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　　原標(biāo)題：MLF縮量未降息，關(guān)于逆回購(gòu)重啟可能性【華創(chuàng)固收丨周冠南團(tuán)隊(duì)·日?qǐng)?bào)】

　　來(lái)源：華創(chuàng)債券論壇

　　正文

　　周五，央行開(kāi)展中期借貸便利（MLF）操作1000億元，操作利率未調(diào)整，同時(shí)定向降準(zhǔn)第二次落地，釋放中長(zhǎng)期流動(dòng)性2000億；早盤(pán)全市場(chǎng)資金情緒指數(shù)37，非銀資金情緒指數(shù)42，下午回落至40以下，隔夜資金加權(quán)價(jià)格在0.86%，7D資金加權(quán)價(jià)格在1.50%，隔夜和7D資金價(jià)格邊際小幅上行；國(guó)債期貨全線收漲，10年期主力合約漲0.20%，5年期主力合約漲0.28%，2年期主力合約漲0.06%；銀行間現(xiàn)券上午收益率盤(pán)中震蕩，午后大幅下行，10年期國(guó)開(kāi)活躍券190215收益率全天下行2.5bp報(bào)3.035%，全天成交533筆，10年期國(guó)債活躍券190015收益率下行2bp報(bào)2.655%，全天成交221筆；早盤(pán)央行新做MLF但未降息，預(yù)期落空后，債市收益率快速上行1.5BP，隨后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布，投資和消費(fèi)數(shù)據(jù)均不及市場(chǎng)預(yù)期，收益率再次快速回落至早盤(pán)位置；中午30年國(guó)債中標(biāo)收益率為3.5111%，高于預(yù)期值1BP，但仍好于前期預(yù)期，追加發(fā)行63億表現(xiàn)較好，顯示配置需求仍然旺盛，帶動(dòng)債市情緒顯著改善，收益率快速下行，特別中期利率品種表現(xiàn)較好，5年期國(guó)債、國(guó)開(kāi)收益率下行5BP左右。

　　一、MLF縮量未降息，關(guān)于逆回購(gòu)重啟可能性

　　5月15日，央行開(kāi)展中期借貸便利（MLF）操作1000億元，操作中標(biāo)利率2.95%，與此前的MLF操作利率持平，由于昨日到期2000億MLF未續(xù)作，故本月MLF操作呈現(xiàn)縮量狀態(tài)；同時(shí)，4月初公布降準(zhǔn)于本日第二次落地，釋放中長(zhǎng)期流動(dòng)性2000億。

　　從縮量操作來(lái)看，體現(xiàn)降準(zhǔn)資金置換MLF的操作思路，對(duì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性影響相對(duì)中性。2018年以來(lái)，降準(zhǔn)落地后，央行一般會(huì)減少M(fèi)LF操作，客觀結(jié)果是MLF余額下降回收基礎(chǔ)貨幣，降準(zhǔn)改變基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)，釋放超儲(chǔ)，以接近無(wú)成本的準(zhǔn)備金置換成本較高的MLF；從5月來(lái)看，降準(zhǔn)資金和MLF操作綜合釋放中長(zhǎng)期流動(dòng)性1000億，對(duì)沖繳準(zhǔn)需求后，或仍有小規(guī)模長(zhǎng)期資金釋放，故5月MLF操作的縮量對(duì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性影響不大。

　　從操作利率來(lái)看，5月MLF操作利率未調(diào)整，后期政策利率降息方向不變，節(jié)奏調(diào)整。3、4月份總量層面寬松操作力度較大，同業(yè)資金成本已經(jīng)有大幅回落，貸款利率下行也較為明顯，5月節(jié)奏或稍稍放緩；4月政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)降準(zhǔn)、降息、再貸款三大工具的使用，后續(xù)政策利率降息方向明確；當(dāng)前資金利率仍大幅低于相應(yīng)期限政策利率，故后續(xù)政策利率降息對(duì)于資金利率的增量下拉作用可能較小，或主要著眼于引導(dǎo)LPR下行。

　　后續(xù)來(lái)看，大規(guī)模貨幣寬松過(guò)后，寬松邊際的衰減有其必然性，但貨幣寬松或仍在蓄力，短期關(guān)注逆回購(gòu)操作重啟，中期關(guān)注再貸款的使用和存款基準(zhǔn)利率調(diào)整空間的打開(kāi)。（1）3、4月份大規(guī)模的寬松政策有效推動(dòng)了金融周期的擴(kuò)張，對(duì)沖疫情影響；金融委會(huì)議已經(jīng)明確中小銀行資本補(bǔ)充方案，5月初國(guó)常會(huì)提出“創(chuàng)設(shè)政策工具支持銀行更多發(fā)放信用貸款”，故進(jìn)一步寬松有待于相關(guān)方案和工具的落地，更好地發(fā)揮政策效果；（2）短期來(lái)看，5月流動(dòng)性的擾動(dòng)因素集中于繳款擾動(dòng)，第三周和第四周政府債券發(fā)行規(guī)?；蚓?000億附近，22號(hào)是本月繳稅截止日，逆回購(gòu)操作重啟的必要性上升；（3）中期來(lái)看，1萬(wàn)億再貸款擴(kuò)容已經(jīng)落地，后續(xù)隨著再貸款申請(qǐng)的增加，基礎(chǔ)貨幣的投放規(guī)模也將上升，MLF投放基礎(chǔ)貨幣的職能受限于偏高的價(jià)格和利率調(diào)控目標(biāo)，可能存在再貸款替換部分MLF投放的政策方向；（4）存款基準(zhǔn)利率的調(diào)整窗口或隨CPI同比增速下行而打開(kāi)，但目前央行尚未釋放明確政策信號(hào)，關(guān)注兩會(huì)對(duì)于相關(guān)政策工具使用的論述。

　　二、利率債市場(chǎng)復(fù)盤(pán)：資金價(jià)格邊際上行，活躍券收益率下行

　　（一）資金面：MLF操作1000億元，資金價(jià)格邊際上行

　　　?。ǘ├蕚夯钴S券收益率下行

　　　　三、信用債市場(chǎng)復(fù)盤(pán)：城投債信用利差走闊，成交活躍度較上一交易日有所上升

　　信用方面，中短票中長(zhǎng)期收益率下行0-2BP， 中長(zhǎng)期期信用利差走闊3-4BP。城投債中短期收益率下行0-1BP，長(zhǎng)期收益率上行1BP，信用利差走闊3-4BP。信用債成交活躍度與上一交易日有所上升，中國(guó)石油集團(tuán)的20中石油MTN005、中國(guó)民生銀行的18民生銀行01、北京銀行的20北京銀行小微債01等個(gè)券出現(xiàn)多次成交；從行業(yè)分布來(lái)看，異常成交集中在建筑裝飾、綜合、房地產(chǎn)等行業(yè)，個(gè)券低估值數(shù)量高于高估值數(shù)量，剩余期限在半年以上、成交價(jià)偏離估值80BP以上的個(gè)券有19云城投MTN001，高于估值87BP；此外，19九通03低于估值55BP。