檢索3600份中報，哪些行業(yè)和公司受益于原材料價格下降？【天風(fēng)策略丨微觀解碼】

　　來源：分析師徐彪

　　摘要

　　核心觀點：

　　18年以來，工業(yè)生產(chǎn)者購進價格（PPIRM）經(jīng)歷了兩波快速的下行，一次是18年8月-19年2月，一次是19年5月至今。原材料價格下行可能促使利潤在產(chǎn)業(yè)鏈間重新分配，進而帶來中下游盈利改善的機會。對此，本文討論三個問題：一是原材料價格下行，在什么環(huán)境下可能帶來盈利的改善？二是各行業(yè)對原材料價格的敏感性、傳導(dǎo)時滯及后市判斷？三是受益于原材料價格下行的行業(yè)和個股怎么篩選？

　　　　1、原材料價格下行，在什么環(huán)境下可能帶來盈利的改善18年下半年以來，大宗商品價格整體呈現(xiàn)下行趨勢，特別是工業(yè)金屬和工業(yè)原料。相應(yīng)地，工業(yè)生產(chǎn)者購進價格指數(shù)（PPIRM）也持續(xù)回落。價格的下行能否帶來企業(yè)盈利的改善，事實上并不一定，因為原材料價格是供需的結(jié)果，價格下行的背后往往反應(yīng)的是需求不足或供給過剩，對應(yīng)的可能是經(jīng)濟周期的衰退階段。因此，在討論原材料價格所帶來的機會，首先應(yīng)該考慮的是所處的宏觀環(huán)境，或行業(yè)自身的景氣變化。

　　　　原材料價格下降，能否帶來毛利率和凈利潤增速的提升，關(guān)鍵在于成本下降幅度是否大于收入下降幅度，因為毛利率本質(zhì)上取決于產(chǎn)成品和原材料的價差。一般情況下，盈利的長期決定因素在于營收（需求）的變化，但中短期還會受到成本、費用、投資損益等影響。原材料價格下降直接作用的是營業(yè)成本，而成本的變化通常在經(jīng)濟周期底部或頂部起到較為關(guān)鍵的作用。具體來說：1）周期底部，原材料價格下行了一段時間，成本下降幅度大于收入下降幅度的行業(yè)或公司，盈利能力將得到改善；2）周期頂部，原材料價格持續(xù)上漲，成本上升幅度大于收入上升幅度的行業(yè)或公司，盈利能力將受到抑制。受原材料價格影響比較大的行業(yè)通常是中游的材料或制造業(yè)，體現(xiàn)的是盈利在產(chǎn)業(yè)鏈之間的再分配過程。

　　　　可見，原材料價格下降，在周期底部帶來中游材料或制造業(yè)盈利改善的可能性較大。這一點，從工業(yè)行業(yè)的盈利趨勢與原材料價格的關(guān)系也可得到驗證。從工業(yè)（Wind一級行業(yè)）的盈利能力（毛利率、ROE）與原材料價格（PPIRM）的關(guān)系可看出，在大部分年份，盈利與價格趨勢是同向變動，但在06年、14年、17年均出現(xiàn)了原材料價格下行且盈利能力反而得到改善的情況。這三個階段分別對應(yīng)著宏觀經(jīng)濟的復(fù)蘇階段、衰退階段、衰退階段。另外，材料（Wind一級行業(yè)）的盈利能力與原材料價格大部分時候表現(xiàn)出同向變動關(guān)系，因為對于材料行業(yè)來說，PPIRM更多體現(xiàn)的是收入端變化。

　　總結(jié)來說：1）原材料價格下降，能否帶來盈利能力的提升，關(guān)鍵在于成本下降幅度是否大于收入下降幅度；2）在經(jīng)濟周期底部區(qū)域，原材料價格下降，帶來中游制造業(yè)盈利改善的可能性較大；3）當(dāng)前原材料價格持續(xù)回落了較長時間，對于需求下滑空間不大或景氣相對較高的行業(yè)，成本下降有望帶來盈利的邊際改善。

　　2、各行業(yè)對原材料價格的敏感性、傳導(dǎo)時滯及后市判斷原材料價格下降，能否帶來毛利率和凈利潤增速的提升，關(guān)鍵在于成本下降幅度是否大于收入下降幅度，因為毛利率本質(zhì)上取決于產(chǎn)成品和原材料的價差。當(dāng)前，原材料價格持續(xù)回落了較長時間，價格中樞相對18年已明顯下降，這可能使得利潤在產(chǎn)業(yè)鏈間重新分配，中游制造業(yè)的利潤空間有可能得到釋放。從宏觀環(huán)境看，19年與14年許多相似之處（經(jīng)濟下行周期、地產(chǎn)下行周期），但當(dāng)前貨幣寬松節(jié)奏控制，謹(jǐn)慎前行，還是以托底經(jīng)濟為主。在這種情況下，總需求和商品價格上行空間有限，在未來較長時間內(nèi)，上游商品價格大概率整體水平維持相對低位。因此，對于需求下滑空間不大或景氣相對較高的行業(yè)，原材料成本的下降有望帶來盈利的持續(xù)改善，這個思路將成為未來一段時間重要的行業(yè)選擇思路。那么，有哪些細分行業(yè)對原材料價格敏感？具體來說，可通過毛利率與原材料價格的關(guān)系來分析。以產(chǎn)業(yè)鏈上下游視角來看，毛利率取決于：下游出廠價格（PPI）-下游購進價格（PPIRM）或上游出廠價格（PPI）。進一步，我們通過計算申萬各行業(yè)的毛利率水平與PPI、PPIRM、（PPI-PPIRM）、CPI等的相關(guān)系數(shù)，可以大體上判斷各行業(yè)對原材料價格的敏感性。由于宏觀指標(biāo)的行業(yè)分類并不一致，且與申萬行業(yè)分類也并非一一對應(yīng)關(guān)系，考慮到本文研究目的是原材料價格的影響，因此我們主要考查行業(yè)毛利率與PPIRM（共九個大類）的相關(guān)系數(shù)。

　　　　另外，考慮到產(chǎn)業(yè)鏈價格（成本端）傳導(dǎo)的時滯，我們將原材料價格前移6個月。從下方圖表也可看出，毛利率與前移6個月之后的PPIRM負(fù)相關(guān)很顯著。這是由于成本端價格的變化會受公司庫存政策、采購安排以及套保行為等影響。我們分析有以下幾個結(jié)論：

　　第一，與工業(yè)生產(chǎn)者購進價格（PPIRM，前移6個月）負(fù)相關(guān)較明顯的一級行業(yè)有：公用事業(yè)、家電電器、紡織服裝、食品飲料、建筑裝飾、商業(yè)貿(mào)易、化工、機械設(shè)備、電氣設(shè)備、醫(yī)藥生物等。其中，公用事業(yè)、家電、紡服、建筑、化工、機械、電氣設(shè)備等行業(yè)直接受益于原材料成本的下降，進而毛利率提升；而食品飲料、商貿(mào)、醫(yī)藥等行業(yè)的毛利率與PPIRM也顯示出負(fù)相關(guān)性，可能也與這些行業(yè)的毛利率長期趨勢向上有關(guān)。

　　　　第二，在二級行業(yè)中，與工業(yè)生產(chǎn)者購進價格（PPIRM，前移6個月）負(fù)相關(guān)性較強的行業(yè)有：橡膠、電力、燃氣、白色家電、包裝印刷、通用機械、紡織制造、高低壓設(shè)備、塑料、其他建材、食品加工、汽車零部件、服裝家紡、生物制品、通信設(shè)備、其他交運設(shè)備、電機、其他電子、石油化工、電子制造、環(huán)保工程及服務(wù)、電氣自動化設(shè)備等。另外，上源資源品如煤炭、金屬、鋼鐵以及與之相關(guān)的船舶運輸?shù)刃袠I(yè)，均表現(xiàn)出與PPIRM的強正相關(guān)性，這與理論上的推論相符。

　　第三，19年5月以來原材料價格再次快速下行，意味著在往后的一段時間內(nèi)（半年甚至更長），受益于成本價格下降（毛利率提升）的行業(yè)的盈利能力仍將得到改善。2018年以來，工業(yè)生產(chǎn)者購進價格（PPIRM）經(jīng)歷了兩波快速的下行，一次是18年8月-19年2月，一次是19年5月至今?？紤]到原材料價格傳導(dǎo)的時滯（6個月），在未來并年甚至更長時間維度內(nèi)，受益于成本價格下降（毛利率提升）的行業(yè)的盈利能力仍將進一步得到改善。另外，毛利率的提升對投資是否有指導(dǎo)意義，相當(dāng)?shù)姆治隹蓞⒖肌敦攧?wù)視角的最優(yōu)選擇》、《如何用好ROE指導(dǎo)投資？》等報告，統(tǒng)計層面顯示，毛利率的改善幅度與當(dāng)期的個股漲幅有正相關(guān)性；若毛利率的改善有持續(xù)性，或行業(yè)自身需求較穩(wěn)定，則能帶來ROE的持續(xù)改善，進一步支撐股價的上漲。

　　　　3、哪些行業(yè)和個股受益于原材料價格下行？

　　3.1． 哪些行業(yè)受益于成本下行且需求相對穩(wěn)定？

　　在第一部分，我們提到企業(yè)盈利的長期決定因素在于營收（需求）的變化，因此，對于中短期受益于原材料成本下行的行業(yè)，還應(yīng)著重考查行業(yè)需求的穩(wěn)定性以及具體公司對上下游的議價能力。綜合考慮，我們按以下條件篩選“受益于成本下行且需求相對穩(wěn)定”的行業(yè)：① 毛利率與PPIRM的相關(guān)系數(shù)小于-0.2；② 近兩個季度營收增速相對穩(wěn)定，最大下滑幅度小于5個百分點；③ 近一個季度毛利率下滑幅度小于1個百分點。最終篩選結(jié)果，滿足條件的行業(yè)有：橡膠、電力、燃氣、白色家電、其他建材、食品加工、通信設(shè)備、其他交運設(shè)備、電機、飲料制造、其他電子、石油化工、電子制造、環(huán)保工程及服務(wù)、電氣自動化設(shè)備、儀器儀表、航空運輸、醫(yī)療器械。

　　　　3.2． 哪些個股受益于原材料成本下行？

　　最后，我們檢索了3600份的中報數(shù)據(jù)，其中，有明確提到受益于原材料成本下行的公司，整理如下表。并非所有受益于原材料成本下行的公司都會在財報中明確說明，建議仍從上文篩選出的“受益于成本下行且需求相對穩(wěn)定的行業(yè)”去挑選具體的標(biāo)的。

　　　　風(fēng)險提示：海外不確定因素，宏觀經(jīng)濟風(fēng)險，公司業(yè)績不達預(yù)期風(fēng)險等。