錦江股份(600754) ：酒店業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，Q1業(yè)績超市場預(yù)期 三七互娛(002555)：一季度業(yè)績略低于預(yù)期短期發(fā)展進入蓄力期 中鼎股份(000887) ：一季報業(yè)績符合預(yù)期，產(chǎn)品從散件向總成延伸 中青旅(600138) ：業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，天氣拖累下增長仍穩(wěn)健 國禎環(huán)保(300388) ：稀缺民營水務(wù)運營平臺，技術(shù)積淀打造水環(huán)境治理標桿 招商銀行(600036) ：凈息差上行，投入增加

　　錦江股份：酒店業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，Q1業(yè)績超市場預(yù)期

　　錦江股份

　　事件：公司發(fā)布18年一季報，實現(xiàn)營業(yè)收入32.51億元，同比增長14.48%；實現(xiàn)營業(yè)利潤2.59億元，同比增長135.01%；實現(xiàn)歸屬凈利2.30億元，同比增長15.78%；扣非凈利6,915萬元，同比增長32.75%。

　　投資要點

　　鉑濤、維也納兩大系列驅(qū)動主業(yè)穩(wěn)健成長。公司一季度實現(xiàn)營收32.51億元(+14.48%)，歸母凈利2.30億元(+15.78%)，主要由于：1)鉑濤和維也納盈利增長，2)肯德基投資收益增長?？鄯莾衾?.69億元(+32.75%)，Q1發(fā)生非經(jīng)常性損益1.61億，主要包括：1)錦江之星子公司動遷補償約0.78億元；2)出售長江證券(000783) 股票1300萬股取得投資收益0.77億元(去年同期0.87億)；3)法國盧浮企業(yè)所得稅率下調(diào)3.09%，稅收返還0.58億(去年同期1.10億)。Q1業(yè)績符合預(yù)期，超市場預(yù)期。

　　酒店業(yè)務(wù)良性增長，淡季表現(xiàn)超預(yù)期。酒店業(yè)務(wù)營收31.95億元(+15.10%)，整體增速穩(wěn)定；整體毛利率90.30%(+0pct)，盈利能力保持。

　　境內(nèi)營收22.95億元(+15.12%)，較17Q4增速提升1.37pct，淡季表現(xiàn)良好，實現(xiàn)超預(yù)期；境外營收9.0億元(+15.06%)保持較高增速。

　　鉑濤和維也納兩大系列盈利顯著增長，表現(xiàn)亮眼；錦江之星效益改善突出。維也納營收達5.96億元，增長顯著(+31%)，凈利潤6227萬，實現(xiàn)翻番(+102%)；鉑濤營收達9.68億，并保持15.6%的增速，實現(xiàn)盈利3269萬，較去年同期扭虧為盈；錦江之星效益改善突出，營收(3.16億)同比下降2.7%的同時凈利潤增長104%。

　　餐飲業(yè)務(wù)營收下滑效益提升，肯德基投資收益增厚業(yè)績。餐飲業(yè)務(wù)營收0.56億元(-12.33%)，主要由于：1)錦江食品(團膳業(yè)務(wù))營收同比增長，2)錦亞餐飲(中式快餐連鎖)營收同比下降，3)錦江同樂因關(guān)閉1家門店營收同比下降。毛利率52.86%(+2.23pct)，資源整合帶動效益提效。同時上?？系禄⒑贾菘系禄?、蘇州肯德基和無錫肯德基投資收益比上年同期增加。

　　整合深入，期間費用率穩(wěn)步下降。銷售費用率(58.00%)下降4.37pct，隨著酒店體量擴大+直銷渠道占比提升+品牌效應(yīng)逐步樹立，營銷投入與渠道費用有望進一步下降；管理費用率(27.78%)提升1.47pct，主要由于業(yè)務(wù)整合期間存在重復(fù)發(fā)生的費用；財務(wù)費用率(3.44%)下降0.07pct。

　　境內(nèi)酒店提價節(jié)奏保持，拉動RevPAR上漲，增速超預(yù)期。前三月累計RevPAR在淡季實現(xiàn)7%以上的RevPAR增速，好于預(yù)期。RevPAR受漲價(190.06元/間，+9.53%)驅(qū)動較為顯著，同比增長7.77%(142.14元/間)，入住率略有下滑(74.79%，-1.22pct)，主要受提價和加速擴張影響。

　　【中端酒店】大力擴張對入住率具有更大的影響(78.33%，-2.20pct)，持續(xù)提價力度不減(255.77元/間，+5.19%)，RevPAR保持良性增長(200.34元/間，+2.31%)。

　　【經(jīng)濟型酒店】提價幅度較中端略低(154.59元/間，+3.69%)，入住率受略有下降(73.00%，-1.54pct)，RevPAR保持良性增長(112.85元/間，+1.55%)。

　　大陸境外酒店降價提升入住率，驅(qū)動RevPAR上漲。平均RevPAR32.20歐元/間(+0.03%)，主要由于平均房價下降(54.28歐元/間)4.60%，入住率(59.32%)提升2.75pct。

　　【中端酒店】RevPAR32.58歐元/間(-8.89%)，平均房價62.72歐元/間(-9.91%)，入住率51.95%(+0.58pct)。

　　【經(jīng)濟型酒店】RevPAR32.03元/間(+5.29%)，平均房價51.28元/間(-0.31%)，入住率62.46%(+3.32pct)。

　　加盟發(fā)力，擴張持續(xù)加速，中端酒店占比持續(xù)提升。加盟占比持續(xù)提升，帶動凈利潤提升顯著，加盟收入4.78億元(+70%)，其中首次加盟收入同增125%。

　　門店整合持續(xù)，效益有望實現(xiàn)進一步提升。截至18Q1末，已開業(yè)酒店6858家，Q1新開業(yè)酒店258家，關(guān)店94家，凈開業(yè)164家(直營-10家，加盟+174家)。

　　已開業(yè)門店中直營1045家(占比15.24%)，加盟5813家(占比84.76%)，加盟占比持續(xù)提升(較17年末提升0.52pct)。

　　中端酒店門店數(shù)1808家(占比26.36%，較17年末提升1.50pct)，房間數(shù)占比34.43%，中端酒店仍為擴張重心。

　　已簽約未開業(yè)酒店保持高位，持續(xù)擴張可期，已簽約酒店9682家,其中未開業(yè)2824家。

　　業(yè)績展望：酒店行業(yè)景氣持續(xù)，二季度有望維持較高增長。公司預(yù)計2018Q2酒店收入35.15-38.85億元，同比增長3.7%-14.6%，大陸境內(nèi)24.8-27.5億元(+4%~+16%)，大陸境外1.33-1.47億歐元(-2%~+9%)。

　　盈利預(yù)測：預(yù)計18-20年歸屬凈利分別為10.5(+19%)、12.4(+18%)、14.3(+16%)億元，EPS分別為1.10、1.29、1.49元，對應(yīng)PE分別為29、25、21倍。

　　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟波動、酒店擴張不及預(yù)期等風(fēng)險。東吳證券(601555) 湯軍

　　 錦江股份：酒店業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，Q1業(yè)績超市場預(yù)期 三七互娛：一季度業(yè)績略低于預(yù)期短期發(fā)展進入蓄力期 中鼎股份：一季報業(yè)績符合預(yù)期，產(chǎn)品從散件向總成延伸 中青旅：業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，天氣拖累下增長仍穩(wěn)健 國禎環(huán)保：稀缺民營水務(wù)運營平臺，技術(shù)積淀打造水環(huán)境治理標桿 招商銀行：凈息差上行，投入增加

　　三七互娛：一季度業(yè)績略低于預(yù)期短期發(fā)展進入蓄力期

　　三七互娛

　　事件：公司發(fā)布2018年一季報，2018年一季度實現(xiàn)營收16.61億元，同比增長2.62%，實現(xiàn)歸母凈利潤4.10億元，同比下降5.30%，扣非歸母凈利潤3.92億元，同比增長13.56%；同時公司預(yù)計2018年上半年實現(xiàn)歸母凈利潤7.6-8.6億元，同比增長-10.65-1.11%，預(yù)計2018年上半年扣非歸母凈利潤7.4-8.4億元，同比增長-2.47-10.71%。

　　投資要點：

　　一季度業(yè)績略低于預(yù)期，銷售費用率處于高位:公司發(fā)布2018年一季報，2018年一季度實現(xiàn)營收16.61億元，同比增長2.62%，實現(xiàn)歸母凈利潤4.10億元，同比下降5.30%，整體略低于預(yù)期。剔除去年一季度同期公司確認處置上海喆元股權(quán)的稅后投資收益8,250萬影響，實際扣非歸母凈利潤3.92億元，同比增長13.56%。從銷售費用在營收中占比變化來看，2018Q1銷售費用率為32.2%，高于2017年與2016年同期，體現(xiàn)用戶ARPU值的增長與買量成本間的關(guān)系，公司成本受線上買量成本提升的影響較為明顯。

　　后續(xù)將上線自研傳奇類手游與海外代理產(chǎn)品，豐富產(chǎn)品矩陣下預(yù)期業(yè)績穩(wěn)健增長：公司預(yù)計二季度將上線營《傳奇類H5項目X》等自研手游產(chǎn)品以及《PrimalWars：DinoAge》等代理手游產(chǎn)品，預(yù)計三季度上線《靈諭》(暫定名)、《傳奇類手游項目Y》等自研手游產(chǎn)品以及《楚留香》等代理手游，海內(nèi)外豐富的產(chǎn)品線保障業(yè)績的穩(wěn)定性。在扣除非經(jīng)常損益影響，預(yù)計2018上半年實現(xiàn)扣非歸母凈利潤7.4-8.4億元，同比增長-2.47-10.71%，預(yù)期業(yè)績穩(wěn)健增長。

　　短期發(fā)展進入蓄力期，中長期發(fā)展空間可期：公司作為手游行業(yè)的二線龍頭廠商，擅長手游買量打法，短期面臨行業(yè)競爭加劇以及買量成本上升帶來的壓力。憑借當前自研與代理產(chǎn)品的穩(wěn)定表現(xiàn)，以及后續(xù)海內(nèi)外豐富的產(chǎn)品線，公司整體業(yè)績依然具有較強的穩(wěn)定性。在行業(yè)面臨洗牌與中長尾廠商處于出清階段的情況下，擁有核心競爭優(yōu)勢的廠商依然有望進一步提升市場份額，中長期的發(fā)展空間仍然值得期待。

　　投資建議：公司2018年一季度業(yè)績略低于此前預(yù)期，銷售費用率仍然處于高位?？紤]海內(nèi)外豐富的產(chǎn)品線，我們認為公司業(yè)績具有較強的穩(wěn)定性。我們判斷公司短期發(fā)展進入蓄力期，中長期發(fā)展空間在公司具備較強核心競爭力的前提下，仍然值得期待?？紤]整體市場競爭環(huán)境加劇與公司季度銷售費用率的高企，我們適當下調(diào)了公司的盈利預(yù)測，預(yù)計公司2018/2019/2020年EPS分別為0.78/0.89/0.98元，對應(yīng)當前股價PE為18/16/15倍，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：現(xiàn)有產(chǎn)品運營數(shù)據(jù)下滑過快，新產(chǎn)品上線表現(xiàn)不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇。東吳證券 張良衛(wèi),肖文瀚

　　 錦江股份：酒店業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，Q1業(yè)績超市場預(yù)期 三七互娛：一季度業(yè)績略低于預(yù)期短期發(fā)展進入蓄力期 中鼎股份：一季報業(yè)績符合預(yù)期，產(chǎn)品從散件向總成延伸 中青旅：業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，天氣拖累下增長仍穩(wěn)健 國禎環(huán)保：稀缺民營水務(wù)運營平臺，技術(shù)積淀打造水環(huán)境治理標桿 招商銀行：凈息差上行，投入增加

　　中鼎股份：一季報業(yè)績符合預(yù)期，產(chǎn)品從散件向總成延伸

　　中鼎股份

　　事件：中鼎股份發(fā)布 2018 年一季報： 公司 2018 年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入 30.41 億元，同比增長 25.2%，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤 3.77 億元，同比增長 20.2%，扣非后歸屬于上市公司股東凈利潤 3.58 億元， 同比增長 15.3%。

　　投資要點：

　　一季度業(yè)績符合預(yù)期，國際化布局平滑增速 報告期內(nèi)公司實現(xiàn)營業(yè)收入 30.41 億元，同比增長 25.2%； 實現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤 3.77億元，同比增長 20.2%。銷售毛利率為 28.6%(同比-2.0pct)，三項費用率合計 13.4%(同比-0.7pct)，銷售凈利率 12.8%(同比-0.5pct)。同期得益于國際化布局，公司營收利潤保持良好增長態(tài)勢，單一市場的波動對公司整體業(yè)績干擾不大。海外市場的業(yè)務(wù)增長有效的彌補了國內(nèi)市場增速放緩的影響，旗下各項并購業(yè)務(wù)順利落地，公司行業(yè)內(nèi)龍頭效應(yīng)顯著。報告期內(nèi)毛利率出現(xiàn)下降，主要是原材料成本受限于環(huán)保限產(chǎn)等因素影響， 價格有所上漲。費用方面管控效果較好，三項費用率同比下降 0.7 個百分點，匯兌損失引起財務(wù)費用率有所提升。由于 TFH 于2017 年 3 月開始并表，扣除同期低基數(shù)因素及匯兌損益影響，老業(yè)務(wù)業(yè)績增速約為 20%，符合預(yù)期。

　　產(chǎn)品從散件向總成發(fā)展，業(yè)務(wù)競爭力優(yōu)勢明顯 公司通過海內(nèi)外收購整合，目前形成冷卻系統(tǒng)、降噪減振底盤系統(tǒng)、密封系統(tǒng)、空氣懸掛及電機系統(tǒng)四大業(yè)務(wù)。通過收購后的落地設(shè)廠整合，公司吸收國外先進技術(shù)，把產(chǎn)品應(yīng)用在包括中國在內(nèi)的全球市場。公司產(chǎn)品單車價值量不斷上升，從過去的零部件散件向零部件總成產(chǎn)品不斷發(fā)展。其中收購 AMK后整合的空氣懸掛及電機系統(tǒng)更是具備國際領(lǐng)先的競爭力，受到高端客戶如捷豹路虎等的認可。

　　新能源板塊發(fā)展迅速，未來業(yè)績重要看點 公司在電池冷卻系統(tǒng)、電機密封、電池模具密封、電池電機減振降噪、電橋密封總成等多個新能源板塊處于國際領(lǐng)先水平，且發(fā)展速度較快。目前公司新能源收入占比接近 10%，是業(yè)績的重要貢獻力量。隨著電動化趨勢越演越烈，公司有望憑借技術(shù)、產(chǎn)品優(yōu)勢在新能源零部件藍海中迅速成長。配套客戶既包括上汽、吉利、比亞迪(002594) 等傳統(tǒng)廠家，也有車和家、 蔚來等新興造車勢力，此外公司也給寧德時代等新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈下的龍頭企業(yè)供貨，未來增長空間很大。

　　盈利預(yù)測和投資評級： 維持買入評級 預(yù)計公司 2018/2019/2020 年EPS 為 1.05/1.22/1.41 元，對應(yīng)當前股價 PE 分別為 15/13/12 倍， 維持買入評級。

　　風(fēng)險提示： 海外市場收入增長不及預(yù)期；國產(chǎn)化落地進程不及預(yù)期；新能源汽車及汽車電子業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；原材料價格波動的風(fēng)險。國海證券(000750) 周紹倩

　　 錦江股份：酒店業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，Q1業(yè)績超市場預(yù)期 三七互娛：一季度業(yè)績略低于預(yù)期短期發(fā)展進入蓄力期 中鼎股份：一季報業(yè)績符合預(yù)期，產(chǎn)品從散件向總成延伸 中青旅：業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，天氣拖累下增長仍穩(wěn)健 國禎環(huán)保：稀缺民營水務(wù)運營平臺，技術(shù)積淀打造水環(huán)境治理標桿 招商銀行：凈息差上行，投入增加

　　中青旅：業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，天氣拖累下增長仍穩(wěn)健

　　中青旅

　　事件：公司發(fā)布17年年報及18年一季報，17年實現(xiàn)營業(yè)收入110.20億元，同比增長6.70%；實現(xiàn)歸母凈利潤5.72億元，同比增長18.24%；實現(xiàn)扣非凈利潤4.31億元，同比增長16.04%。擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1元(含稅)。18年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入25.07億元，同比增長22.82%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.99億元，同比增長14.02%；實現(xiàn)扣非凈利潤0.94億元，同比增長4.37%。

　　投資要點

　　全年業(yè)績穩(wěn)步提升。17年實現(xiàn)營收110.20億元(+6.70%)，歸母凈利5.72億元(+18.24%)，扣非凈利4.31億元(+16.04%),業(yè)績實現(xiàn)穩(wěn)步增長，非經(jīng)常性損益主要包括政府補助(2.69億)。兩大景區(qū)表現(xiàn)良好，各項業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健。

　　烏鎮(zhèn)：“文化+會展”小鎮(zhèn)影響力日趨擴大，客流增速保持穩(wěn)定，17年營收16.46億元(+20.93%)，凈利潤6.92億，凈利率42%(+2pct)，盈利能力實現(xiàn)提升。

　　接待游客1013.48萬人次(+11.81%)，其中東柵游客468.91萬人次(+9.06%)，西柵游客544.57萬人次(+14.28%)，東柵作為成熟景區(qū)仍保持超過5%的客流增速，展示出其核心價值與創(chuàng)新活力，而西柵受益于互聯(lián)網(wǎng)大會等活動影響和品牌打造，客流超越東柵并保持高增長。

　　客單價上，烏鎮(zhèn)17年客單價162元(+8.22%)，增速創(chuàng)14年以來的新高，主要受益于消費升級和西柵較高的客單價帶來的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

　　Q4單季客流同比增長5%(211萬人次)，淡季表現(xiàn)良好。

　　古北水鎮(zhèn)：精準營銷提升景區(qū)市場認知度，量價齊升驅(qū)動收入增長，17年營收9.79億元(+35.16%)，實現(xiàn)凈利潤1.14億元(-45%)。

　　17年接待游客增速保持穩(wěn)健(275.36萬人次，yoy+12.89%)，客單價大增貢獻收入(356元，yoy+20%)。

　　Q4客流微降，Q1基本持平，配合營銷活動和產(chǎn)品開發(fā)，淡季客流增長仍具備空間。旅行社業(yè)務(wù)：“旅游+”戰(zhàn)略創(chuàng)造新活力，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，實現(xiàn)營收37.76億元(-2.49%)，毛利率7.91%(+0.33pct)，18年將啟動北非包機項目，提供靈活的“機+酒”打包產(chǎn)品和可天天出發(fā)的自由行產(chǎn)品，不斷推進旅行社服務(wù)的精細化程度。

　　酒店業(yè)務(wù)：中端酒店精準定位，品牌擴張助推業(yè)務(wù)利潤雙增長，營收4.32億元(+16.59%)，毛利率80.64%(-2.39pct)，截至17年底，山水酒店共有門店87家，包括58家開業(yè)店和29家籌建店，已簽約項目27個，其中直營類1個，托管類1個，加盟類25個。

　　整合營銷業(yè)務(wù)：“區(qū)域、業(yè)態(tài)、行業(yè)、線上線下”思維協(xié)同，行業(yè)領(lǐng)先地位穩(wěn)固，保持了旅游目的地營銷、國際會議、海外活動、大型博覽會運營等領(lǐng)域的市場第一，實現(xiàn)營收20.62億元(+4.36%)，毛利率17.13%(+1.14pct)，凈利潤受人工成本等支出上升和政府補助下降影響下滑24.38%。

　　IT產(chǎn)品銷售與技術(shù)服務(wù)：營收30.06億元(+13.09%)，毛利率13.28%(-0.99pct)，其中創(chuàng)格科技營收同比增長13.65%，凈利潤基本持平，風(fēng)采科技營收同比增長5.65%，凈利潤基本持平，但由于和四川福彩中心續(xù)簽的合作條款發(fā)生較大變化，預(yù)計18年福彩業(yè)務(wù)凈利潤將出現(xiàn)較大幅度降低，中青旅大廈持續(xù)為公司帶來穩(wěn)定的租金收入和利潤來源。

　　經(jīng)營效率保持，費用增長受經(jīng)營擴張驅(qū)動。17年銷售費用率11.0%(-0.1pct)，宣傳投入有所減少；管理費用率5.8%(+0.7pct)，因經(jīng)營擴張導(dǎo)致對應(yīng)工資成本增長11%；財務(wù)費用率0.7%(+0.2pct)，主要由于銀行貸款利息增加。

　　18Q1烏鎮(zhèn)受天氣影響，管理提效增厚業(yè)績。18Q1實現(xiàn)營收25.07億元(+22.8%)，歸母凈利0.99億元(+14.02%)，扣非凈利0.94億元(+4.37%)：1)烏鎮(zhèn)受天氣影響Q1游客同比下降18.3%，依靠提價優(yōu)勢，營收同比增長4.31%。古北游客基本持平，依靠“會”+“展”、“長城+”戰(zhàn)略，提高客單價，營收同比增長16.93%。2)中青博聯(lián)成功中標多個直銷客戶年會項目，憑借獨特服務(wù)模式和高運營水平，營收同比增長57%。3)山水酒店輕重并舉，營收同比增長15.64%。4)旅行社新增“私家團”產(chǎn)品、持續(xù)創(chuàng)新。5)經(jīng)營效率提升顯著，銷售費用、管理費用、財務(wù)費用率分別同比下降1.14、0.79、0.04pct。

　　政府補貼常態(tài)化，顯著增厚公司利潤。由于在世界互聯(lián)網(wǎng)大會籌備過程中做出的突出貢獻，為支持互聯(lián)網(wǎng)大會配套項目建設(shè)，烏鎮(zhèn)旅游獲得桐鄉(xiāng)市財政局7.97億元補助款，18年一季度末已全部到賬。

　　光大入主，靜待戰(zhàn)略布局推進。18年1月中青旅控股股東中國青旅集團的控股股東變更為光大集團，有望助力中青旅戰(zhàn)略布局：(1)光大擁有金融全牌照、酒店、會展和景區(qū)等資產(chǎn)，具有旅游資源開發(fā)能力；(2)新任董事長李曉鵬兼任中國旅游協(xié)會副會長，具有行業(yè)背景；(3)光大將中青旅列入一級直屬企業(yè)序列，目標用五年將其打造為國際一流的旅游綜合服務(wù)商。

　　盈利預(yù)測：預(yù)計18-20年歸屬凈利6.88(+20.4%)、8.26(+20.0%)、9.67(+17.1%)億元，EPS為0.95、1.14、1.34元，對應(yīng)PE為22、18、16倍。

　　風(fēng)險提示：可能存在客流增長低于預(yù)期的風(fēng)險。東吳證券 湯軍

　　 錦江股份：酒店業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，Q1業(yè)績超市場預(yù)期 三七互娛：一季度業(yè)績略低于預(yù)期短期發(fā)展進入蓄力期 中鼎股份：一季報業(yè)績符合預(yù)期，產(chǎn)品從散件向總成延伸 中青旅：業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，天氣拖累下增長仍穩(wěn)健 國禎環(huán)保：稀缺民營水務(wù)運營平臺，技術(shù)積淀打造水環(huán)境治理標桿 招商銀行：凈息差上行，投入增加

　　國禎環(huán)保：稀缺民營水務(wù)運營平臺，技術(shù)積淀打造水環(huán)境治理標桿

　　國禎環(huán)保

　　民營控股、國企參股的稀缺水務(wù)運營平臺。 公司以熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務(wù)起家，逐步轉(zhuǎn)型為以生活污水處理為主的水務(wù)運營平臺， 2017 年引入戰(zhàn)略投資者安徽鐵路基金，民企活力+國企資源強強聯(lián)手打造民營水務(wù)龍頭， 5.97 億可轉(zhuǎn)債已發(fā)行， 初始轉(zhuǎn)股價格為 21.04 元。

　　運營業(yè)務(wù)未來三年 CAGR 大于 40%： 目前公司在手污水處理產(chǎn)能合計446 萬噸/日，累計投運規(guī)模約為 350 萬噸/日，考慮到： 1)省外運營業(yè)務(wù)持續(xù)拓展； 2)近三年年均新增污水處理能力為 70 萬噸/日以上； 3)在建項目將集中于今明兩年投產(chǎn)； 4)存量項目存在提標改造需求，因此我們預(yù)計未來 3 年， 新建+改造運營業(yè)務(wù)收入 CAGR 有望大于 40%。

　　資本成為核心競爭力，優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流提供持續(xù)支撐： 公司還原后的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流 2014-2017 年分別為 2.34、 0.69、 1.99、 3.82 億，占比凈利潤規(guī)模一直維持在 150%以上，造血能力顯著；同時，公司發(fā)行 2 期產(chǎn)品(一期已募資 4.5、 二期擬募資 3 億元)，保障優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流持續(xù)支撐。

　　阜陽項目示范意義彰顯，黑臭河道業(yè)務(wù)提供充足彈性：

　　1) 市場空間：“水十條”和《城市黑臭水體整治工作指南》提出黑臭河道治理剛性目標，目前 36 個重點城市黑臭河道合計 681 條、面積合計 130.1平方公里，截至 2018 年 2 月已完成治理數(shù)量 432 條、面積 71.9 平方公里，短期來看， 36 個重點城市的黑臭河道治理空間約為 45.40 億；長期來看，地級及以上城市黑臭水體整治控源截污涉及的設(shè)施建設(shè)投資約 1700 億元。

　　2)政策方向： PPP 領(lǐng)域政策引導(dǎo)的方向是限制國企央企進入以及更加重視企業(yè)后端的運營能力，而公司作為民營控股、國企參股的水務(wù)運營平臺，運營能力優(yōu)勢彰顯， 有望在行業(yè)格局競爭優(yōu)化的發(fā)展趨勢中充分獲益。

　　3) 示范項目： 此次阜陽項目落地后示范效應(yīng)顯著， 未來更多優(yōu)質(zhì)項目落地可期， 目前在手工程訂單 47.60 億，有望為業(yè)績增長提供充足彈性。

　　工業(yè)水處理市場空間待釋放，收購麥王實現(xiàn)戰(zhàn)略布局。 以 200 億噸/年工業(yè)廢水量計算， 新建+改造設(shè)施市場空間約為 1796 億以上、未來運營市場空間有望達到 1000 億元/年。行業(yè)空間釋放的催化劑明顯： 自上而下，多項針對工業(yè)企業(yè)的環(huán)保政策加速落地；自下而上，企業(yè)盈利能力提升利于環(huán)保需求釋放。公司收購麥王環(huán)境切入工業(yè)廢水業(yè)務(wù)領(lǐng)域， 憑借在手核心技術(shù)+優(yōu)質(zhì)客戶資源，實現(xiàn)戰(zhàn)略化布局，遠期打開成長空間值得期待。

　　盈利預(yù)測： 預(yù)計公司 2018-2020 年 EPS 分別為 0.96、 1.38、 2.03 元，對應(yīng) PE 分比為 25、 17、 12 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。

　　風(fēng)險提示： 宏觀層面：經(jīng)濟下行降低終端用戶需求，污水處理量不達市場預(yù)期；行業(yè)層面：工業(yè)污水處理市場空間釋放緩慢；公司層面：在手訂單執(zhí)行速度不達預(yù)期；新承接訂單情況不達預(yù)期。東吳證券 袁理,劉博

　　 錦江股份：酒店業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，Q1業(yè)績超市場預(yù)期 三七互娛：一季度業(yè)績略低于預(yù)期短期發(fā)展進入蓄力期 中鼎股份：一季報業(yè)績符合預(yù)期，產(chǎn)品從散件向總成延伸 中青旅：業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，天氣拖累下增長仍穩(wěn)健 國禎環(huán)保：稀缺民營水務(wù)運營平臺，技術(shù)積淀打造水環(huán)境治理標桿 招商銀行：凈息差上行，投入增加

　　招商銀行：凈息差上行，投入增加

　　招商銀行

　　財報亮點： 1、日均凈息差上行：大幅回升 11bp 至 2.55%， 部分由于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，部分由于負債穩(wěn)定。 2、資產(chǎn)質(zhì)量保持優(yōu)異：實現(xiàn)不良雙降。 財報不足： 1、存款增速較弱： 環(huán)比增長 0.1%。 2、業(yè)務(wù)管理費上升較快，同比+21%，拉低 ppop 增速。

　　財報概覽： 1 季度營收增速繼續(xù)上行； PPOP 增速有下降，或與 Fintech和零售持續(xù)投入有關(guān)；凈利潤則保持平穩(wěn)高增。 1Q17、 1H17、 1-3Q17、2017、 1Q18 營收、 PPOP、歸母凈利潤同比增速分別為-2.4/-0.2/3.4/5/7.2、1.2/1.1/2.9/3.8/2.9、 8.9/11.4/12.8/13/13.5。

　　1Q18 業(yè)績增長拆分：規(guī)模、息差、撥備正向貢獻業(yè)績；非息、成本負向貢獻。 邊際變化： 1、正向因子變化情況：息差大幅回升、正向貢獻業(yè)績；規(guī)模正向貢獻程度有減弱。 2、負向因子變化： 1 季度非息較弱，負向貢獻度加大；公司加大金融科技投入力度，成本進一步負向貢獻業(yè)績(息差、非息收入為剔除 I9 影響的結(jié)果)。

　　投資建議： 公司 18E 19E PB 1.45X/1.28X； PE 9.36X/8.4X(股份行 PB0.85X/0.76X， PE 6.95X/6.53X)， 招商銀行基本面扎實，戰(zhàn)略執(zhí)行堅定有力；零售業(yè)務(wù)成體系運轉(zhuǎn)，護城河深；在銀行股中具有“稀缺性”，值得長期持有。招行是我們重點推薦的優(yōu)秀公司。

　　風(fēng)險提示： 經(jīng)濟下滑超預(yù)期。中泰證券 戴志鋒