恒逸石化(000703) 通過(guò)關(guān)聯(lián)并購(gòu)，控股方或成最大受益者令市場(chǎng)擔(dān)憂。近幾年來(lái)，二級(jí)市場(chǎng)“近親通婚”的案例頻發(fā)，交易結(jié)構(gòu)基本形成了一種套路，同時(shí)伴隨較大的對(duì)賭協(xié)議履約風(fēng)險(xiǎn)

　　2018年3月15日，恒逸石化(000703.SZ)收購(gòu)嘉興逸鵬化纖有限公司(以下簡(jiǎn)稱“嘉興逸鵬”)100%股權(quán)、太倉(cāng)逸楓化纖有限公司(以下簡(jiǎn)稱“太倉(cāng)逸楓”)100%股權(quán)、浙江雙兔新材料有限公司(以下簡(jiǎn)稱“雙兔新材”)100%股權(quán)的董事會(huì)預(yù)案。這也是一個(gè)“近親通婚”的并購(gòu)案，交易標(biāo)的嘉興逸鵬、太倉(cāng)逸楓和交易買(mǎi)方的實(shí)際控制人均為浙江恒逸集團(tuán)有限公司(恒逸石化控股股東，以下簡(jiǎn)稱“恒逸集團(tuán)”)，此次交易結(jié)構(gòu)也遵循“近親通婚”的套路，上市公司的控股股東用少量資金，以一定比例的杠桿發(fā)起并購(gòu)基金，用并購(gòu)基金低價(jià)收購(gòu)資產(chǎn)，培育一段時(shí)間后，再賣(mài)給上市公司獲利。這樣的交易往往因?yàn)橘I(mǎi)賣(mài)雙方的關(guān)系相對(duì)密切，伴隨著較大的對(duì)賭協(xié)議履約風(fēng)險(xiǎn)?！锻顿Y者報(bào)》記者就相關(guān)問(wèn)題致電恒逸石化，對(duì)方工作人員表示，“董秘近日忙于回復(fù)證監(jiān)會(huì)問(wèn)詢事宜，有些問(wèn)題還未解決，目前不方便回答?！?/p>

　　財(cái)技揭密

　　“近親通婚”的套路如下展開(kāi)。嘉興逸鵬于2017年3月，以公開(kāi)競(jìng)拍的方式和7.26億元的價(jià)格獲得受破產(chǎn)人龍騰科技所有的土地使用權(quán)、廠房、輔助用房、機(jī)器設(shè)備等財(cái)產(chǎn)。龍騰科技成立于2003年8月8日，原主營(yíng)業(yè)務(wù)為差別化化學(xué)纖維的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，因經(jīng)營(yíng)不善，于2015年8月5日起全面停產(chǎn)。2018年1月26 日，嘉興逸鵬原股東杭州河廣投資管理合伙企業(yè)(有限合伙)(以下簡(jiǎn)稱“河廣投資”)和浙銀伯樂(lè)(杭州)資本管理有限公司(以下簡(jiǎn)稱“浙銀伯樂(lè)”)分別將其持有的嘉興逸鵬99.1%股權(quán)、0.9%股權(quán)，以13.18億元、0.12億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給恒逸集團(tuán)，合計(jì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為13.3億元。2018年3月15日，恒逸集團(tuán)擬以13.3億元價(jià)格將嘉興逸鵬100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給恒逸石化。

　　與上述交易邏輯一致，太倉(cāng)逸楓于2017年8月以公開(kāi)競(jìng)拍的方式和7.71億元的價(jià)格獲得受破產(chǎn)人明輝科技名下資產(chǎn)，明輝科技成立于2010年6月10日，原主營(yíng)業(yè)務(wù)為差別化化學(xué)纖維的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，因經(jīng)營(yíng)不善，于2015年9月全面停產(chǎn)。2018年3月6日，太倉(cāng)逸楓原股東杭州信恒投資合伙企業(yè)(有限合伙)(以下簡(jiǎn)稱“信恒投資”)和潘浩(恒逸集團(tuán)代持人)分別將其持有的太倉(cāng)逸楓99.9%股權(quán)、0.1%股權(quán)(暨7.7億元出資額、77.1萬(wàn)元出資額)以10.57億元、105.81萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給恒逸集團(tuán)，合計(jì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為10.58億元。2018年3月15日，恒逸集團(tuán)擬以10.6億元價(jià)格將太倉(cāng)逸楓100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給恒逸石化。

　　嘉興逸鵬與太倉(cāng)逸楓都是由恒逸集團(tuán)和其參與的并購(gòu)基金共同持有，經(jīng)查閱工商登記信息悉知，河廣投資與浙銀伯樂(lè)對(duì)于嘉興逸鵬的持股比例分別為99.1%、0.9%，而恒逸集團(tuán)、東證融匯、浙銀伯樂(lè)、北京鹿苑天聞對(duì)河廣投資的持股比例為24.99%、74.97%、0.02%、0.02%，恒逸集團(tuán)間接持有嘉興逸鵬25%股權(quán)。信恒投資和自然人潘浩對(duì)于太倉(cāng)逸楓的持股比例分別為99.9%、0.1%，同時(shí)恒逸集團(tuán)、信達(dá)資產(chǎn)、博融達(dá)、信風(fēng)投資對(duì)于信恒投資的持股比例分別為29.98%、69.95%、0.05%、0.015%，恒逸集團(tuán)間接持有太倉(cāng)逸楓30%股權(quán)。

　　恒逸集團(tuán)相當(dāng)于以約2億元的資金，發(fā)起1:3配比的并購(gòu)基金撬動(dòng)7.26億元嘉興逸鵬的盤(pán)子，歷時(shí)12個(gè)月獲利至少1.33億元(按照收購(gòu)價(jià)計(jì)算，不考慮基金的結(jié)構(gòu)化)，同時(shí)其以約2.31億的資金，發(fā)起1:2.4配比的并購(gòu)基金撬動(dòng)7.71億元太倉(cāng)逸楓的盤(pán)子，歷時(shí)約7個(gè)月獲利至少0.88億元(按照收購(gòu)價(jià)計(jì)算，不考慮基金的結(jié)構(gòu)化)，恒逸集團(tuán)用不到一年的時(shí)間獲利2.21億元，投資收益率高達(dá)51.28%。恒逸石化充分展示了資本運(yùn)作的豐富經(jīng)驗(yàn)，但卻遭到了部分業(yè)內(nèi)人士的質(zhì)疑，據(jù)某投資機(jī)構(gòu)人員透露“最近恒逸石化選擇高位停牌，是為后面定增做鋪墊，防止控股股東股權(quán)過(guò)度稀釋，導(dǎo)致部分基金無(wú)法退出。”

　　豪賭？

　　恒逸石化于2018年3月15日披露的董事會(huì)預(yù)案顯示，恒逸集團(tuán)對(duì)嘉興逸鵬、太倉(cāng)逸楓未來(lái)的凈利潤(rùn)水平做出承諾，嘉興逸鵬、太倉(cāng)逸楓2018年、2019年、2020年三個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)合計(jì)不低于2.28億元、2.56億元、2.6億元。嘉興逸鵬2017年度實(shí)際完成的凈利潤(rùn)為7995.39萬(wàn)元(實(shí)際營(yíng)業(yè)時(shí)間為7個(gè)月)、太倉(cāng)逸楓實(shí)際凈利潤(rùn)為1,811.15萬(wàn)元(實(shí)際營(yíng)業(yè)時(shí)間為7個(gè)月)，且其該階段產(chǎn)能利用率為105%以上。預(yù)測(cè)產(chǎn)能利用率為105%以上時(shí)，2017年嘉興逸鵬凈利潤(rùn)為1.37億元(7995.39萬(wàn)元×12/7)、太倉(cāng)逸楓凈利潤(rùn)為0.72億元(1811.15萬(wàn)元×12/3)，合計(jì)凈利潤(rùn)為2.09億元。

　　記者通過(guò)券商化工行業(yè)研究員等第三方人士了解到，滌綸長(zhǎng)絲新建生產(chǎn)線，建設(shè)周期約為一年半、擴(kuò)建生產(chǎn)線的建設(shè)周期一般在6至8個(gè)月，現(xiàn)如今已是3月下旬，此次恒逸石化并購(gòu)預(yù)案中披露，擬投的嘉興逸鵬“年產(chǎn)50萬(wàn)噸差別化功能性纖維提升改造項(xiàng)目”與太倉(cāng)逸楓“年產(chǎn)25萬(wàn)噸環(huán)保功能性纖維提升改造項(xiàng)目”在2018年實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)的可能性不大，而數(shù)據(jù)顯示，2018年Q1滌綸長(zhǎng)纖與其原材料PTA、MEG的單價(jià)比值(平均為108.73%)較2017年單價(jià)比值(平均為114.02%)降低，再加上2018年預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能為225萬(wàn)噸，供給端再次放量。表明了滌綸長(zhǎng)纖的利潤(rùn)空間受到壓縮，行業(yè)凈利率有下降趨勢(shì)。由此可見(jiàn)，嘉興逸鵬和太倉(cāng)逸楓在未實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大產(chǎn)能的基礎(chǔ)上和行業(yè)凈利率有下降趨勢(shì)壓力，2018年凈利潤(rùn)需實(shí)現(xiàn)2.28億較為困難。

　　此外，并購(gòu)預(yù)案披露嘉興逸鵬、太倉(cāng)逸楓現(xiàn)有產(chǎn)能共計(jì)44.5萬(wàn)噸/年，此次交易配套融資到位后，兩家公司的產(chǎn)能將擴(kuò)建為75萬(wàn)噸/年，據(jù)化工行業(yè)專業(yè)人士透露，滌綸長(zhǎng)纖凈利潤(rùn)水平一般在300元/噸左右，產(chǎn)能為44.5萬(wàn)噸/年的生產(chǎn)線，可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.34億元/年，而產(chǎn)能為75萬(wàn)噸/年的生產(chǎn)線，其所帶來(lái)的凈利潤(rùn)也僅為2.25億元/年。

　　此次并購(gòu)案中，嘉興逸鵬、太倉(cāng)逸楓、雙兔新材3家公司生產(chǎn)的產(chǎn)品為FDY(滌綸全牽伸絲)、POY(滌綸預(yù)取向絲)、纖維級(jí)聚酯切片，3家所生產(chǎn)的同種產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格、銷(xiāo)售毛利率相差較大。其中，太倉(cāng)逸楓去年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中凈利潤(rùn)(1,811.15萬(wàn)元)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~(-1.17億元)，對(duì)于上述相關(guān)問(wèn)題，本報(bào)將做進(jìn)一步了解和采訪?！?/p>

　　(原標(biāo)題：解密恒逸石化“近親”并購(gòu) 關(guān)聯(lián)方或成最大受益者)