5月24日早間，香港股市的沽空基金B(yǎng)lue Orca發(fā)布做空報告，稱港股上市公司新秀麗的每股價值為17.59港元。當天上午10時30分以后，新秀麗股價開始下跌，不到一個小時，跌至29.9港元/股。而截至當天收盤，新秀麗股價報30.7港元/股，較前一日跌幅9.84%，每股下跌3.35港元。今早港股開盤后，新秀麗又大跌超10%，最低跌至26.8港元，較23日收盤價34.05港元，短短兩天跌幅達21.3%，市值蒸發(fā)近百億港元。

　　在一周前，名動香港股市的做空機構(gòu)Glaucus(格勞克斯)有位研究總監(jiān)SorenAandahl自立門戶，成立了新沽空基金B(yǎng)lue Orca Capital，新秀麗是Blue Orca的首秀。而對于這次出場的首秀，研究總監(jiān)SorenAandahl曾發(fā)出過預告：“已經(jīng)鎖定一只港股，5月底發(fā)槍，市值規(guī)模超過此前狙擊過的所有港股?！?/p>

　　格勞克斯此前狙擊的港股中最大的規(guī)模超過700億，所以猜測的“獵物”市值都在700億以上。而且按照之前的調(diào)性，多半是中資股，結(jié)果沽空機構(gòu)卻出其不意地調(diào)轉(zhuǎn)槍口，指向了一家在香港上市的國外企業(yè)，恐怕連新秀麗自己也沒有預料到。其實，在這個過程中，我們都忽略了這次的狙擊手是Blue Orca，而不是格勞克斯。

　　通過并購游戲虛增利潤？

　　新秀麗(1910.HK)成立于1910年，目前是全球最大的行李箱公司，旗下主要以新秀麗、American Tourister、Hartmann、High Sierra、Gregory、Speck及Lipault品牌以及其他自有及獲授權(quán)的品牌為主要產(chǎn)品，2011年在香港上市。上市七年來，新秀麗的市值漲幅近150%，平均每年漲21.4%。新秀麗當年靠著猩猩的廣告名聲鵲起，隨后在亞洲請了陳道明、金秀賢、宋仲基、楊穎等時下比較熱的流量明星代言。在國內(nèi)的知名度居高不下，可謂穩(wěn)坐拉桿箱行業(yè)的頭把交椅。但有消費者認為，相比愛可樂、ABS公文包等牌子，新秀麗的性價比并不是很高。

　　令人不解的是，從數(shù)據(jù)來看，新秀麗的業(yè)績也算可圈可點，營收和利潤逐年增長。年報顯示，2013年-2017年，新秀麗的營業(yè)收入分別為20.38億美元、23.51億美元、24.32億美元、28.1億美元、34.91億美元，凈利潤分別為1.76億美元、1.86億美元、1.98億美元、2.56億美元、3.34億美元。如此看，新秀麗的盈利能力比較穩(wěn)定，且保持著穩(wěn)定上升的趨勢。為什么Blue Orca卻選擇了“業(yè)績穩(wěn)定增長”的新秀麗？Blue Orca質(zhì)疑新秀麗通過債務(wù)推動的收購，掩蓋了增長放緩的趨勢，并通過高度可疑的收購價格會計，對收益進行了調(diào)整，并提高了利潤率。

　　認為其關(guān)于新秀麗財務(wù)造假的疑點有三，18億美元收購TUMI時虛增應付賬款，收購TUMI亞洲分銷商時低報存貨，存貨大幅減值。

　　上市之前，新秀麗就早已將American Tourister(美旅)收至麾下。上市之后，新秀麗更是一路“買買買”停不下來，著手進軍全球市場。新秀麗自2012年開始向其他旅行和非旅行箱包品牌擴張，2016年新秀麗以18億美元收購了Tumi公司。而在被收購前一個月，TUMI的最新財報顯示應付賬款只有3897萬，但在新秀麗收購TUMI時，提供的報表卻顯示TUMI的應付賬款有1.39 億元。

　　Blue Orca認為，新秀麗的管理層在造假，通過虛增應付賬款，把一部分費用從利潤報表上面挪出，從而達到虛增利潤的效果。上周，新秀麗公布了一季報，利潤同比增長18.6%。新秀麗還表示，3月底毛利率從去年同期的55.3%上升至56.5%，原因是直銷對消費者渠道的凈銷售額比例提高以及Tumi品牌商品銷量增加。而對于新秀麗公司的毛利率不斷上升，Blue Orca認為這是公司通過會計手法玩出來的，不可持續(xù)。

　　除此之外，沽空報告指出該公司存在治理問題，即其南亞聯(lián)營企業(yè)的實際控制人是公司CEO及其家人。新秀麗CEO Ramesh Tainwala的履歷稱自己擁有商業(yè)博士學位，但實際上沒有。只是在1992年-1993年期間參與了學院的一個項目而已。有意思的是，Blue Orca稱這種造假足以將Tainwala從CEO位置上拉下來。

　　隱藏虧損的存貨 CEO學歷造假

　　Blue Orca指出，在不誠實的管理層領(lǐng)導下，公司的內(nèi)部管控與關(guān)聯(lián)交易有很多問題。新秀麗南亞合營公司(South Asian JV)，該公司由新秀麗與Tainwala家族合營，股權(quán)分配是60%和40%。新秀麗的審計師是四大之一畢馬威，這家新秀麗南亞公司原本由當?shù)禺咇R威一個分支機構(gòu)審計，但不到一年，畢馬威辭去這一職位，換上了一個印度本土的會計事務(wù)所，又不到一年，換成了一家更小的，取而代之的是星火公司(SPARK&CO)，這是一家坐落在印度普鈉的一個只有5個人的小公司。但是一年后，星火公司也辭職了，這也意味著新秀麗南亞成功做到了3年換3個審計師。

　　而由Tainwala控制的關(guān)聯(lián)公司Bagzone在印度經(jīng)營85家新秀麗專賣店以及46家多品牌店。問題是，新秀麗銷售給Bagzone的金額在逐年減少，但營收賬款卻在不斷上升。Bagzone存貨超過60%來自新秀麗，而財務(wù)狀況在不斷惡化，常年虧損。Blue Orca認為Bagzone存在的目的是隱藏新秀麗賣不動的存貨。

　　最后再說說估值，Blue Orca認為新秀麗相對高級品牌，其只屬于中檔路線，其現(xiàn)價估值Burberry等奢侈品的高溢價不甚合理，沽空報告給出的新秀麗估值是通過與其他幾個中等規(guī)模的品牌進行對比得出的，若參考其他中檔品牌價值的企業(yè)價值對EBITDA倍數(shù)，新秀麗的每股估值僅17.59港元，若以昨日收市價計，股價應跌近50%。

　　與Michael Kors(邁克爾·科爾斯)、Tapestry(TPR)和PVH.N等中等規(guī)模的品牌相比，新秀麗是一個偽裝成高檔奢侈品公司的中等品牌。而Blue Orca用了四種估值方法，把利潤虛增的部分減掉，估值上考慮管理層的不老實，在同行平均水平再打折15%，得到新秀麗的合理股價是17.59港元/股，相當于昨天收盤價要腰斬。

　　而對于Blue Orca的做空，新秀麗否認指控。昨晚11點，新秀麗發(fā)布公告稱，做空機構(gòu)的報告實為片面之詞并且具有誤導性，因此，該報告中所作結(jié)論并不正確。其強調(diào)，沽空機構(gòu)利益一般而言與股東的利益可能并不一致，而且該報告可能旨在蓄意打擊對公司及其管理層的信心并損害公司的聲譽。但其回應的力度顯得有點弱，今早港股開盤后，新秀麗又大跌超10%，最低跌至26.8港元，較23日收盤價34.05港元，短短兩天跌幅達21.3%，市值蒸發(fā)近百億港元。

　　而Soren Aandahl是沽空機構(gòu)中的傳奇人物，他與拍檔Matthew Wiechert創(chuàng)立的Glaucus公司曾對近30家環(huán)球企業(yè)出手，據(jù)Soren Aandahl的說法，其中只有4家股價回升至被沽空前水平，7家已被除牌或價值歸零，媒體戲稱其“致死率”高達87%，戰(zhàn)績可謂十分彪悍。