投資研報

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　　來源：堯望后勢ID：gscl_2018

　　年初以來，A股市場呈現(xiàn)極致的大分化格局，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)愈演愈烈，“抱團(tuán)股”強(qiáng)勢上漲，引發(fā)了市場畏高情緒升溫。近期“抱團(tuán)股”出現(xiàn)回調(diào)，投資者對于“龍頭抱團(tuán)過緊”，“抱團(tuán)瓦解”的擔(dān)憂開始加劇。那么抱團(tuán)現(xiàn)象能持續(xù)多久？抱團(tuán)是否會就此瓦解？抱團(tuán)未來又將如何演繹？過去20年美股的經(jīng)驗給我們提供了借鑒。

　　一、美股：機(jī)構(gòu)抱團(tuán)是常態(tài)

　　美股機(jī)構(gòu)抱團(tuán)是常態(tài)，機(jī)構(gòu)話語權(quán)不斷增強(qiáng)。隨著美股機(jī)構(gòu)發(fā)展壯大，機(jī)構(gòu)持股占比在過去20年中大幅增長，當(dāng)前機(jī)構(gòu)持股市值占全市場流通市值的比重也已高達(dá)70%，成為美股市場的主導(dǎo)力量。截至2020年，機(jī)構(gòu)持股比例在80%以上的個股占33%，這一比例在1999年僅為2%；持股比例位于50~80%之間的個股占比25%，這一比例在1999年僅為10%。

　　　　美股機(jī)構(gòu)抱團(tuán)不斷加深，機(jī)構(gòu)重倉股長期超配。若以機(jī)構(gòu)持股占比高于80%的美股作為機(jī)構(gòu)重倉股，在過去20年中，機(jī)構(gòu)對美股重倉股的持倉由不足10%增加至近50%，且超配比例不斷擴(kuò)大，1999年超配5個點、2020年超配達(dá)到12個點。

　　　　二、美股：機(jī)構(gòu)抱團(tuán)什么？

　　1、抱團(tuán)消費與成長

　　美股機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)消費與成長。美股機(jī)構(gòu)投資者前100大重倉股集中在消費與成長，消費與成長風(fēng)格的機(jī)構(gòu)重倉股數(shù)量占比與持股市值占比始終高于50%，是機(jī)構(gòu)投資者主要的抱團(tuán)方向。抱團(tuán)風(fēng)格在過去二十年中并非穩(wěn)定不變，2000年至2007年，機(jī)構(gòu)階段性加倉金融地產(chǎn)和周期，但自2007年至今，機(jī)構(gòu)則重新增配消費與科技，且個股數(shù)量與市值占比大幅上升，目前消費與成長的市值占比已超八成。

　　　　從具體行業(yè)看，2007年前機(jī)構(gòu)抱團(tuán)向能源與工業(yè)松動，而2007年以來堅守信息技術(shù)與可選消費。2000年至2007年，機(jī)構(gòu)前100大重倉股中能源、工業(yè)、通信等行業(yè)增持幅度居前，分別達(dá)9.30%、1.96%和0.78%；而自2007年以來，信息技術(shù)、可選消費與醫(yī)藥行業(yè)重獲大幅增持，增持比例分別達(dá)13.90%、11.19%和1.22%。

　　　　2、抱團(tuán)龍頭

　　美股機(jī)構(gòu)對龍頭的追逐在過去20年中從未止步，2009年以來愈演愈烈。

　　一是從持股機(jī)構(gòu)數(shù)量來看，龍頭的持股機(jī)構(gòu)數(shù)量遙遙領(lǐng)先。以流通市值前20%的美股代表龍頭，流通市值后80%代表非龍頭，持有龍頭的機(jī)構(gòu)數(shù)量中位數(shù)由20年前的230家增長至700余家，而持有非龍頭的機(jī)構(gòu)數(shù)量中位數(shù)水平目前仍僅為100家左右。

　　　　進(jìn)一步按流通市值分組，龍頭的機(jī)構(gòu)持股數(shù)量占優(yōu)。將美股按流通市值分組，流通市值大于3000億美元、2000-3000億美元、1000-2000億美元與500-1000億美元之間的持股機(jī)構(gòu)數(shù)量差距在過去10年中不斷擴(kuò)大，市值越大，持股機(jī)構(gòu)越集中，機(jī)構(gòu)“以大為美”的選股偏好進(jìn)一步強(qiáng)化。

　　　　二是從機(jī)構(gòu)持股占比來看，龍頭的機(jī)構(gòu)占比也明顯更高。自2009年以來龍頭的機(jī)構(gòu)持股占比的中位數(shù)基本維持在80%左右的高位，而非龍頭機(jī)構(gòu)占比維持在50%上下。

　　　　三是從機(jī)構(gòu)重倉股與美股龍頭重合度來看，重合度不斷提升意味著機(jī)構(gòu)持續(xù)向龍頭集中。機(jī)構(gòu)持股市值前50、前100、前300與前500對全市場流通市值前50、前100、前300與前500的覆蓋度近年來已基本維持在90%以上，而2000年前后這個比例僅有50%~60%，這說明美股絕大多數(shù)龍頭已經(jīng)納入機(jī)構(gòu)麾下。

　　　　四是從個股角度，以FAAMG為例，機(jī)構(gòu)占比明顯提升。截至2020年四季度末，平均機(jī)構(gòu)持股占比達(dá)74.4%，其中奈飛、臉書、谷歌的機(jī)構(gòu)持股占比居前，分別達(dá)82.92%、81.02%和79.09%，F(xiàn)AAMNG也均位于機(jī)構(gòu)前20大重倉股之中。

　　　　3、抱團(tuán)高ROE

　　從重倉股看美股機(jī)構(gòu)的選股偏好，相比于利潤增速，美股機(jī)構(gòu)更注重ROE。美股機(jī)構(gòu)重倉股的ROE水平普遍較高，前50大重倉股的ROE高達(dá)26.1%，前100、前300、前500的ROE逐漸降低，但仍顯著高于全部美股的ROE水平；而機(jī)構(gòu)對于重倉股利潤增速的偏好相對較低，利潤增速中位數(shù)并非有序回落，機(jī)構(gòu)更加注重長期增長的確定性。

　　　　相應(yīng)地，美股高ROE重倉股享有估值溢價。從PE角度。美股機(jī)構(gòu)前50大重倉股的PE中位數(shù)為30.0，明顯高于全部美股的18.9，且隨著持倉倉位的下降，PE估值也有序下降；PB角度亦是如此，前50大重倉股PB中位數(shù)為7.2，高于全部美股的2.40。

　　　　三、美股：抱團(tuán)因何而起？

　　科技與消費長期優(yōu)質(zhì)的基本面，是近十年機(jī)構(gòu)堅守的重要驅(qū)動。90年代以來，美國消費、醫(yī)藥、科技行業(yè)持續(xù)處于景氣上行周期。在過去20年中，除受互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的影響外，信息技術(shù)、醫(yī)療保健、必選消費等行業(yè)的ROE水平基本處于20%至30%區(qū)間，展現(xiàn)出更強(qiáng)且更穩(wěn)定的成長性與盈利能力，而金融、能源、公用事業(yè)等周期類行業(yè)的ROE中樞持續(xù)下移，且波動較大。在基本面與景氣度上行的驅(qū)動下，科技和消費龍頭也就成為了機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的必然選擇，且隨著分化的加劇，機(jī)構(gòu)對于科技和消費的抱團(tuán)將更加集中和緊密。

　　　　機(jī)構(gòu)投資者長期抱團(tuán)美股龍頭實際上也是對盈利確定性和穩(wěn)定性的持續(xù)追求。中長期來看，美股機(jī)構(gòu)化帶來定價體系由估值主導(dǎo)向盈利主導(dǎo)變遷，機(jī)構(gòu)投資者對龍頭與非龍頭的持股行為也呈現(xiàn)出較為明顯的ROE驅(qū)動的特征，美股龍頭與非龍頭機(jī)構(gòu)持股占比的分化水平與二者ROE分化水平之間的變動較為一致。

　　　　近40年美股龍頭保持更高的ROE，提供更加長期的穩(wěn)定回報，成為機(jī)構(gòu)的抱團(tuán)首選。機(jī)構(gòu)投資者在追求盈利確定性的過程中，增配ROE水平更高的美股龍頭成為最“正確”的選擇，對比美股機(jī)構(gòu)前50、前100、前300重倉股的ROE中位數(shù)，呈現(xiàn)出越重倉的個股，ROE水平越高的特點，并在過去20年中基本維持有序，且大幅高于全市場中位數(shù)水平。

　　　　除機(jī)構(gòu)對確定性的追求外，近十年美國被動型基金大發(fā)展，也進(jìn)一步強(qiáng)化了機(jī)構(gòu)抱團(tuán)龍頭的效果。美國ETF規(guī)模由1998年的不足200億增長至2020年的5.4萬億美元，股票型ETF的規(guī)模達(dá)4.2萬億美元，占比近八成。以美國ETF三巨頭——先鋒、貝萊德、道富為例，三家在標(biāo)普500成分股的總持股占比由1999年的5.9%上升至2020年的19.1%，機(jī)構(gòu)資金持續(xù)向優(yōu)質(zhì)龍頭集中。

　　　　四、總結(jié)

　　1、美股機(jī)構(gòu)抱團(tuán)是常態(tài)，機(jī)構(gòu)話語權(quán)不斷增強(qiáng)，對機(jī)構(gòu)重倉股長期維持超配。

　　2、美股機(jī)構(gòu)抱團(tuán)也會階段性向周期行業(yè)松動，但長期來看始終抱團(tuán)消費與成長，尤其是2007年以來堅守信息技術(shù)與可選消費。

　　3、機(jī)構(gòu)對美股龍頭的抱團(tuán)追逐在過去二十年中從未止步，且近十年愈演愈烈，龍頭的持股機(jī)構(gòu)數(shù)量與持股占比均顯著高于非龍頭。

　　4、相比于利潤增速，美股機(jī)構(gòu)更注重ROE，且重倉股享受估值溢價。

　　5、對盈利確定性和穩(wěn)定性的追求是美股抱團(tuán)的根本驅(qū)動。科技和消費長期優(yōu)質(zhì)的基本面表現(xiàn)長期占優(yōu)；近40年美股龍頭保持更高的ROE，提供更加長期的穩(wěn)定回報，成為機(jī)構(gòu)的抱團(tuán)首選。

　　6、除此之外，美國被動型基金大發(fā)展，也進(jìn)一步強(qiáng)化了機(jī)構(gòu)抱團(tuán)。

　　風(fēng)險提示：1、機(jī)構(gòu)持股數(shù)據(jù)來自FACTSET，第三方數(shù)據(jù)可能存在統(tǒng)計誤差；2、歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計與實際情況可能存在誤差；3、對比研究方法存在局限性，結(jié)論或存在一定偏差。