5月13日晚上11點，富士康回A股上市的招股意向書披露，證券簡稱為“工業(yè)富聯(lián)”(富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)股份有限公司)，代碼為“601138.SH”。

　　憑借募資270億元、綠色通道快速過會、突破“設(shè)立三年不到即上市”等眾多話題點，富士康上市備受矚目，在資本圈掀起了滔天巨浪。更因特殊的臺資背景、前些年“血汗工廠”的名聲、所謂“統(tǒng)戰(zhàn)第一股”等，也頗為公眾所關(guān)注。

　　然而，對于這同一件事情，微博大V之間產(chǎn)生了巨大的分歧。

　　一、對富士康上市，為何金融圈和制造圈的感受迥異？

　　富士康IPO，金融圈的心情是這樣子的：憑什么？憑什么？深深的迷茫、心傷、不自信……

　　而制造業(yè)精英們看富士康，則是熱情洋溢：牛！真牛！沒有干過制造業(yè)的人，根本無法體會到富士康的牛氣！

　　他們話題的焦點，富士康，到底是怎樣謎一般的企業(yè)呢？帶著心中的疑惑，新財富小編翻了一遍工業(yè)富聯(lián)487頁的招股書。以下文章，工業(yè)富聯(lián)和富士康的名稱混用，因為富士康的確更順口點。

　　二、上市前負(fù)債為何劇增600億，兩年凈籌資負(fù)270億元？

　　經(jīng)歷了復(fù)雜重組后，盡管工業(yè)富聯(lián)的持股結(jié)構(gòu)看起來清晰，但是其過往三年的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表里卻多了兩處疑問。

　　從招股書上看，工業(yè)富聯(lián)的合并總負(fù)債從2016年末的582億元上升到了2017年末的1204億元，增加了600多億元，翻了一倍多，而與此同時，總資產(chǎn)卻只增長了不到10%，導(dǎo)致其股東權(quán)益從775億元下降到了282億元。這也導(dǎo)致其負(fù)債率從2016年末的43%上升到了81%。這是否是因為大幅重組帶來的呢？

　　另外一點，2015-2016年間，其籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量都為巨額負(fù)數(shù)，2015年為負(fù)46億元，籌資活動為負(fù)數(shù)，說明這兩年公司大幅償還了借款或者是向投資者進(jìn)行了大比例分紅。2016年籌資現(xiàn)金流再次為負(fù)，且凈流出224.8億元，即當(dāng)年償還貸款+分紅的金額比起新增融資(股權(quán)融資+債權(quán)融資)，竟然多出了220多億元(表3)。

　　2015-2016年還掉的錢、分掉的紅利，籌資的凈支出合計270億元。兩年時間，從公司能拿出近270億去償還貸款、分紅，那么此次富士康上市準(zhǔn)備融資多少呢？

　　三、富士康這次準(zhǔn)備融資多少？

　　招股書顯示，本次工業(yè)富聯(lián)擬公開發(fā)行不超過19.695億股A股股票，全部為新股發(fā)行，占發(fā)行后總股本的10%。發(fā)行前每股收益0.9元，每股凈資產(chǎn)1.59元。按募資額272.53億元計算，每股發(fā)行價大約為13.84元。這個數(shù)字，好像和它2015-2016年還錢和分紅的凈支出相近。

　　本次發(fā)行的初步詢價時間為5月17-18日，23日發(fā)布公告，24日進(jìn)行申購，25日繳款。發(fā)行結(jié)束后公司將盡快申請在上海證券交易所上市。依此來看，我們將在六一兒童節(jié)時喜迎富士康上市。

　　發(fā)行結(jié)束后，工業(yè)富聯(lián)的總股本將變成196.953億股。

　　四、巨額融資，是為了從代工轉(zhuǎn)型嗎？

　　本次IPO主體取名為工業(yè)富聯(lián)，含義是工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)占主流、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和云平臺為其最重要的兩項業(yè)務(wù)。不過考察其募資的投向，以投資金額看，手機(jī)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的智造升級仍占主流。

　　據(jù)披露，工業(yè)富聯(lián)主要聚焦于工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺構(gòu)建、云計算及高效能運(yùn)算平臺、高效運(yùn)算數(shù)據(jù)中心、通信網(wǎng)絡(luò)及云服務(wù)設(shè)備、5G 及物聯(lián)網(wǎng)互聯(lián)互通解決方案、智能制造新技術(shù)研發(fā)應(yīng)用、智能制造產(chǎn)業(yè)升級、智能制造產(chǎn)能擴(kuò)建八個部分進(jìn)行投資。

　　在招股書里，工業(yè)富聯(lián)還具體披露了各計劃的具體項目名稱、實施主體及擬投資總額。其中，高端手機(jī)結(jié)構(gòu)件升級改造等智能制造產(chǎn)業(yè)升級項目擬投資金額為86.62億元，在8個分類中投資額排名第一，該計劃中的項目位于河南、山西等地。而高端手機(jī)精密結(jié)構(gòu)件智能制造、無人工廠等項目的投資金額為51.08億元，排名第二；通信網(wǎng)絡(luò)及云設(shè)備擬投資金額在49.68億元，排名第三。

　　相比較而言，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺的總投資金額為21.17億元，云平臺擬投資金額在10.05億元，這兩個更加面向未來的投資，顯然并未拿到IPO本次募資的主流資源(表4)。

　　五、富士康到底牛在哪兒？

　　證監(jiān)會一路綠燈，如此高的募資額一分折扣不打，富士康到底牛在哪兒？

　　富士康的輸出端，通向世界上最知名的點子行業(yè)品牌公司，其主要客戶包括Amazon(亞馬遜)、Apple(蘋果)、ARRIS(艾銳勢)、Cisco(思科)、Dell(戴爾)、HPE(惠普)、華為、聯(lián)想、NetApp、Nokia(諾基亞)、nVidia(英偉達(dá))等。

　　這些赫赫有名的金主們，對于富士康至關(guān)重要。2015-2017年間，前五名客戶貢獻(xiàn)的營業(yè)收入合計數(shù)占工業(yè)富聯(lián)當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為76.81%、78.63%和72.98%，客戶集中度較高。反過來，這一組數(shù)據(jù)也能說明，這些全球的IT大牛，同樣十分依賴富士康的服務(wù)。

　　然而，輸入富士康的一端，是中國大地上源源不斷的，學(xué)歷一般的年輕人。富士康在各地政府都被視為座上賓，土地、稅收、貸款等各種優(yōu)惠不斷，創(chuàng)造大量就業(yè)是其重要加分項。截至2017年12月31日，工業(yè)富聯(lián)披露，其共有員工26.9萬人，具體構(gòu)成情況如下(表5)。

　　組成富士康勞動力大軍的，78%為大專以下文化程度，6成為30歲以下的年輕人，75%以上工作在流水線等制造環(huán)節(jié)。

　　富士康將最頂尖的消費電子產(chǎn)品的生產(chǎn)，拆解成了工廠里可執(zhí)行、易理解的一道道工序。站在中國鄭州一個高中畢業(yè)沒考上大學(xué)的普通工人，和運(yùn)送到美國蘋果總部的第一部新機(jī)之間的，是富士康。

　　利用20萬名普通學(xué)歷的流水線工作人員、4萬研發(fā)人員、2.6萬名銷售/管理/行政人員，富士康做到了以下事情：

　　1、在電子設(shè)備智能制造領(lǐng)域中，根據(jù)IDC 數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2016年全球服務(wù)器與存儲設(shè)備制造市場產(chǎn)值約為353 億美元，工業(yè)富聯(lián)的營業(yè)額占全球總產(chǎn)值的比例超過40%；

　　2、2016 年全球網(wǎng)絡(luò)設(shè)備制造市場產(chǎn)值約為279億美元，工業(yè)富聯(lián)營業(yè)額占全球產(chǎn)值超過30%；

　　3、2016 年全球電信設(shè)備制造市場產(chǎn)值約為122億美元，工業(yè)富聯(lián)的營業(yè)額占全球產(chǎn)值超過20%。

　　六、本次上市的工業(yè)富聯(lián)，以怎樣的形式組織公司？郭臺銘是實控人嗎？

　　工業(yè)富聯(lián)系控股型公司，以換股發(fā)行的形式收購了原富士康諸多業(yè)務(wù)。目前，其主營業(yè)務(wù)主要由下屬子公司負(fù)責(zé)具體經(jīng)營，上市公司主體則負(fù)責(zé)對相關(guān)全資及控股子公司的投資和管理。截至2017年12月31日，發(fā)行人的全資及控股境內(nèi)子公司共31家，全資及控股境外子公司共29家。

　　公司的控股股東為中堅公司。中堅公司成立于2007年11月29日，主營業(yè)務(wù)為投資控股，由鴻海精密間接持有其100%的權(quán)益。因鴻海精密不存在實際控制人，故而該公司不存在實際控制人。所以，從股權(quán)結(jié)構(gòu)上說，郭臺銘并不是本次上市的工業(yè)富聯(lián)的實控人(圖1)。

　　七、股東方中有沒有玄機(jī)？

　　上圖可以看出，經(jīng)過重組后，富士康的控制股東為中堅公司，其持股41.1445%，而它和深圳富泰華、AmbitCayman、深圳鴻富錦、鄭州鴻富錦、雅佳控股、JoyEven、利國集團(tuán)、機(jī)器人(300024) 控股、Star Vision、HampdenInvestments均為鴻海精密的下屬企業(yè)。據(jù)此，鴻海系合計控制了工業(yè)富聯(lián)的94.223%股權(quán)。

　　而合計持有工業(yè)富聯(lián)5.777%股權(quán)的“其他股東”構(gòu)成就極為復(fù)雜：深超光電持有2.2717%的股份，F(xiàn)G LP 持有0.5167%的股份，Golden Frame持有0.2202%的股份，Silver Frame持有0.191%的股份，恒創(chuàng)譽(yù)峰持有1.098%的股份，共青城云網(wǎng)創(chuàng)界持有0.4569%的股份，共青城裕鴻持有0.249%的股份，香港牧金持有0.0246%的股份，新余四季楓持有0.1558%的股份，珠海牧金持有0.1004%的股份，徐牧基持有0.0839%的股份，珠海旗盛持有0.0811%的股份，新余華楓持有0.0707%的股份，珠海精展持有0.0574%的股份，新余丹楓持有0.049%的股份，珠海旗昇持有0.0337%的股份，珠海拓源持有0.0315%的股份，共青城裕展持有0.0283%的股份，共青城裕卓持有0.0251%的股份，珠海旗宇持有0.0193%的股份，杜墨璽持有0.0083%的股份，中川威雄持有0.0044%的股份。

　　值得一提的是，在“其他股東”里，眾多股東同樣有著關(guān)聯(lián)關(guān)系。據(jù)招股書披露，共青城云網(wǎng)創(chuàng)界的執(zhí)行事務(wù)合伙人為恒創(chuàng)譽(yù)峰；恒創(chuàng)譽(yù)峰、共青城裕鴻、新余四季楓、珠海牧金、珠海旗盛、新余華楓、珠海精展、新余丹楓、珠海旗昇、珠海拓源、共青城裕展、共青城裕卓、珠海旗宇的執(zhí)行事務(wù)合伙人均為深圳市恒譽(yù)創(chuàng)咨詢管理有限公司，而深圳市恒譽(yù)創(chuàng)咨詢管理有限公司委托西藏愛奇惠德創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司作為管理人管理前述除恒創(chuàng)譽(yù)峰以外的有限合伙企業(yè)的相關(guān)資產(chǎn)和投資。

　　在直接持股的自然人股東里，有兩位為發(fā)行人公司高管：杜墨璽、中川威雄，而持股0.0839%的徐牧基雖不在工業(yè)富聯(lián)直接任職，卻也是追隨郭臺銘多年的鴻海老臣。

　　據(jù)網(wǎng)易清流工作室的介紹，該委托管理機(jī)構(gòu)西藏愛奇惠德是IDG資本旗下的基金管理公司。西藏愛奇惠德四位股東分別為?？?、楊飛、王靜波、林棟梁，擅長橫跨科技領(lǐng)域的投資、并購重組、杠桿融資、戰(zhàn)略管理等多方面，林和楊為IDG資深合伙人7席中的兩席，并參投過百度。這種紛繁復(fù)雜的有限合伙企業(yè)的入股方式，究竟對應(yīng)著何等利益安排？招股書并未進(jìn)一步加以解釋。

　　這不僅是我們關(guān)心的，證監(jiān)會于此前提交的反饋意見中，其中一條也要求對這一類的“其他股東”進(jìn)行補(bǔ)充說明：是否存在信托、委托持股情況，是否存在股權(quán)權(quán)屬不清等情形，是否存在對賭協(xié)議等特殊安排以及發(fā)行人股東中是否存在私募投資基金，該基金是否按《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》及《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法(試行)》等相關(guān)法律法規(guī)履行登記備案程序。不過目前，工業(yè)富聯(lián)尚未就上述問題回應(yīng)。

　　八、富士康和蘋果關(guān)系到底怎樣？

　　招股書里顯示，“來自某美國知名品牌客戶的收入約占當(dāng)期營業(yè)收入總額的20%-30%左右，客戶集中度較高”。這個所謂的知名品牌，富士康雖未明示，但明眼人一眼就可看出，說的正是宇宙無敵的“賺錢超人”蘋果。

　　蘋果給富士康貢獻(xiàn)了20-30%的營收，但蘋果和代工廠富士康之間，利潤率一向云泥之別。蘋果近年來每季度的毛利率都是38%以上，而富士康的綜合毛利率這三年來也相當(dāng)穩(wěn)定，分別為10.50%、10.65%和10.14%。兩者毛利率相隔3倍。

　　人民日報曾登過一篇文章，一臺蘋果手機(jī)，中國內(nèi)地僅賺其中的1/20，包括中國工人辛勤組裝的3美元。在蘋果面前，無論是供應(yīng)鏈還是代工廠，議價能力并不強(qiáng)。

　　從富士康的凈利潤來看，其增幅這兩年多都未能超越營收增幅。招股書披露，其2016年營收同比微降0.03%，凈利潤微增0.11%；而2017 年營收同比增長30%，同期凈利潤僅同比增長10.45%。2018年Q1財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司營收776.9億元，較上年同期增長19.8%，凈利潤26.3億元，同比增長1%。

　　2017年，富士康凈利潤162億元，蘋果凈利潤3209億元。前者為后者的1/20，比例十分接近于中國從蘋果產(chǎn)業(yè)鏈中的分成。

　　九、上市后，富士康預(yù)計市值空間會是多少？

　　在凈利潤增速乏力的情況下，富士康上市后的市值將達(dá)到多少，就令人十分牽掛了。如果按照募資額272.53億元對應(yīng)10%股本來推算，其發(fā)行價對應(yīng)的市值在2725億元。對應(yīng)2017年的凈利潤162.2億元的凈利潤，市盈率在16.8倍。

　　這個定價基準(zhǔn)頗有意思，小編隱隱地感覺到，這個定價透著對蘋果的敬畏之心。

　　富士康的大客戶蘋果，是全世界市值最高的公司。目前蘋果的市值達(dá)到了9269.5億美元，有望成為史上首家突破萬億美元市值的公司。盡管市值高高在上，蘋果目前的市盈率不過17倍(大寫的良心價)。

　　不過，A股應(yīng)該不會拿蘋果的定價來限制富士康。畢竟360回歸后暴漲了7倍，藥明康德(603259)接踵而來也正在吃肉喝湯。富士康的估值將會落于何等區(qū)間？國金證券(600109) 基于富士康在A股的稀缺性，給予30倍左右的市盈率，據(jù)此推算其市值將超過4700億元，加上發(fā)行新股募資，市值破5000億不成問題。

　　富士康在招股書中自認(rèn)，自己的主要競爭對手包括偉創(chuàng)力、捷普、新美亞、天弘、可成科技、比亞迪(002594) 電子、環(huán)旭電子(601231) 、卓翼科技(002369) 、歐菲科技(002456)、共進(jìn)科技、長盈精密(300115) 等。

　　其中，歐菲科技等5家公司均在A股上市，新財富選取了其當(dāng)前市值及2017年凈利潤，進(jìn)行比較。其中，歐菲科技的市盈率在53倍，處于5家公司的中位數(shù)。如果按照歐菲的估值來平移，富士康的模擬市值將達(dá)到8600億元，相較發(fā)行價有2倍以上的上漲空間(表7)。

　　表7:富士康自認(rèn)的競爭對手2017年凈利潤及當(dāng)前市值表現(xiàn)

　　本文來自微信公眾號：新財富雜志(xcfplus)，作者：陶娟。