社融增速未來(lái)會(huì)是“相機(jī)抉擇”：經(jīng)濟(jì)本身越好，增速就越低；經(jīng)濟(jì)本身越弱，增速就越高。政策的主基調(diào)仍然是金融去杠桿，所以經(jīng)濟(jì)本身越強(qiáng)，政策壓社融(影子銀行)的動(dòng)力就越強(qiáng)；同時(shí)政策有底線思維，經(jīng)濟(jì)越弱，監(jiān)管的力度就有可能放松。

　　微觀層面是如何操作的？一系列監(jiān)管文件(包括資管新規(guī))明確的規(guī)定有兩點(diǎn)：一是新增的違規(guī)融資(如非標(biāo))是不讓做了，二是存量的違規(guī)融資叫做“新老劃斷”，允許自然到期。沒(méi)有明確規(guī)定的：存量的違規(guī)融資能不能續(xù)做？存量的非標(biāo)估計(jì)占存量的貸款比例20%以上，這塊規(guī)定上的空白地帶，這對(duì)社融的未來(lái)增速影響很大。前四個(gè)月，信托貸款和委托貸款環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，表明監(jiān)管偏嚴(yán)，一些明顯違規(guī)的融資不讓續(xù)做了。未來(lái)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱，監(jiān)管力度就可能放松；而銀行“貓和老鼠”游戲玩得已久，放貸行為自然會(huì)調(diào)整。

　　今年是對(duì)銀行資產(chǎn)端全面監(jiān)管的第一年：對(duì)表內(nèi)外資產(chǎn)的總量和結(jié)構(gòu)的監(jiān)管的第一年，去杠桿的方向不變。我們是今年市場(chǎng)最早提出這個(gè)觀點(diǎn)：今年監(jiān)管重點(diǎn)是打擊“影子銀行”和“非標(biāo)”，體現(xiàn)在社融增速會(huì)下降，對(duì)經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響更直接；結(jié)構(gòu)上，融資平臺(tái)和房地產(chǎn)融資受限。去年主要監(jiān)管在負(fù)債端，體現(xiàn)在M2的增速下降。

　　金融監(jiān)管處于中間階段。我們對(duì)金融監(jiān)管周期的研究，判斷金融監(jiān)管分三階段：第一步：通過(guò)產(chǎn)業(yè)的供給側(cè)改革，排除實(shí)業(yè)的“雷”，第二步：降低金融風(fēng)險(xiǎn)、讓金融風(fēng)險(xiǎn)充分暴露。第三步：打破對(duì)金融機(jī)構(gòu)的“隱形擔(dān)保”、破除對(duì)投資者的“剛兌”。目前還在第二階段：降低金融風(fēng)險(xiǎn)、讓風(fēng)險(xiǎn)充分暴露。

　　外部的不確定性，讓政策的“底線思維”更強(qiáng)。在經(jīng)濟(jì)還沒(méi)明顯轉(zhuǎn)弱時(shí)，政策就體現(xiàn)出“底線思維”：提出擴(kuò)大內(nèi)需、降準(zhǔn)、資管過(guò)渡期延長(zhǎng)。在這種背景下，社融增速不會(huì)明顯快速下降。

　　基本面穩(wěn)健，底部帶來(lái)穩(wěn)健收益。目前我們對(duì)銀行股更為積極：由于政策有底線思維，市場(chǎng)預(yù)期足夠低，整個(gè)銀行板塊已到底部；優(yōu)質(zhì)銀行的基本面保持穩(wěn)健上行，耐心持有銀行股，會(huì)帶來(lái)穩(wěn)健收益。繼續(xù)推薦農(nóng)行、工行、建行和招行。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期。