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　　疫苗預期、信用違約，是否改變A股的中期矛盾？【天風策略】

　　分析師徐彪

　　摘要

　　核心結(jié)論：

　　上周的周報《大選過后，未來3-6個月A股的核心矛盾是什么？》中，我們提到：未來半年市場進入【信用收縮前期】——即信用見頂、但盈利持續(xù)擴張的階段。歷史上，這樣的階段中，A股整體難以大幅拔估值，但是沒有系統(tǒng)性風險，仍然以尋找業(yè)績確定性的機會為主。

　　　　本周，兩件大事接連發(fā)生：11月9日晚輝瑞疫苗宣布旗下新冠疫苗有效性超90%，年底前生產(chǎn)5000萬支供2500萬人注射，2021年擴大到13億支；11月10日永煤違約引發(fā)信用債市場巨震。而據(jù)萬得資訊稱11月13日永煤公告利息已兌付，正在籌措本金。

　　那么，疫苗預期、信用違約，是否改變A股的中期矛盾？

　　1、疫苗預期、信用違約否會強化信用加速收縮的預期？

　　在不考慮疫苗和信用違約的情況下，我們前期的判斷是20年11月到21年2月，信用周期進入筑頂階段，但是在企業(yè)、居民中長期貸款的支持下，信用收縮的幅度不會太明顯。考慮到疫苗和信用違約的問題后，信用回落的方向不變，信用加快收縮的風險，主要在于國企信用債違約的預期傳染，后續(xù)要進一步觀察監(jiān)管層的態(tài)度。

　　2、央行后續(xù)操作雖無法直接影響信用違約的預期，但是影響短期情緒的關鍵

　　（1）信用債爆雷，信用風險導致債基大量贖回，市場首先拋售流動性較好的產(chǎn)品，股票和利率債會受到牽連被動賣出。

　?。?）16日（周一）可以看出央行對事件的態(tài)度。11月MLF到期量6000億元，如果投放多于到期，那么由于流動性問題導致前期被動賣出股票和利率債的現(xiàn)象將會有所緩解。如果沒有明顯超量續(xù)作MLF，則說明央行的態(tài)度較為強硬。

　?。?）類比18年民企違約潮和19年包商銀行事件，央行穩(wěn)定市場情緒、投放流動性的概率可能相對較大，緩解因信用風險預期傳染導致的流動性風險。

　?。?）但另一方面，央行只能影響流動性，而無法干預信用違約風險的預期傳染。即便后續(xù)公開市場流動性緩解后，如果監(jiān)管方面沒有明確的保兌付信號，那么盈利能力較差的行業(yè)或者財政較困難的區(qū)域，融資能力仍將受到影響，也不排除信用層面被迫加快收縮。

　　3、但中期來看，不影響A股處于【信用收縮】前期的核心矛盾

　　疫苗預期和信用違約至多影響信用的斜率。但不改變未來一個階段A股的核心矛盾——未來半年大概率貨幣維持緊平衡，信用周期回落（是否更大力度回落取決于信用風險處理的情況）。盈利增速高點出現(xiàn)在一季度（前期低基數(shù)），盈利的內(nèi)生增速高點在二季度。A股進入信用收縮前期。

　　4、“信用收縮前期”把握業(yè)績的確定性，繼續(xù)看好兩大方向

　　信用周期回落的前期，整體性的估值提升難度較大。但業(yè)績好的方向，會成為市場主線甚至還能有結(jié)構(gòu)性估值提升的機會，比如13年信用收縮時期的創(chuàng)業(yè)板（移動互聯(lián)的周期）、17年信用收縮時期的滬深300（棚改+供給側(cè)+外資元年）。向前看，未來一個階段，我們?nèi)匀粡膬蓚€維度尋找中期業(yè)績占優(yōu)的方向：

　　（1）產(chǎn)業(yè)周期帶動下，業(yè)績高增長能夠延續(xù)到明年的方向：高端制造（生產(chǎn)線設備、軍工上游、新能源（車）、消費電子）。

　?。?）受損于疫情、但Q3業(yè)績邊際改善疊加三季報超預期的方向：可選消費（家電、汽車、家具、保險）。

　　　　01

　　疫苗和信用違約事件的進展如何？

　　11月9日晚輝瑞疫苗宣布旗下新冠疫苗有效性超90%，年底前生產(chǎn)5000萬支供2500萬人注射，2021年擴大到13億支；11月10日永煤違約引發(fā)信用債市場巨震。而據(jù)萬得資訊稱11月13日永煤公告利息已兌付，正在籌措本金，也表明事件正在積極解決。

　?。?）首先，疫苗研發(fā)有效性超預期，全球市場交易復蘇邏輯，預期層面上寬松政策或?qū)⑦呺H走弱，貨幣和財政政策逐步回歸常態(tài)化。

　?。?）其次，疫苗在2021年下半年見效，屆時對疫情影響嚴重的國家和地區(qū)的經(jīng)濟修復有重大利好，而我國由于疫情控制較好，生產(chǎn)生活已經(jīng)基本恢復，因此短期對盈利端的影響不大。

　?。?）最后，永煤控股屬于3A國企，其母公司河南能化是河南規(guī)模最大的國企，3A國企違約影響嚴重：先是影響同區(qū)域（河南）、同行業(yè)（煤炭）、同資質(zhì)（弱國企），后是影響擴大至全行業(yè)的債券暴跌，甚至不少一級債券發(fā)行取消。違約的市場預期不足，市場風險偏好下降，信用利差走闊，引發(fā)信用被迫收縮的預期，同時固收類產(chǎn)品贖回，引發(fā)流動性更好的利率債和股票的賣出。

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　　是否會強化信用加速收縮的預期？

　　在不考慮疫苗和信用違約的情況下，我們前期的判斷是20年11月到21年2月，信用周期進入筑頂階段，但是在企業(yè)、居民中長期貸款的支持下，信用收縮的幅度不會太明顯。

　　考慮到疫苗和信用違約的問題后，信用后期回落的方向不變，但斜率可能有待進一步觀察。

　?。?）從邏輯上看，房企融資收緊下，負債率與融資渠道直接掛鉤，房企一方面出售項目方式快速降低杠桿，另一方面以價換量加大銷售回款，彌補現(xiàn)金流缺口。從數(shù)據(jù)上看，樣本46城，11月前13日商品房銷售面積達到去年同期45.06%。預計商品房全年銷售面積-0.20%，仍繼續(xù)支撐居民中長期信貸。

　?。?）企業(yè)中長期貸款今年以來顯著多增，其中9月同比多增5000億。往前看，資本開支周期的底部回升可能剛剛開始，很大概率繼續(xù)支撐企業(yè)中長期貸款。

　　（3）疫苗實驗效果雖然超預期，但是后續(xù)全面應用的效果和時間仍然存在較多不確定性，全球經(jīng)濟的恢復也僅停留在預期層面。同時考慮國內(nèi)政策一直相對克制，因此，國內(nèi)政策由于疫苗的實驗效果進一步加快收縮，可能并沒有什么必要性。

　?。?）但是，信用加快收縮的風險，主要在于國企信用債違約的預期傳染。后續(xù)要進一步觀察監(jiān)管層的態(tài)度。

　　　　信用周期在明年3月之前（基數(shù)大幅抬升之前），大概率難以顯著回落，保證了相對比較平穩(wěn)的經(jīng)濟預期。這與去年4月之后，信用的持續(xù)大幅回落，顯著不同。19年4月之后，信用全面收縮，企業(yè)中長期貸款連續(xù)同比少增，經(jīng)濟預期惡化，整體殺估值；但后續(xù)雖然地產(chǎn)收縮，但企業(yè)中長期貸款持續(xù)同比多增，信用小幅回落，經(jīng)濟預期平穩(wěn)，市場震蕩或小幅上行。

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　　央行后續(xù)操作是影響短期情緒的關鍵

　　（1）信用債爆雷，信用風險導致債基大量贖回，市場首先拋售流動性較好的產(chǎn)品，股票和利率債會受到牽連被動賣出。

　?。?）16日（周一）可以看出央行對事件的態(tài)度。11月MLF到期量6000億元，如果投放多于到期，那么由于流動性問題導致前期被動賣出股票和利率債的現(xiàn)象將會有所緩解。如果沒有明顯超量續(xù)作MLF，則說明央行的態(tài)度較為強硬。

　?。?）類比18年民企違約潮和19年包商銀行事件，央行穩(wěn)定市場情緒、投放流動性的概率可能相對較大，緩解因信用風險預期傳染導致的流動性風險。

　?。?）但另一方面，央行只能影響流動性，而無法干預信用違約風險的預期傳染。即便后續(xù)公開市場流動性緩解后，如果監(jiān)管方面沒有明確的保兌付信號，那么盈利能力較差的行業(yè)或者財政較困難的區(qū)域，融資能力仍將受到影響，也不排除信用層面被迫加快收縮。

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　　但中期來看，不影響A股處于【信用收縮前期】的核心矛盾

　　未來大概率貨幣維持緊平衡，信用周期回落（是否更大力度回落取決于信用風險處理的情況）。盈利增速高點出現(xiàn)在一季度（前期低基數(shù)），盈利的內(nèi)生增速高點在二季度。步入信用收縮前期。

　?。?）貨幣緊平衡：樓繼偉表示一旦經(jīng)濟復蘇，過多的流動性需要收回，也有債務破滅的風險，退出的節(jié)奏一定要掌握好，表述偏中性。SLF、正逆回購利率往往可以引導利率走向，短端的DR007利率上升至3.36，達到利率走廊上沿，未來為應對債務違約，大概率會投放流動性，利率有望維持在走廊內(nèi)，貨幣政策繼續(xù)維持緊平衡的常態(tài)。

　　　?。?）信用緩慢下行：總量上，債務總額（信貸+債券）同比由2020年14.39%落至2021年12.40%（對應社融11.5%）；結(jié)構(gòu)上，1月由于春節(jié)效應仍將處于較高位置，3-5月預計會有較大壓力。

　?。?）盈利增速高點出現(xiàn)在一季度（前期低基數(shù)），內(nèi)生增速高點在二季度：一方面由于前期低基數(shù)，明年盈利高位是一季度；10月大概率信用見頂，信用通常領先盈利7、8個月，因此內(nèi)生增長高點大概率在二季度。另一方面我們采用宏觀自上而下的方法預測非金融A股盈利狀況，中性假設下，2021年非金融A股的營收增速、凈利潤增速分別為+17.6%、+20.4%。因此，未來是盈利擴張，信用收縮的【收縮前期】。

　?。?）出口短期仍然會較好，疫情期間國外產(chǎn)能受到壓制，因此出口不斷超預期；疫苗成功后，國外產(chǎn)能恢復，但是需求恢復更快，也將短期支撐出口增速。

　　　　信用收縮前期通常有小幅殺估值。往前看3-6個月，市場將進入“信用收縮+盈利擴張”的【收縮前期】，從歷史平均規(guī)律來看，在這個階段估值通常是小幅回落的，而指數(shù)有漲有跌，但整體波動幅度不大。

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　　“信用收縮前期”把握業(yè)績的確定性，繼續(xù)看好兩大方向

　　信用周期回落的前期，整體性的估值提升難度較大。但業(yè)績好的方向，會成為市場主線甚至還能有結(jié)構(gòu)性估值提升的機會，比如13年信用收縮時期的創(chuàng)業(yè)板（移動互聯(lián)的周期）、17年信用收縮時期的滬深300（棚改+供給側(cè)+外資元年）。

　　向前看，未來一個階段，我們?nèi)匀粡膬蓚€維度尋找中期業(yè)績占優(yōu)的方向：

　?。?）產(chǎn)業(yè)周期帶動下，業(yè)績高增長能夠延續(xù)到明年的方向：高端制造

　　（2）受損于疫情、但Q3業(yè)績邊際改善疊加三季報超預期的方向：可選消費

　　具體邏輯來看：

　　（1）從17大科技細分行業(yè)來看，符合如下三個特點（①盈利連續(xù)加速②三季報兌現(xiàn)全年預測③21年盈利預測繼續(xù)高增長）的行業(yè)包括：機器人（生產(chǎn)線設備）、新能源車、軍工上游、消費電子。

　　　?。?）從Q3業(yè)績超預期的角度來看，檢索賣方Q3季報點評中業(yè)績超預期的公司，其中涉及超預期公司較多的行業(yè)，主要集中在高端制造和可選消費。

　　　?。?）從公募基金有定價權(quán)的行業(yè)來看，我們在前兩期公募基金季報總結(jié)中都提到，汽車、家電、家具、保險是目前公募基金持倉較低的行業(yè)，一旦加倉，超額收益可能非常顯著。

　　　　風險提示：宏觀經(jīng)濟風險，違約風險超預期，海外疫情發(fā)酵風險。