市公司盈利能夠持續(xù)增長(zhǎng)，這是長(zhǎng)牛的核心驅(qū)動(dòng)因素；另一方面市場(chǎng)制度不斷變革，上市公司受嚴(yán)格監(jiān)管，盈利質(zhì)量高且穩(wěn)定增長(zhǎng)，擴(kuò)大開(kāi)放，外資流入后逐漸成為估值重要驅(qū)動(dòng)力之一，長(zhǎng)期貶值未必會(huì)改變外資持續(xù)增持權(quán)益資產(chǎn)的信心。

　　投資建議：長(zhǎng)期關(guān)注興證策略“核心資產(chǎn)50、100”組合標(biāo)的。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　外資超預(yù)期流出印度股市，全球政經(jīng)劇烈波動(dòng)等。