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　　原標(biāo)題：外部沖擊下的機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”復(fù)盤、演繹和對策【興證策略|大勢研判】

　　來源：XYSTRATEGY

　　投資要點

　　★機(jī)構(gòu)投資者高度集中的消費科技持倉和估值處于相對高位的抱團(tuán)板塊，成為震蕩上行市場中繞不開的兩大焦點。投資者糾結(jié)之處主要有兩點：其一，如果外部沖擊，應(yīng)該如何應(yīng)對目前的“抱團(tuán)”板塊？其二，如何理解“抱團(tuán)”板塊集中的籌碼和高估值？我們復(fù)盤歷史上機(jī)構(gòu)抱團(tuán)、解散和外部沖擊，回答這兩個問題。

　　★歷史六輪機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”，配置重倉板塊能夠戰(zhàn)勝市場。1）周期，-04年12月，全球商品牛市，最高配置61%。2）金融地產(chǎn)，04年12月至09年6月，地產(chǎn)周期啟動、金融企業(yè)改革上市，最高配置64%。3）消費，09年6月至14年3月，政策擴(kuò)內(nèi)需、類滯脹環(huán)境消費行業(yè)大發(fā)展，最高配置41%。4）科技，12年12月至15年12月，科技新周期、資本市場放松，最高配置29%。5）消費，14年12月至今，外資配置、核心資產(chǎn)長牛，最高配置40%。6）科技，19年6月至今，5G、半導(dǎo)體、新能源科技新周期，資本市場制度改革，最高配置24%。

　　★外部沖擊下，抱團(tuán)個股表現(xiàn)更好還是更差？

　　1）抗跌階段：沖擊初期，機(jī)構(gòu)投資者偏向于逢低加倉，抱團(tuán)個股往往相對抗跌。

　　2）補(bǔ)跌階段：沖擊持續(xù)作用下，抱團(tuán)可能有所松動，抱團(tuán)個股出現(xiàn)補(bǔ)跌。

　　3）反彈階段：沖擊結(jié)束，市場反彈，機(jī)構(gòu)投資者普遍回補(bǔ)抱團(tuán)板塊，相應(yīng)的，抱團(tuán)個股在反彈中領(lǐng)跑。全程來看，抱團(tuán)個股總體具備超額收益。

　　★外部沖擊會使得機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”解散么？

　　2003年至今，機(jī)構(gòu)投資者大致經(jīng)歷六輪或有交錯的抱團(tuán)，其中抱團(tuán)板塊四次解散和切換，根源均為板塊基本面出現(xiàn)根本性變化：1）2004年周期，抱團(tuán)解散源于商品牛市的終結(jié)；2）2009年金融地產(chǎn)，抱團(tuán)解散源于宏觀下行、銀行壞賬問題凸顯；3） 2014年消費，抱團(tuán)解散源于2012年白酒景氣下行和2014年四季度金融異動；4）2015年科技，抱團(tuán)解散源于資本市場制度收緊。外部沖擊不是抱團(tuán)解散、切換的根本原因，中長期基本面趨勢決定機(jī)構(gòu)配置方向。

　　★目前內(nèi)外資抱團(tuán)標(biāo)的整體性價比如何？

　　以外資百大消費科技持股作為國內(nèi)核心資產(chǎn)的代表，其PB和PE估值均達(dá)到歷史98.9%、100%分位數(shù)水平，類似2015年5月、2018年1月、2019年4月、2020年1月?；I碼集中、估值高位，讓目前抱團(tuán)的消費科技可能上行有頂，謹(jǐn)慎防范外部風(fēng)險帶來的抱團(tuán)板塊出現(xiàn)補(bǔ)跌；寬裕的流動性則支撐消費科技核心資產(chǎn)下行有底，“爆款基金”等待建倉，可能將繼續(xù)支撐抱團(tuán)板塊維持高估值。

　　★從A股長期發(fā)展角度來看，當(dāng)前的“機(jī)構(gòu)抱團(tuán)”并非過去的“機(jī)構(gòu)抱團(tuán)”，A股一批優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)脫穎而出，成為QE時代的“非賣品”。隨著A股美股化推進(jìn)，核心資產(chǎn)長牛已在途中，中國核心資產(chǎn)在全世界范圍內(nèi)都具備稀缺性，成為QE時代下抵御貶值最好的“非賣品”。我們認(rèn)為，防范補(bǔ)跌行情的同時，把握中長期邏輯，抱團(tuán)板塊的回調(diào)往往是加倉機(jī)會，核心資產(chǎn)全程具備超額收益。短期風(fēng)格上，金融地產(chǎn)周期的核心資產(chǎn)可能出現(xiàn)“風(fēng)格擴(kuò)散”，但并非“風(fēng)格切換”，不會出現(xiàn)“賣茅臺、寧德時代，買金融地產(chǎn)周期”的現(xiàn)象。長期趨勢上，科技成長進(jìn)入向上通道的長周期，“大創(chuàng)新”板塊是趨勢性投資機(jī)會，投資“大創(chuàng)新”容易“贏得未來”，適合“以長打短”。

　　風(fēng)險提示：1）8月中旬華為禁令、摩擦超預(yù)期。2）7月和11月科創(chuàng)板超大額解禁。3）海外疫情二次爆發(fā)。

　　報告正文

　　在《蟄伏中孕育生機(jī)-2020年下半年策略》中，我們提出，全球疫情、全球債務(wù)“灰犀?！钡娜蟛淮_定性，可能反復(fù)沖擊風(fēng)險偏好，下半年市場將呈現(xiàn)震蕩向上格局。機(jī)構(gòu)投資者高度集中的持倉和估值處于相對高位的抱團(tuán)板塊，成為震蕩市中繞不開的兩大焦點。自2017年以來，基金重倉股集中度持續(xù)提升，截至2020年一季度，前5%重倉股占比達(dá)到63%，前10%占比達(dá)到79%，前20%占比達(dá)到91%，持股集中度已經(jīng)位于歷史峰值。

　　　　本篇報告我們回顧2015年至今四次外部沖擊下的“抱團(tuán)”經(jīng)驗，回答三個問題：

　　其一，外部沖擊下，抱團(tuán)個股表現(xiàn)更好還是更差？

　　1）抗跌階段：沖擊初期，機(jī)構(gòu)投資者偏向于逢低加倉，抱團(tuán)個股往往相對抗跌。

　　2）補(bǔ)跌階段：沖擊持續(xù)作用下，抱團(tuán)可能有所松動，抱團(tuán)個股出現(xiàn)補(bǔ)跌。

　　3）反彈階段：沖擊結(jié)束，市場反彈，機(jī)構(gòu)投資者普遍回補(bǔ)抱團(tuán)板塊，相應(yīng)的，抱團(tuán)個股在反彈中領(lǐng)跑。全程來看，抱團(tuán)個股總體具備超額收益。

　　其二，外部沖擊會使得機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”解散么？

　　2003年至今，機(jī)構(gòu)投資者大致經(jīng)歷六輪或有交錯的抱團(tuán)，其中抱團(tuán)板塊四次解散和切換，根源均為板塊基本面出現(xiàn)根本性變化：1）2004年周期抱團(tuán)解散源于商品牛市的終結(jié)；2）2009年金融地產(chǎn)抱團(tuán)解散源于宏觀下行、銀行壞賬問題凸顯；3）2014年消費抱團(tuán)解散源于2012年白酒景氣下行和2014年四季度金融異動；4）2015年科技抱團(tuán)解散源于資本市場制度收緊。外部沖擊不是抱團(tuán)解散、切換的根本原因，中長期基本面趨勢決定機(jī)構(gòu)配置方向。

　　其三，目前內(nèi)外資抱團(tuán)標(biāo)的整體性價比如何？

　　2019年下半年以來，市場再次形成“消費+科技”的機(jī)構(gòu)抱團(tuán)，以外資百大消費科技持股作為國內(nèi)核心資產(chǎn)的代表，其PB和PE估值均達(dá)到歷史98.9%、100%分位數(shù)水平，類似2015年5月、2018年1月、2019年4月、2020年1月。

　　籌碼集中、估值高位，讓目前抱團(tuán)的消費科技可能上行有頂：如果后續(xù)全球疫情對基本面的影響超預(yù)期、全球債務(wù)“灰犀?！憋@現(xiàn)，可能會讓抱團(tuán)板塊出現(xiàn)補(bǔ)跌，需謹(jǐn)慎防范。

　　寬裕的流動性則支撐消費科技核心資產(chǎn)下行有底：社會流動性寬裕，股市流動性相比之下更加寬裕。前5月混合型和股票型基金4次發(fā)行破千億，“爆款基金”等待建倉，可能將繼續(xù)支撐抱團(tuán)板塊維持高估值。

　　從A股長期發(fā)展角度來看，當(dāng)前的“機(jī)構(gòu)抱團(tuán)”并非過去的“機(jī)構(gòu)抱團(tuán)”，A股一批優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)脫穎而出，成為QE時代的“非賣品”。2017年以來，外資流入、機(jī)構(gòu)配置，讓核心資產(chǎn)概念深入人心，進(jìn)一步吸引居民加速配置。隨著A股美股化推進(jìn)，核心資產(chǎn)長牛已在途中，中國核心資產(chǎn)在全世界范圍內(nèi)都具備稀缺性，成為QE時代下抵御貶值最好的“非賣品”。我們認(rèn)為，防范補(bǔ)跌行情的同時，把握中長期邏輯，抱團(tuán)板塊的回調(diào)往往是加倉機(jī)會，核心資產(chǎn)全程具備超額收益。

　　短期風(fēng)格上，如果外部壓力加大、出現(xiàn)震蕩回調(diào)，出于低估值保護(hù)，金融地產(chǎn)周期等板塊可能相對防御；如果市場震蕩向上，金融地產(chǎn)周期的核心資產(chǎn)可能出現(xiàn)“風(fēng)格擴(kuò)散”，但并非“風(fēng)格切換”，不會出現(xiàn)“賣茅臺、寧德時代，買金融地產(chǎn)周期”的現(xiàn)象。長期趨勢上，科技成長進(jìn)入向上通道的長周期，“大創(chuàng)新”板塊是趨勢性投資機(jī)會，投資“大創(chuàng)新”容易“贏得未來”，適合“以長打短”。

　　　　1． 歷史上六輪“抱團(tuán)”回顧

　　回顧A股歷史，截止今日一共出現(xiàn)過六次“抱團(tuán)”歷程，期間或有交錯：

　　1）-2004年12月，周期抱團(tuán)，配置比例最高達(dá)61.3%。2002年至2004年全球迎來商品大牛市，海外美聯(lián)儲放水、中國高速城鎮(zhèn)化、地產(chǎn)周期啟動，推動商品價格屢創(chuàng)新高，PPI從2002年1月-4.2%提升至2004年10月8.4%，期間銅價格增長100%，能源價格增長141%，鐵礦價格增長29%。

　　2）2004年12月至2009年6月，金融地產(chǎn)抱團(tuán)，時長4.5年，配置比例從10.6%提升至63.9%。2005年起，中工建交國有大行相繼上市，券商行業(yè)進(jìn)行市場化重組，“地產(chǎn)—貨幣”周期形成，2005-2009年社融增速分別為4.8%、42.3%、39.7%、17.0%、99.3%，金融地產(chǎn)龍頭企業(yè)進(jìn)入快速成長期。

　　　　3）2009年6月至2014年3月，消費抱團(tuán)，時長4.75年，配置比例從14.7%提升至40.5%。2008年，政府大力刺激汽車消費，開展家電下鄉(xiāng)，同時活躍的基建促成白酒景氣周期。類滯脹環(huán)境下，消費核心資產(chǎn)業(yè)績又穩(wěn)又好，格力凈利潤從09年29億元增至14年142億元，茅臺則從43億元增至154億元。

　　4）2012年12月至2015年12月，科技抱團(tuán)，時長3年，配置比例從6.2%提升至28.6%。此輪科技板塊的抱團(tuán)與行情，源于新一輪科技產(chǎn)業(yè)周期和資本市場政策放松，彼時誕生了一批移動互聯(lián)網(wǎng)、消費電子領(lǐng)域的核心資產(chǎn)，例如蘋果產(chǎn)業(yè)鏈指數(shù)上漲近400%。

　　5）2014年12月至今，消費抱團(tuán)，時長5.5年，配置比例從20.7%提升至40.3%。消費中的食品飲料、家用電器、醫(yī)藥生物等細(xì)分行業(yè)，行業(yè)格局愈發(fā)清晰，核心資產(chǎn)投資價值進(jìn)一步凸顯，在外資大舉流入的背景下，成為內(nèi)外資機(jī)構(gòu)爭相配置的對象。

　　6）2019年6月至今，科技抱團(tuán)，時長1年，配置比例從13.4%提升至23.7%。2019年下半年以來，科技制造行業(yè)迎來5G、新能源等新產(chǎn)業(yè)周期，國家對于創(chuàng)新支持亦達(dá)到前所未有的力度，科創(chuàng)板開板、創(chuàng)業(yè)板實施注冊制、新三板精選層改革、再融資、重組等政策放開，形成風(fēng)險偏好與基本面的雙擊。

　　2． 15年至今四次外部沖擊，抱團(tuán)表現(xiàn)更好還是更差？

　　對于外部沖擊下的“抱團(tuán)”行業(yè)和個股表現(xiàn)，一般存在兩種觀點：

　??？ 觀點一：外部沖擊使抱團(tuán)更加緊密，抱團(tuán)行業(yè)和個股相對抗跌。

　?。? 觀點二：籌碼過于集中可能導(dǎo)致抱團(tuán)行業(yè)和個股“多殺多”。

　　回顧2015年至今“消費+科技”抱團(tuán)的四次沖擊，我們發(fā)現(xiàn)：

　　1）抗跌階段：沖擊初期，機(jī)構(gòu)投資者偏向于逢低加倉，抱團(tuán)個股往往相對抗跌。

　　2）補(bǔ)跌階段：沖擊持續(xù)作用下，抱團(tuán)可能有所松動，抱團(tuán)個股出現(xiàn)補(bǔ)跌。

　　3）反彈階段：沖擊結(jié)束，市場反彈，機(jī)構(gòu)投資者普遍回補(bǔ)抱團(tuán)板塊，相應(yīng)的，抱團(tuán)個股在反彈中領(lǐng)跑。全程來看，抱團(tuán)個股總體具備超額收益。

　　在面對三季度前后可能的外部沖擊時，一方面謹(jǐn)慎防范沖擊持續(xù)作用下，抱團(tuán)個股可能出現(xiàn)的“多殺多”情況，另一方面堅守主線，消費和科技中的核心資產(chǎn)仍然是主要配置方向。長期來看，科技成長進(jìn)入向上通道的長周期，“大創(chuàng)新”板塊是趨勢性投資機(jī)會，投資“大創(chuàng)新”容易“贏得未來”，適合“以長打短”。

　　1）第1次沖擊：2015.6.15-2016.1.28，科技抱團(tuán)，清理場外配資市場下跌。

　　機(jī)構(gòu)配置行為：2015年二季度末和三季度初，證監(jiān)會清理場外配資，市場大幅下挫，但三季度期間基金仍然加倉科技，科技配置比重從24.1%升至28.6%。

　　抗跌階段：2015年6月15日至7月8日，初期機(jī)構(gòu)投資者加倉，科技重倉股組合下跌29%，優(yōu)于股票型基金整體跌幅39%。

　　補(bǔ)跌階段：7月8日至9月15日，科技重倉股開始補(bǔ)跌，跌幅34%，遠(yuǎn)高于股票型基金整體的10%。

　　反彈階段：9月15日至11月18日，科技重倉股領(lǐng)跑反彈，上漲64%，期間基金整體漲幅40%。

　　　　2）第2次沖擊：2018.1.29-2019.1.3，消費抱團(tuán)，摩擦首次帶來大幅下跌。

　　機(jī)構(gòu)配置行為：2018年一季度，市場持續(xù)下跌，基金仍在二季度加倉消費板塊，配置比例從35.5%升至43%。2019年一季度，大盤觸底反彈，基金再度加倉消費，配置比例從36.1%升至40.7%。

　　抗跌階段：2018年1月29日至7月16日，消費板塊逆勢上揚(yáng)，重倉股組合累計增幅23%，優(yōu)于基金整體9%的下跌。

　　補(bǔ)跌階段：2018年7月16日至2019年1月3日，消費重倉股補(bǔ)跌，跌幅34%，跑輸基金整體跌幅20%。

　　反彈階段：2019年1月3日至3月29日，消費板塊領(lǐng)跑反彈，期間上漲46%，優(yōu)于基金整體漲幅30%。

　　　　3）第3次沖擊：2019.4.22-2019.8.7，消費抱團(tuán)，中國和美國摩擦再起帶來市場下挫。

　　機(jī)構(gòu)配置行為：2019年二季度，基金對消費板塊加倉，配置比例從40.7%升至44.7%，倉位在沖擊后期有所松動。

　　抗跌階段：2019年4月22日至6月6日，市場下跌，消費重倉股小幅下跌8%，優(yōu)于同期股票基金整體跌幅11%。

　　反彈階段：6月6日至7月2日，消費板塊領(lǐng)跑反彈，消費重倉股上漲17%，高于基金整體漲幅11%。

　　補(bǔ)跌階段：7月2日至8月6日，消費板塊補(bǔ)跌，跌幅6%，略高于基金整體跌幅4%。

　　　　4）第4次沖擊：2020.1.14-2020.3.23，消費科技抱團(tuán)，疫情沖擊導(dǎo)致市場下跌。

　　機(jī)構(gòu)配置行為：2020年一季度，受疫情沖擊，市場下跌，科技、消費板塊配置比重分別從19.2%、39.1%增至23.7%、40.3%。

　　反彈階段：2月3日至2月25日，市場迅速反彈，消費科技重倉股期間漲幅27%，跑贏股票基金整體漲幅18%。

　　補(bǔ)跌階段：2月25至3月12日，消費與科技板塊補(bǔ)跌，跌幅約10%，略高于基金整體跌幅7%。

　　抗跌階段：3月12日至3月23日，基金整體震蕩下跌9%，同期，消費科技重倉股跌幅8%，略優(yōu)于股票基金整體。

　　　　3． 外部沖擊會使得機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”解散么？

　　2004年至今六次“抱團(tuán)”曾出現(xiàn)過4次真正的“抱團(tuán)”解散，外部沖擊從來不是抱團(tuán)解散、風(fēng)格切換的根本原因，中長期基本面趨勢決定機(jī)構(gòu)配置方向。從定義來看，風(fēng)格切換是指重倉板塊下跌、低配板塊抗跌或上漲，投資者賣出重倉板塊、買入低配板塊。風(fēng)格擴(kuò)散是指低配板塊補(bǔ)漲，投資者仍維持當(dāng)前重倉板塊不變。

　　近期市場對于金融地產(chǎn)周期等低估值板塊較為關(guān)注，我們認(rèn)為，如果外部壓力加大、出現(xiàn)震蕩回調(diào)，出于低估值保護(hù)，金融地產(chǎn)周期等板塊可能相對防御；如果市場震蕩向上，金融地產(chǎn)周期的核心資產(chǎn)也有可能出現(xiàn)“擴(kuò)散”，但并非“切換”，不會出現(xiàn)“賣茅臺、寧德時代，買金融地產(chǎn)周期”的現(xiàn)象。當(dāng)前的“機(jī)構(gòu)抱團(tuán)”已非過去的“機(jī)構(gòu)抱團(tuán)”，A股一批優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)脫穎而出，成為QE時代的“非賣品”。長期趨勢上，科技成長進(jìn)入向上通道的長周期，“大創(chuàng)新”板塊是趨勢性投資機(jī)會，投資“大創(chuàng)新”容易“贏得未來”，適合“以長打短”。

　　1）第1次抱團(tuán)解散：2004年四季度，周期抱團(tuán)解散，源于商品牛市終結(jié)。

　　2004年四季度，周期抱團(tuán)解散。2004年四季度，周期股配置比重達(dá)到峰值61.3%，此后持續(xù)下降，2006年三季度降到低點24.8%。

　　周期抱團(tuán)解散源于商品牛市結(jié)束。2004年通脹高企，宏觀政策收緊，PPI同比增速從2004年10月的10.9%，持續(xù)回落至2006年4月的2.6%，商品牛市終結(jié)。

　　從板塊盈利來看，2004年四季度至2005年四季度，周期板塊營收增速從39.3%降27.8%，全A非金融石油從27.6%降至17.7%，周期板塊相對全A非金融石油的營收繼2005年一季度之后，逐步收窄。

　　　　2）第2次抱團(tuán)解散：2009年二季度，金融地產(chǎn)抱團(tuán)解散，源于宏觀下行。

　　2009年二季度，金融地產(chǎn)抱團(tuán)解散。2009年二季度，金融地產(chǎn)配置比重達(dá)到峰值63.9%，下一季度降至52.4%，至2010年四季度降到低點24.3%。

　　金融地產(chǎn)抱團(tuán)解散源于宏觀下行、銀行壞賬。2009年，四萬億刺激政策后，經(jīng)濟(jì)逐步滯脹、銀行壞賬等問題出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)金融政策收緊，金融地產(chǎn)彈性偏弱。

　　從板塊盈利來看，2010年二季度，金融地產(chǎn)營收增速升至17.5%，全A非金融石油增至45.5%，金融地產(chǎn)相對營收落后。

　　3）第3次抱團(tuán)解散：2014年一季度，消費抱團(tuán)解散，源于消費下行和金融異動。

　　2014年一季度，消費抱團(tuán)解散。2012年三季度，基金的消費板塊配置比重達(dá)到峰值42.1%，下一季度降至34.4%，2014年四季度達(dá)到低點20.7%。

　　消費抱團(tuán)解散來源于2012年消費下行和2014年金融異動帶動減倉。反三公消費帶動白酒景氣下行，2012年抱團(tuán)松動；2014年金融板塊異動，消費抱團(tuán)解散。

　　從板塊盈利來看，2012年一季度至2012年四季度，消費板塊營收增速從16.6%降至9.6%，全A非金融石油營收增速從8.3%降至7.8%，消費板塊相對全A非金融石油營收從8.3%收窄至1.7%。

　　　　4）第4次抱團(tuán)解散：2015年四季度，科技抱團(tuán)解散，源于IPO、再融資、重組、減持全面收緊。

　　2016年，科技抱團(tuán)解散。2015年四季度，科技板塊配置比重達(dá)到峰值28.6%，下一季度降至24.5%，此后持續(xù)下降，于2017年一季度到達(dá)低點17.7%。

　　科技解散，源自IPO、再融資、重組、減持的全面收緊。中小創(chuàng)企業(yè)經(jīng)歷并購行情后，面臨大幅商譽(yù)減值、內(nèi)生增長乏力等后遺癥，行業(yè)增速放緩，景氣下行。

　　從板塊盈利來看，2015年四季度至2016年四季度，科技板塊營收增速震蕩下滑，從24.1%降至21.6%，全A非金融石油從5.2%升至13.2%，科技板塊相對全A非金融石油營收也從18.8%收窄至8.4%。

　　4． 目前內(nèi)外資抱團(tuán)標(biāo)的整體性價比如何？

　　截止6月19日，“消費+科技”核心資產(chǎn)估值已經(jīng)超過2015年5月、2018年1月、2019年4月、2020年1月水平，結(jié)構(gòu)性壓力相對較大。

　　我們以2020年一季度基金和外資數(shù)據(jù)構(gòu)建外資百大消費科技持股組合，作為國內(nèi)“消費+科技”核心資產(chǎn)代表，考察該組合自2010年至今的估值水平：

　　1． 從PE（TTM）角度，目前為34.1x，處于歷史98.9%分位數(shù)。2015年5月、2018年1月、2019年4月、2020年1月分別是30.4x、31.2x、27.6x、29.6x，歷史分位數(shù)分別92.0%、96.5%、78.7%、90.6%。

　　2．從PB角度（拋開2020年一季度盈利影響），目前為止5.4x，處于歷史100%分位數(shù)。2015年5月、2018年1月、2019年4月、2020年1月分別是4.5x、4.7x、4.5x、4.9x，歷史分位數(shù)分別是77.8%、86.2%、79.6%、94.3%。

　　　　2010年至今，消費科技核心資產(chǎn)主要4次來到估值高位，后續(xù)消費科技核心資產(chǎn)組合3次回調(diào)，最近1次震蕩。2010年至今，外資百大消費科技持股PB估值突破前20%的高位，主要包括4次，分別為：2015年5月21日、2017年10月25日、2019年4月4日、2019年12月3日。

　　1）2015年5月21日起，第12日達(dá)到峰值，上漲7.2%，隨后開始回調(diào)，第33日，達(dá)到底部，累計下跌29.7%。

　　2）2017年10月25日起，第10日達(dá)到峰值，上漲11.3%，隨后回調(diào)，第31日達(dá)到底部，相對高點下跌9.6%。

　　3）2019年4月4日起，第10日達(dá)到峰值，上漲2.8%，隨后開始回調(diào)，第41日，達(dá)到底部，累計下跌9.9%。

　　4）2019年12月3日起，第28日達(dá)到峰值，上漲10.0%，隨后累計漲幅在0-10%范圍附近震蕩。

　　　　此輪“消費+科技”核心資產(chǎn)估值不斷創(chuàng)新高，一是源于2020年一季度企業(yè)盈利受影響，致使PE抬升，二是貨幣寬松，利率普遍下行，估值的錨出現(xiàn)變化。據(jù)此，我們對PE進(jìn)行調(diào)整，將4月30日后的凈利潤TTM延續(xù)使用上季度未受影響數(shù)據(jù)，計算調(diào)整后PE_TTM，然后計算股權(quán)隱含收益率（1/PE-Rf）。“消費+科技”核心資產(chǎn)估值水位雖稍有緩解，但仍接近歷史極端水平，ERP僅0.2%，接近歷史均值向下一個標(biāo)準(zhǔn)差水平，處于歷史20.0%分位數(shù)。

　　　　風(fēng)險提示

　　風(fēng)險提示：1）8月中旬華為禁令、中國和美國摩擦超預(yù)期。2）7月和11月科創(chuàng)板超大額解禁。3）海外疫情二次爆發(fā)。