五糧液(000858)：改革穩(wěn)步推進，紅利漸行漸近

　　事件：

　　五糧液發(fā)布公告，非公開發(fā)行股票完成，發(fā)行數(shù)量 8564.13 萬股，發(fā)行價格21.64 元/股，募集資金總額 18.53 億元，募集資金凈額 18.15 億元，發(fā)行對象為國泰君安(601211)資管計劃·君享五糧液 1 號等不超過 10 名投資者，股票限售期為 36 個月，預計上市流通時間為 2021 年 4 月 19 日。

　　投資要點：

　　混改終落地，改革下一城。 公司自 2013 年籌劃混改事項， 2015 年 10 月發(fā)布定增預案， 2017 年 5 月 15 日公告獲得證監(jiān)會關(guān)于本次非公開發(fā)行股票的核準后，于 2018 年 4 月 18 日公告定增落地，股權(quán)結(jié)構(gòu)得到進一步優(yōu)化。公司通過此次定增在白酒龍頭中率先邁出混改步伐，深度綁定優(yōu)秀員工和經(jīng)銷利益。本次定增的發(fā)行對象包括員工持股計劃和經(jīng)銷商，其中五糧液第 1 期員工持股計劃參與對象包括公司董監(jiān)高和其他員工，認購金額5.13 億元，占發(fā)行后總股本 0.6%，實現(xiàn)員工和公司利益捆綁，完善職工和股東利益共享機制；優(yōu)秀經(jīng)銷商通過君享五糧液 1 號認購 4.2 億元，占發(fā)行后總股本 0.5%，其中宜賓智溢酒業(yè)、銀基、湖南糖酒、北京朝批等大商分別出資 1.17 億/2334 萬/1167 萬/1167 萬元， 從而深度綁定經(jīng)銷商利益，有望強化公司營銷網(wǎng)絡動能。由于公司于 2017 年 5 月實施了 2016 年度利潤分配方案，每 10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利 9 元(含稅)，因此發(fā)行價格由非公開發(fā)行股票預案(二次修訂稿)的 22.54 元/股調(diào)整至 21.64 元/股，截至 2018年 4 月 18 日，公司股票收盤價為 66.33 元，對發(fā)行對象激勵作用明顯。

　　創(chuàng)業(yè)第二年，紅利漸釋放。 自去年李曙光總上任后多次提出“二次創(chuàng)業(yè)”概念， 2018 年落實改革措施，包括 1)人才改革，提高人員薪酬，內(nèi)部競聘建立人才梯隊； 2)渠道改革，進一步落實百城千縣萬店工程； 3)機制改革，李曙光總多次強調(diào)加快解決關(guān)聯(lián)交易問題； 4)產(chǎn)品改革，聚焦“ 1+3+5”產(chǎn)品策略。我們認為市場質(zhì)疑最多的渠道利潤分配問題伴隨渠道結(jié)構(gòu)的變化和內(nèi)部變革有望逐漸解決，巨大變革必然伴隨質(zhì)疑和波折，但我們?nèi)耘f看好改革紅利的漸行漸近。

　　預期入低谷，業(yè)績?nèi)杂猩?自糖酒會以來，五糧液批價回落至 800 元左右，渠道反饋較為負面，削弱市場信心，對業(yè)績的預期也隨之落入低谷，股價回調(diào)幅度也較大。根據(jù)草根調(diào)研，春節(jié)期間發(fā)貨量整體同比有 20%左右增長，其中大商增量不明顯， 新增小商和專賣店，渠道進一步扁平化，預計春節(jié)期間完成全年計劃量的 30%，疊加普五提價 6.8%以及 1618 等占比提升帶動均價上行，雖消費稅稅基調(diào)整仍將影響上半年報表，但一季報開門紅仍可期。全年來看， 糖酒會期間公司給出 2018 年收入和利潤目標指引分別為 390 億和 150 億，我們認為伴隨新增小商和專賣店穩(wěn)步推進收入增長料壓力不大，考慮到費用率攤薄等因素，利潤增速仍有望跑贏收入。

　　盈利預測與估值： 我們預計 2017/2018 年收入分別為 306.8 億/398.1 億，同 比 分 別 +25%/29.8%, 凈 利 潤 分 別 為 97.2 億 /126.8 億 ， 同 比 分 別+43.3%/30.4%,給予 18 年 25XPE，維持買入評級。

　　風險提示： 需求回落風險，競爭加劇風險，宏觀經(jīng)濟增長不達預期風險。

　　(東吳證券(601555) 馬浩博,楊默曦)

　　順網(wǎng)科技(300113) ：平臺屬性凸顯，內(nèi)生增長可期

　　事件描述：

　　公司正式披露 2017 年年報： 報告期內(nèi)， 公司實現(xiàn)營業(yè)收入 18.16 億元，同比增加 6.70%，實現(xiàn)歸母凈利潤 5.12 億元，同比減少 1.66%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 4.89 億元，同比增加 3.12%。同時，公司發(fā)布利潤分配預案的公告，將每 10股派發(fā)現(xiàn)金股利人民幣 2.00元(含稅)。

　　投資要點：

　　17 年扣非歸母凈利潤實現(xiàn)增長， 18 年 Q1 業(yè)績增長趨勢延續(xù) 報告期內(nèi)，由于市場外部環(huán)境的變化， 受傳統(tǒng)業(yè)務頁游下降的影響，上半年公司業(yè)績承壓。但 Q3 開始， 公司主動調(diào)整業(yè)務結(jié)構(gòu)，抓住市場契機，充分發(fā)揮公司平臺優(yōu)勢，創(chuàng)新業(yè)務模式，導入包括游戲相關(guān)的周邊產(chǎn)品代理銷售類業(yè)務以及加速器類工具軟件新產(chǎn)品，取得良好發(fā)展態(tài)勢。公司 Q4 業(yè)績開始反轉(zhuǎn)，同比實現(xiàn)較好增長，全年扣除非經(jīng)常性損益的歸母凈利潤實現(xiàn)增長。 良好態(tài)勢于公司一季度得到了延續(xù)。 根據(jù)公司一季度業(yè)績預告及我們的計算，公司 2018 年 Q1 扣非歸母凈利潤達到 1.52 億-1.71 億元，相對于 2017 年一季度的 1.18 億元，同比增加達 27.69%-44.95%。

　　PUBG 助力網(wǎng)吧行業(yè)回暖， 平臺創(chuàng)新業(yè)務及廣告業(yè)務持續(xù)收益

　　基于網(wǎng)吧場景的廣告業(yè)務、 游戲相關(guān)代理銷售以及游戲加速器銷售業(yè)務將持續(xù)受益于網(wǎng)吧場景的增量流量。 自從 17 年 Q4《絕地求生》 已經(jīng)連續(xù)數(shù)月位居順網(wǎng)網(wǎng)吧指數(shù)榜首， 由于吃雞類游戲的增量流量網(wǎng)吧市場復蘇態(tài)勢明顯， 并且該態(tài)勢預計將延續(xù)。 我們預計 2018 年網(wǎng)吧流量整體相對于 2017 年增加約 20%。 另一方面， 我們預計國服 PUBG將于秋季上線以及一系列類吃雞類游戲亦將逐步上線， 屆時騰訊等游戲公司將大幅增加網(wǎng)吧場景推廣投入， 公司廣告業(yè)務將受益明顯。

　　維持目標價 26.0 元， 維持“買入”評級

　　隨著《絕地求生》持續(xù)火爆， 網(wǎng)吧市場復蘇態(tài)勢明顯， 公司將持續(xù)受益于網(wǎng)吧場景的增量流量以及廣告需求端的提振； 此外， 新增創(chuàng)新業(yè)務增厚公司業(yè)績的確定性較高。 我們預計公司 2018-2020 年 EPS 分別為 0.94 元、 1.03 元和 1.13 元，維持目標價 26.0 元，維持“買入”

　　評級

　　風險提示:監(jiān)管風險;互聯(lián)網(wǎng)娛樂平臺競爭加劇風險；上網(wǎng)服務行業(yè)下行風險。

　　(財通證券(601108) 陶冶)

　　永輝超市(601933) ：業(yè)績低于預期，高速擴張期費用率顯著提升

　　公司 1Q2018 營收同比增長 22.97%，歸母凈利潤同比增長 0.56%

　　4 月 19 日晚，公司公布 2018 年一季報，1Q2018 實現(xiàn)營業(yè)收入 187.67億元，同比增長 22.97%，增幅小于 4Q2017 增長的 25.11%。實現(xiàn)歸母凈利潤 7.48 億元，折合成全面攤薄 EPS 為 0.08 元，同比增長 0.56%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 7.46 億元，同比增長 2.42%，業(yè)績低于預期。 公司歸母凈利潤增速顯著低于營收增速的原因是： 1Q2018 公司新開門店加速， 費用率創(chuàng)下歷史新高， 銷售、管理和財務費用率較上年同期都出現(xiàn)顯著的提升。

　　綜合毛利率上升 1.86 個百分點，期間費用率上升 3.40 個百分點

　　1Q2018 公司新開綠標店 19 家、永輝生活店 47 家、超級物種 11 家。1Q2018 公司綜合毛利率為 22.79%，較上年同期上升 1.86 個百分點。1Q2018 公司期間費用率為 18.29%，較上年同期上升 3.40 個百分點，其中，銷售/ 管理/ 財務費用率分別為 14.48%/ 3.65%/ 0.16%，較上年同期分別上升 1.64/ 1.47/ 0.29 個百分點。 1Q2018 公司銷售費用率較上年同期提升的主要原因是新開門店加速，管理費用率提升的原因是股權(quán)激勵計提和物流系統(tǒng)建設，財務費用率提升的原因是結(jié)構(gòu)性存款贖回導致利息減少。

　　超市行業(yè)龍頭， 開店加速， 持續(xù)完善產(chǎn)業(yè)鏈布局， 處于高速發(fā)展期

　　公司是 A 股超市行業(yè)龍頭， 截至 2017 年末， 公司已經(jīng)在福建等 21 個省經(jīng)營 800 多家連鎖超市，經(jīng)營面積超過 500 萬平方米。 2018 年公司進入高速發(fā)展期： 1)公司股權(quán)激勵計劃出臺，有望起到強化凝聚力作用，增強員工責任感。 2)騰訊系入股，公司展店速度及新技術(shù)、新業(yè)態(tài)落地速度均有望加快。 3)公司與家樂福達成股權(quán)投資意向書，在供應鏈整合等方面合作。

　　公司費用率將持續(xù)處于高位， 下調(diào)盈利預測，維持“增持”評級我們認為公司新開門店以永輝生活店為主，開店數(shù)量較多， 物流系統(tǒng)投入巨大，費用率將持續(xù)處于高位， 我們下調(diào)對公司 2018-2020 年 EPS 的預測， 分別為 0.20/ 0.21/ 0.23 元(之前為為 0.23/ 0.28/ 0.34 元) ，維持“增持”評級。

　　風險提示： 公司外延擴張未達預期， CPI 未達預期

　　(光大證券(601788) 唐佳睿)

　　日機密封(300470)：18Q1業(yè)績高增長 在手訂單增長中樞上行

　　事件：e發(fā)_S布um2m0a1r7y]年 年報及，實現(xiàn)營業(yè)收入4.96億元，同比增長48.44%，實現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤1.20 億元，同比增長22.80%；發(fā)布2018年一季報，實現(xiàn)營業(yè)收入1.35 億元，同比增長39.77%，實現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤3065.82 萬元，同比增長84.47%。

　　1、毛利率、現(xiàn)金流及訂單：不考慮優(yōu)泰科，公司2017 年綜合毛利率為56.96%，比2016 年下降1.55 個百分點，可能是由于下游投資高景氣，對應增量市場(即主機廠訂單，毛利率略低于終端客戶)收入確認占比增加所致。同樣，由于增量市場訂單周期相對更長，主機廠對付款更嚴苛，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額略受影響。截至18Q1 公司在手訂單4.7 億元，不考慮優(yōu)泰科估計凈利潤內(nèi)生增速在40%以上，我們認為公司業(yè)績在18-19 年都有望有亮眼表現(xiàn)且確定性較強。

　　2、產(chǎn)能與技術(shù)實力：公司2017 年嚴重受限于產(chǎn)能瓶頸，目前一期擴產(chǎn)已經(jīng)完成，預計提升產(chǎn)能30%；二期擴產(chǎn)預計今年8 月完成，預計再提升產(chǎn)能40%，將為公司業(yè)務擴張打下基礎(chǔ)。同時，公司在高參數(shù)壓縮機密封以及核電密封件上實現(xiàn)多項突破，且達到進口替代水平，充分說明了公司在技術(shù)實力上的不斷提升。

　　3、外延方面：2017 優(yōu)泰科實現(xiàn)凈利潤，與產(chǎn)業(yè)基金優(yōu)先級財務費用基本抵消，實際并表貢獻較少。2018 年隨著優(yōu)先級資金成本問題的解決，優(yōu)泰科對公司業(yè)績的貢獻將更加直接。同時，收購華陽密封事宜近期有望落地，將在產(chǎn)品線(華陽在斧式密封領(lǐng)域很強)、產(chǎn)能、品牌等方面對公司形成補充。

　　盈利預測及投資建議：公司業(yè)績確定性較強，下游投資高景氣與公司龍頭優(yōu)勢擴大相疊加。不考慮華陽密封收購，我們預計2018-2020 年EPS 分別為1.71 元、2.11 元和2.55 元，對應PE 為26 倍、21 倍和17倍，維持“買入”評級。

　　風險提示：下游行業(yè)投資大幅下滑的風險，下游生產(chǎn)出現(xiàn)重大安全問題的風險等。

　　(太平洋(601099) 證券 劉瑜，劉國清)

　　智飛生物(300122) ：五價輪狀疫苗獲批 又一重磅產(chǎn)品落地

　　投資要點

　　事項：

　　公司公告其獨家代理的MSD五價輪狀疫苗獲批上市。

　　平安觀點：

　　五價輪狀疫苗獲批，產(chǎn)品升級即將展開：

　　輪狀病毒(RV)是引起嬰幼兒發(fā)生急性腸胃炎的主要原因。我國每年約有1300 萬嬰幼兒患輪狀病毒感染性腸胃炎，并可引起腸道外多臟器(心臟、肺、肝、胰腺等)損害。目前對于輪狀病毒引起的腹瀉尚無特效治療藥物，依靠接種疫苗減輕癥狀，避免嚴重腹瀉。

　　現(xiàn)階段在全球范圍銷售的RV 疫苗主要有GSK 的Rotarix 和MSD 的RotaTeq。GSK2013 年曾提交Rotarix 在中國的上市申請，后因數(shù)據(jù)問題撤回，沒有再做申請。MSD 的RotaTeq 的預防范圍包含了中國最常見的G1、G2、G3、G4 和G9 毒株，全程需接種3 劑次。

　　此次RotaTeq 占據(jù)綠色審評優(yōu)勢，在預期時間內(nèi)順利獲批。在完成進口、批簽發(fā)、招標、配送等環(huán)節(jié)后，產(chǎn)品有望在2018Q4 正式上市銷售。

　　市場空間巨大，有望為智飛帶來豐厚收益：

　　國內(nèi)現(xiàn)有RV 疫苗僅有關(guān)生所的1 價疫苗“羅威特”，年批簽發(fā)量大約在500 萬劑上下，估計出廠價在120 元/劑左右，對應6 億元生產(chǎn)端市場。

　　比對海外及香港終端價格，我們估計RotaTeq 的出廠價在300 元/劑左右。

　　當5 價RV 疫苗取代市場上4/5 的1 價苗后，其銷售規(guī)?？蛇_12 億元，對應2.4 億元利潤?？紤]到RotaTeq 上市有助于RV 疫苗接種的普及，我們認為進入銷售成熟期后，疫苗有望為智飛生物帶來3 億元/年的豐厚利潤。

　　代理協(xié)議持續(xù)15 年，到期前可商議續(xù)簽，因此可視為長期代理。

　　優(yōu)勢產(chǎn)品逐步落地，渠道優(yōu)勢得以顯現(xiàn)，維持“推薦”評級：近年來公司優(yōu)勢重磅品種陸續(xù)落地，AC-Hib、Gardasil、RotaTeq 等先后上市，為公司帶來倍數(shù)級利潤增長。公司長期自建銷售隊伍與配送管線，在業(yè)內(nèi)擁有領(lǐng)先的渠道優(yōu)勢。而當重磅產(chǎn)品與強勢渠道搭配時，可發(fā)揮共振效應，幫助公司持續(xù)向好發(fā)展。保持2018-2020 年EPS 預測為0.77/1.09/1.33 元的預測，維持“推薦”評級。

　　風險提示：

　　(1)產(chǎn)品審批進度不達預期：新產(chǎn)品上市審批所耗費的時間具有不確定性，若審批進度不及預期可能導致放量滯后；

　　(2)產(chǎn)品推廣/生產(chǎn)不達預期：如果公司產(chǎn)品因為推廣或生產(chǎn)數(shù)量不達預期導致不能按原先計劃完成銷售任務，可能影響業(yè)務增長；

　　(3)行業(yè)負面事件風險：疫苗產(chǎn)品受眾廣泛，若出現(xiàn)行業(yè)負面事件可能會導致大眾對疫苗產(chǎn)生不信任，進而影響疫苗，特別是二類苗的市場需求。

　　(平安證券 葉寅，倪亦道)

　　金鉬股份(601958) ：鉬價上漲增強盈利 凈利潤同比翻番

　　事件：4 月18 日，金鉬股份發(fā)布2017 年年報，報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營業(yè)收入102.06 億元，同比增長0.40%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤1.07 億元，同比增長99.03%；實現(xiàn)基本每股收益0.03 元。根據(jù)利潤分配預案，公司擬以2017 年末總股本3,226,604,400 股為基數(shù)，向全體股東每10 股派發(fā)現(xiàn)金股利0.40 元(含稅)，共計派發(fā)現(xiàn)金股利1.29 億元。

　　點評：

　　鉬價上漲，利潤回升。2017 年，受全球經(jīng)濟復蘇和供求關(guān)系改善影響，國際市場價格出現(xiàn)恢復性上漲行情。1-12 月MW氧化鉬平均價格為8.21 美元/磅鉬，同比上漲26.70%；國內(nèi)鉬鐵平均價格為85030 元/噸，同比上漲28.93%。公司主要業(yè)務為銅冶煉和鉬產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品，銅冶煉毛利率較低，公司主要利潤來源于鉬。鉬價的上漲使公司盈利能力得到增強，2017年全年銷售各類鉬產(chǎn)品折合鉬金屬量同比增長6.02%，鉬爐料、鉬化工和鉬金屬產(chǎn)品的毛利率分別提高了2.38 個百分點、3.92 個百分點和2.92 個百分點，綜合毛利率提高3.02 個百分點，使公司利潤得到大幅增長。

　　依托資源優(yōu)勢，開展高端金屬加工。公司及公司的子公司正在運營兩座世界級鉬礦山，分別為金堆城鉬礦和汝陽東溝鉬礦，同時公司參股的安徽金寨縣沙坪溝鉬礦為世界第一大單體鉬礦床。公司所擁有和控制的鉬資源品質(zhì)優(yōu)良，依托資源優(yōu)勢和科研優(yōu)勢，在鉬金屬深加工板塊加大新產(chǎn)品研發(fā)，積極向高端、終端應用領(lǐng)域拓展，核級鉬合金薄壁管、G6 代以上鉬靶材、高性能超長鉬帶材、大寬幅鎢及鉬鎢合金板材、造粒鉬粉產(chǎn)業(yè)化等項目取得重要進展，部分產(chǎn)品已供應客戶。

　　鋼鐵去產(chǎn)能持續(xù)進行，鉬行業(yè)前景難言樂觀。鉬的下游是鋼鐵行業(yè)，需求波動與鋼鐵產(chǎn)量密切相關(guān)。受到鋼鐵價格反彈的影響，2017 年中國和全球的粗鋼產(chǎn)量均增速均由負轉(zhuǎn)正，帶動了鉬需求的回升。但是，鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能仍將持續(xù)，2018 年鋼鐵行業(yè)繼續(xù)去產(chǎn)能3000 萬噸，基本完成“十三五”總體去產(chǎn)能的要求，我們認為，這將進而影響鉬的需求，鉬行業(yè)前景難言樂觀。

　　盈利預測及評級：我們預計公司2018-2020 年EPS 分別為0.04 元、0.04 元、0.05 元，按照2018-04-18 收盤價計算，對應PE 分別為162、156、147 倍，維持“持有”評級。

　　風險因素：鉬產(chǎn)品價格繼續(xù)下跌；安全環(huán)?；蜃匀粸暮Φ认嚓P(guān)風險；銅價上漲導致副產(chǎn)鉬增加；下游鋼鐵行業(yè)需求下降。

　　(信達證券 范海波，吳漪，丁士濤，王偉，唐伊辰)