沒有水?？炫?，只有業(yè)績慢?！嬲搶捤韶泿诺募s束及其影響！（海通宏觀每周交流與思考第338期，姜超等）

　　姜超宏觀債券研究 姜超 等

　　　　沒有水牛快牛，只有業(yè)績慢牛

　　　　——兼論寬松貨幣的約束及其影響！

　　（海通宏觀每周交流與思考第338期，姜超等）

　　　　摘 要

　　本周我們重點探討一下寬松貨幣預(yù)期的變化及其對資產(chǎn)價格的影響。

　　　　一、降準(zhǔn)之后“股債雙殺”。

　　以為降準(zhǔn)股債雙牛。

　　在9月初央行宣布降準(zhǔn)之后，資本市場情緒高漲，以為會有股債雙牛的行情出現(xiàn)。邏輯也非常完美：降準(zhǔn)之后資金充裕，有助于利率下降，從而支撐債券牛市。而利率下行將提升股市估值，并助推股票牛市。

　　　　甚至還有人提出了“降準(zhǔn)之后就有降息”的觀點，認為央行將會下調(diào)MLF操作利率，使得市場流動性極其充裕，甚至?xí)l(fā)“資產(chǎn)荒”，也就是優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)越來越少。

　　結(jié)果卻是“股債雙殺”。

　　然而自從降準(zhǔn)以來，資本市場的表現(xiàn)與市場預(yù)期完全相反，股市和債市均出現(xiàn)明顯下跌。

　　從9月6日央行宣布降準(zhǔn)到上周五，上證指數(shù)從3000點跌至2932點，跌幅為2.3%。而同期10年期國債利率從3.02%升至3.15%，升幅達到13bp，相當(dāng)于下跌了1.3%。這顯然不像是“資產(chǎn)荒”，而更像是“資產(chǎn)慌”！

　　　　二、貨幣寬松低于預(yù)期。

　　為何降準(zhǔn)之后的資本市場短期表現(xiàn)低迷？原因或在于貨幣政策寬松的程度低于預(yù)期。

　　只愿降準(zhǔn)不愿降息。

　　盡管海外降息不斷，但中國央行始終沒有下調(diào)基準(zhǔn)利率。目前，中國有兩套基準(zhǔn)利率系統(tǒng)，一套是存貸款基準(zhǔn)利率，另一套是MLF利率等公開市場操作利率。本輪央行推動貸款報價利率LPR的改革，其實就反映了央行不愿意下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。而改革后的LPR利率掛鉤MLF利率，但央行近期僅僅是縮量操作MLF，而并未下調(diào)MLF招標(biāo)利率，使得市場降息預(yù)期再次落空。

　　　　事實上，本輪寬松周期和以往的最大區(qū)別就在于央行只愿降準(zhǔn)而不愿意降息。自從18年4月央行首次降準(zhǔn)以來，央行已經(jīng)下調(diào)了4%的法定準(zhǔn)備金率，但同期兩大基準(zhǔn)利率均維持不變。

　　　　貨幣政策保持穩(wěn)健。

　　對于未來貨幣政策取向，上周央行行長易綱表示，我國并不急于像其他一些國家央行所做的那樣，有一些比較大的降息和量化寬松的政策，還是要保持穩(wěn)健的取向，要保持定力。在整個貨幣政策操作的過程中，應(yīng)該珍惜正常的貨幣政策空間，盡量長地延續(xù)正常的貨幣政策，這樣對整個經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展和老百姓的福祉是有利的。下一步要下大力氣疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，以改革的方式降低企業(yè)融資成本。

　　而易綱行長的發(fā)言也再次印證短期內(nèi)中國全面降息的概率不大，而更有可能的是基準(zhǔn)利率保持穩(wěn)定，而通過改革的方式定向降低企業(yè)部門利率。

　　　　三、內(nèi)部通脹債務(wù)制約。

　　為何央行不愿意全面降息，而是保持穩(wěn)健中性的貨幣政策？從內(nèi)部來看，通脹回升和債務(wù)高企應(yīng)是兩大制約因素。

　　通脹回升制約降息。

　　進入8月份以來，豬價大幅上漲，使得食品價格出現(xiàn)反季節(jié)上升，8月CPI維持在2.8%的5年高位，我們預(yù)計9月CPI或升至3%的政策目標(biāo)，而4季度CPI或?qū)⑼黄?%。

　　　　雖然商務(wù)部9月份已經(jīng)投放了2萬多噸儲備肉，上周豬價在經(jīng)歷16周連續(xù)上漲之后終于出現(xiàn)回落，但豬價的趨勢性回落仍有待生豬出欄量的回升。然而目前母豬存欄量還在下降，而從生豬存欄到出欄存在一定時滯，預(yù)計2020年年中之前的豬價仍將在高位運行，而通脹短期趨于回升，在2020年上半年或都將位于3%以上區(qū)間。

　　　　而通脹是影響央行貨幣政策的重要因素，過去20年的4次降息周期均發(fā)生在通脹的下行通道中，而且往往是通脹下行至低于政策目標(biāo)之后才開始降息。如今通脹處于上行通道，而且即將向上突破3%的政策目標(biāo)，因而央行啟動降息的概率極低。

　　　　債務(wù)高企制約寬松。

　　制約央行全面降息的另一重要原因是高企的債務(wù)率。

　　在2008年之后，我們曾經(jīng)歷過3輪降息周期，每一次降息都會刺激經(jīng)濟主體舉債，使得總債務(wù)率持續(xù)上升。而在經(jīng)歷3輪大幅舉債之后，目前的全社會債務(wù)率高達250%，與美國次貸危機以前的峰值接近，這意味著沒有進一步的舉債空間了，這也是過去兩年我們下大力氣去杠桿的主要原因。

　　　　因此，假如我們現(xiàn)在全面大幅降息，不排除和15年一樣再次出現(xiàn)居民大幅舉債買房，就會使得我們的債務(wù)率進一步惡化，無益于中國經(jīng)濟的長期健康。

　　　　所以這一次央行改革了貸款利率報價機制（LPR），將居民房貸掛鉤5年期LPR，而將企業(yè)貸款掛鉤1年期LPR，在最近1次的LPR報價中，1年期LPR下降5bp，而5年期LPR維持不變，這其實就不會降低房貸利率刺激地產(chǎn)，而只是定向給企業(yè)部門減負。

　　　　四、外部資金流入受限。

　　而即便是央行持續(xù)降準(zhǔn)，其實本輪貨幣寬松的程度也是有限的，因為還會受到外部環(huán)境的制約。

　　美國降息空間有限。

　　雖然美國從7月末以來已經(jīng)連續(xù)兩次降息，但是美聯(lián)儲最新的會議紀(jì)要顯示，本輪利率或許下降到1.5-1.75%就結(jié)束了，也就是暗示未來頂多還有1次降息，而并非利率會一直下降到0為止。

　　　　原因在于，美聯(lián)儲降息除了考慮經(jīng)濟以外，還需要考慮通脹走勢。而美國8月核心PCE物價漲幅已經(jīng)升至1.8%，創(chuàng)下年內(nèi)新高，核心通脹上行并不支持美聯(lián)儲大幅降息。

　　　　由于美聯(lián)儲降息預(yù)期的減弱，美元指數(shù)已經(jīng)回升到99.1的高位，為近2年半的最高值，也是近16年以來的相對高位。在強勢美元的環(huán)境下，會導(dǎo)致人民幣匯率承壓，影響國內(nèi)流動性。

　　　　貿(mào)易摩擦影響外匯。

　　另一重要影響則是貿(mào)易摩擦或?qū)е峦鈪R流入減少。

　　過去中國的流動性充裕，一個重要的來源就是外貿(mào)順差。從03年到14年，中國央行的外匯占款從3萬億升至27萬億，年均增加超2萬億，這也是過去中國廣義貨幣M2持續(xù)高增的重要原因之一。

　　但是自從15年以后，我國外貿(mào)順差和外匯占款都開始持續(xù)下降。而目前疊加了貿(mào)易摩擦的影響，由于美國是我們的第一大順差來源國，而且也是我國企業(yè)海外上市的最重要市場之一，因而貿(mào)易摩擦?xí)慕?jīng)常項目和資本項目兩方面影響外匯流入。

　　而在外匯占款流入放緩的背景下，央行的降準(zhǔn)其實主要是對沖性的貨幣政策，體現(xiàn)為過去兩年銀行的超儲率基本維持穩(wěn)定，而貨幣利率水平也基本保持穩(wěn)定。

　　　　五、沒有快牛只有慢牛。

　　如果本輪貨幣政策難以全面寬松，而是保持穩(wěn)健中性，那么對應(yīng)的資產(chǎn)價格表現(xiàn)將和過去有著顯著區(qū)別。

　　過去都是水?？炫！?/p>

　　過去十年我國的流動性長期保持充裕，一方面受益于外匯占款的持續(xù)流入，同時也因為貨幣政策的長期寬松，時常會有大幅降準(zhǔn)降息。而流動性的充裕體現(xiàn)為貨幣增速居高不下，同時貨幣利率則是大起大落。

　　而在流動性寬松的環(huán)境下，最為受益的資產(chǎn)是房產(chǎn)，房價漲幅與貨幣增速高度相關(guān)。從08年到18年，中國的廣義貨幣M2從40萬億升至183萬億，年均增速高達15%，與同期一線城市房價漲幅基本相當(dāng)，房地產(chǎn)的大牛市本質(zhì)上就是流動性推動的大水牛行情。

　　　　而股市作為金融資產(chǎn)，其表現(xiàn)受到利率變化的影響。大幅降息往往會推升股市估值，刺激一輪短期牛市，比如09年和15年。但是由于降息往往會刺激債務(wù)和通脹上升，導(dǎo)致貨幣緊縮推高利率，利率上升最后又會終結(jié)股票牛市行情。因而過去的股票牛市都很難持續(xù)，屬于典型的快牛行情。

　　　　未來只有業(yè)績慢牛。

　　未來如果貨幣政策保持穩(wěn)健，流動性保持在中性水平，就意味著貨幣增速相比于以往將有顯著下降。而不大幅降息刺激經(jīng)濟，也就意味著沒有債務(wù)和通脹大幅上升的風(fēng)險，未來沒有緊縮貨幣政策的需要，利率將保持平穩(wěn)，利率的波動性將顯著下降。

　　從廣義貨幣M2來看，其增速目前已經(jīng)降至8%，僅相當(dāng)于過去10年的一半左右。這意味著未來房價每年的潛在漲幅也至多是8%，相比過去也將出現(xiàn)大幅回落。而且考慮到房子的售租比居高不下，不排除未來房價出現(xiàn)長期橫盤，流動性泛濫推動的地產(chǎn)泡沫將成為歷史。

　　　　而從股市來看，如果未來利率水平保持穩(wěn)定，就不會輕易出現(xiàn)過去通過短期大幅降息推升股市估值，從而導(dǎo)致暴漲暴跌的快牛行情。

　　但是沒有了水牛和快牛，其實對于中國經(jīng)濟和資產(chǎn)價格長期而言并非壞事。畢竟我們目前的人均GDP只有1萬美元，和發(fā)達國家相差甚遠，未來我們依然有希望保持每年5-6%的中速增長，再加上每年2-3%的通脹，我們的GDP名義增速和企業(yè)盈利增速都有望保持在每年7-8%左右。

　　即便不靠放水，憑借企業(yè)每年7-8%的盈利增長和2%左右的股息率，中國股市靠業(yè)績就可以實現(xiàn)每年10%左右的回報。而只要GDP名義增速維持在7-8%，那么中國的企業(yè)債利率可以保持在5-6%左右，國債利率可以保持在3-4%左右，因而中國債市靠票息也可以實現(xiàn)每年4-5%的回報。同樣只要中國GDP名義增速保持在7-8%左右，那么房地產(chǎn)的泡沫也有希望慢慢化解，而那些經(jīng)濟發(fā)展更快的區(qū)域房價也有希望率先見底。

　　　　因此，雖然近期由于通脹等因素的影響，寬松貨幣政策低于預(yù)期，因而部分市場人士期待的股債短期快牛并未出現(xiàn)。但放眼于更長期的未來，這其實并非壞事，反而意味著我們有希望迎來靠著經(jīng)濟增長和企業(yè)盈利支撐的長期慢牛行情。

　　　　一、經(jīng)濟：9月經(jīng)濟改善

　　1）地產(chǎn)銷售回升。9月以來地產(chǎn)銷售整體回升。截止9月26日，四個一線城市銷量增速回落至-12.8%，但11個二線城市銷量增速回升至25.6%，16個三四線城市銷量增速回升至33.3%，地產(chǎn)銷售主體的二三四線城市地產(chǎn)銷售均有明顯回升。

　　2）工業(yè)生產(chǎn)改善。9月前27天，6大電廠發(fā)電耗煤同比增速由負轉(zhuǎn)正至5.7%，意味著9月發(fā)電量增速或明顯回升，9月工業(yè)生產(chǎn)將有所改善。

　　3）庫存有升有降。9月27日全國主要城市鋼材庫存為1083萬噸，連續(xù)7周下降。上周6大電廠煤炭庫存穩(wěn)定在1578萬噸，秦皇島港煤炭庫存回升至596萬噸。

　　　　二、物價：通脹短期趨升

　　1）食品價格回落。上周食品價格出現(xiàn)回落，其中豬肉價格由漲轉(zhuǎn)跌，蔬菜和水果價格繼續(xù)下跌，禽蛋價格漲幅回落，食品價格環(huán)比前一周下跌0.6%。

　　2）9月CPI回升。9月以來商務(wù)部食用農(nóng)產(chǎn)品價格、農(nóng)業(yè)部農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格環(huán)比漲幅分別為5.8%、1.1%，預(yù)測9月CPI中食品價格環(huán)比上漲3.5%，9月CPI小幅升至3%。

　　3）PPI環(huán)比止跌。9月以來國際油價、國內(nèi)煤價和鋼價止跌回升，截止目前9月港口期貨生資價格環(huán)比企穩(wěn)，預(yù)測9月PPI環(huán)比持平，9月PPI同比降幅擴大至1.4%。

　　4）通脹短期趨升。上周商務(wù)部表示已在9月份向市場投放儲備肉超過2萬噸，而上周的豬價也出現(xiàn)16周以來的首次下跌。但由于前期豬價漲幅過大，我們預(yù)測9月份CPI仍將繼續(xù)上升至3%。而在生產(chǎn)資料價格方面，9月以來煤價、油價、鋼價等見底反彈，預(yù)計9月PPI環(huán)比有望止跌。

　　　　三、流動性：貨幣保持穩(wěn)健

　　1）貨幣利率回落。上周貨幣利率大幅回落，其中R007均值下行32bp至2.52%，R001均值下行62bp至2.06%。DR007下行16bp至2.52%，DR001下行60bp至2.01%。

　　2）央行小幅回籠。上周逆回購到期回籠1900億，央行操作逆回購2100億，逆回購凈投放200億；國庫定存到期回籠1000億，公開市場凈回籠800億。

　　3）匯率小幅貶值。上周美元指數(shù)再創(chuàng)反彈新高，人民幣兌美元匯率回落，在岸與離岸人民幣分別貶至7.12、7.14。

　　4）貨幣保持穩(wěn)健。上周央行召開3季度貨幣政策例會，指出經(jīng)濟下行壓力加大，要加大逆周期調(diào)節(jié)力度。穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”。下大力氣疏通貨幣政策傳導(dǎo)，堅持用市場化改革辦法促進實際利率水平明顯降低。由此可見，未來貨幣政策依然保持穩(wěn)健，基準(zhǔn)利率全面下調(diào)的概率不大，而更可能的是通過下調(diào)LPR利率來定向降低企業(yè)債務(wù)成本。

　　　　四、政策：穩(wěn)定物價、取消煤電聯(lián)動

　　1）推動戶籍人口城市化。國家發(fā)改委規(guī)劃司在廣東省東莞市召開現(xiàn)場推進會，通過現(xiàn)場觀摩、典型經(jīng)驗介紹等方式，督促農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化任務(wù)較重的地區(qū)全面落實1億非戶籍人口在城市落戶政策，并于今年底取得決定性進展，切實提高農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化質(zhì)量。

　　2）穩(wěn)定物價、取消煤電聯(lián)動。國務(wù)院常務(wù)會議部署加強市場價格監(jiān)測預(yù)測預(yù)警，要求強化生活必需品保供穩(wěn)價，促進生豬產(chǎn)能加快恢復(fù)，做好進口和儲備調(diào)節(jié)等工作；嚴肅查處捏造散布虛假信息、操縱價格等違法行為。會議決定，從明年1月1日起，取消煤電價格聯(lián)動機制，將現(xiàn)行標(biāo)桿上網(wǎng)電價機制，改為“基準(zhǔn)價+上下浮動”的市場化機制。

　　　　五、海外：美眾議長宣布對特朗普彈劾調(diào)查，歐洲制造業(yè)PMI新低

　　1）美眾議長宣布對特朗普彈劾調(diào)查。上周二，美國眾議院議長南希?佩洛西宣布民主黨正在對美國總統(tǒng)特朗普進行正式彈劾調(diào)查，她指控特朗普試圖利用外國勢力抹黑競爭對手，有違就職誓言和國家安全，嚴重違反憲法。對此，特朗普稱，“他們甚至都沒有看過這次電話會議的筆錄，這是一場政治迫害”。

　　2）美國8月核心PCE回升。上周五，美國公布8月PCE同比持平于1.4%，核心PCE同比回升至1.8%，是今年以來新高。8月美國消費者支出環(huán)比僅增長0.1%，是六個月以來最小增幅，不及前值0.5%和預(yù)期0.3%。

　　3）歐洲制造業(yè)PMI新低。上周一，法國、德國、歐元區(qū)9月PMI指數(shù)陸續(xù)發(fā)布，均大幅不及預(yù)期和前值。德國9月制造業(yè)PMI初值41.4，不及前值43.5和預(yù)期44.4，創(chuàng)123個月新低；法國9月制造業(yè)PMI初值50.3，不及前值51.1和預(yù)期51.2；歐元區(qū)9月制造業(yè)PMI僅45.6，低于前值47和預(yù)期47.3，連續(xù)第八個月位于榮枯線以下，創(chuàng)2012年10月以來最低水平。

　　4）英國最高法院裁定暫停議會非法。上周二，英國最高法院裁定，英國首相鮑里斯?約翰遜在英國脫歐前夕暫停議會的決定是非法的，因為這一決定在沒有合理理由的情況下，妨礙了英國議會履行憲法職能，上周三議會復(fù)會，比原定日期提前近三周。