司太立(603520,股吧)(603520.SH)在長達(dá)半年多的停牌后，終于在2018年6月5日迎來了復(fù)牌。停牌期間司太立主要做了一件事，籌劃以8.5億元對價收購海神制藥。

　　當(dāng)前，司太立的總市值約30億元，8.5億的收購對于這家上市公司不是一個小數(shù)字。

　　然而，市場對于這筆收購似乎并不買賬。復(fù)牌當(dāng)天司太立雖以漲停價開盤，但開盤之后股價即迅速走低，并在隨后的幾個交易日持續(xù)下跌，屢創(chuàng)近期新低。目前股價勉強(qiáng)止跌，仍較停牌前明顯下挫。

　　面包君回過頭來又仔細(xì)看了看司太立和海神制藥的這次收購——原來要收購的是董事長兒媳婦所控股的公司。

　　這到底是怎么回事呢？我們先從本次并購買賣雙方的關(guān)聯(lián)關(guān)系入手。

　　都是一家人：司太立8.5億并購，賣家大股東是董事長兒媳

　　司太立本次收購標(biāo)的是海神制藥100%股權(quán)，根據(jù)相關(guān)公告，整理了一張簡單的關(guān)系圖：

　　司太立2016年才在A股上市，對海神制藥的收購是公司上市以來首次定增并購。

　　如上圖所示：上市公司實(shí)控人為董事長胡錦生和總經(jīng)理胡健父子，海神制藥的第一大股東盧唯唯是胡健的配偶。盧唯唯目前間接持有海神制藥82.91%的股份。

　　2018年6月5日司太立公告稱：擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式共計8.5億元購買海神制藥100%的股權(quán)，同時向不超過10名其他特定投資者非公開發(fā)行股份募集配套資金不超過1.5億元，其中1億元將用于支付現(xiàn)金對價。

　　相關(guān)公告顯示：1億元現(xiàn)金將全部支付給盧唯唯100%控股的香港西南國際。

　　簡單的概括一下這筆并購：上市公司以8.5億元總價收購公司董事長兒媳盧間接控股的海神制藥，其中1億元現(xiàn)金支付給盧唯唯100%控股的香港西南國際，剩余對價通過增發(fā)股份來支付。海神制藥的其他股東在本次交易將獲得股票對價。

　　海神制藥是如何成為盧唯唯間接控股的公司？司太立為何要從盧唯唯手中收購海神制藥呢？這個事情比較復(fù)雜，但通過上市公司的公告可以大致還原一下。

　　盧唯唯“平進(jìn)平出”間接控股海神制藥

　　司太立相關(guān)公告就相關(guān)收購的緣起，表述如下：

　　“2017年7月，上市公司接到知名國際制藥集團(tuán)Hovione Holding Limited(以下簡稱“好利安集團(tuán)”)的邀請，對好利安集團(tuán)全資子公司IMAX香港100%股權(quán)進(jìn)行競標(biāo)收購。經(jīng)過上市公司內(nèi)部審慎討論，本次收購對于上市公司為戰(zhàn)略性收購，標(biāo)的公司對于上市公司的未來發(fā)展具有巨大的協(xié)同效應(yīng)價值和戰(zhàn)略意義，上市公司實(shí)際控制人通過香港新大力先行收購IMAX香港100%股權(quán)?！?/p>

　　簡單的說，就是上市公司想收購IMAX，而IMAX核心資產(chǎn)就是海神制藥。那上市公司為什么不直接收購IMAX，又如何會涉及到董事長兒媳盧唯唯呢？

　　相關(guān)公告解釋的主要理由包括：

　　“在上市公司競標(biāo)過程中，好利安集團(tuán)提出在境外迅速以現(xiàn)金交割的商業(yè)訴求。”

　　“根據(jù)上市公司及其實(shí)際控制人與標(biāo)的公司原股東的溝通談判，在境外迅速以現(xiàn)金交割的商業(yè)訴求是對方選擇買方的重要因素之一。由于海外收購涉及境內(nèi)外審批環(huán)節(jié)復(fù)雜，交易對方要求的決策窗口期較短，且無法以股份支付的方式直接實(shí)現(xiàn)上市公司對標(biāo)的資產(chǎn)的收購，上市公司與實(shí)際控制人協(xié)商后，確定本次收購由實(shí)際控制人胡健先生配偶盧唯唯女士(澳門籍)控制的在香港注冊的香港西南國際先行參與競標(biāo)并收購 IMAX 香港的 100%股權(quán)。收購成功后，香港西南國際立即將 IMAX 集團(tuán)出售給上市公司”

　　公告全文內(nèi)容比較長，簡單的總結(jié)一下：上市公司想收購，但對方提出要求在境外迅速進(jìn)行現(xiàn)金交割。由于上市公司境外并購需要審批，不能及時付款也無法直接向賣家增發(fā)股票。恰好，盧唯唯是澳門籍，就通過盧唯唯先把境外公司買下來，然后再轉(zhuǎn)手賣給上市公司。

　　在這樣的安排下，為了收購香港IMAX，盧唯唯所控股的西南集團(tuán)控股有限公司設(shè)立了香港新大力，并支付了1.26億美元(約合8.34億人民幣)收購款。收購后股權(quán)結(jié)構(gòu)圖如下：

　　但由于同類業(yè)務(wù)及境內(nèi)外資產(chǎn)和股東的原因，香港新大力進(jìn)行了股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，整合后的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖如下：

　　到此為止，盧唯唯通過香港新大力已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了對海神制藥的間接控股，并且將旗下公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了重組。IMAX原本是海神制藥的母公司，重組之后，海神制藥變成了IMAX的母公司——簡單的說，就是母子公司位置互換。由此海神制藥就變成了被上市公司收購的主體。

　　如果事情進(jìn)展到這里，盧唯唯直接把海神制藥的股份轉(zhuǎn)手給上市公司，似乎一切都還說的過去：既然上市公司看好境外公司，又沒有辦法立刻直接收購，通過董事長兒媳轉(zhuǎn)手一下，也實(shí)屬無奈。

　　不過這里有幾個問題。一是司太立8.5億的收購價格是否合理？二是司太立收購方案中涉及到7.5億的股票對價支付，而增發(fā)股票是需要證監(jiān)會核準(zhǔn)的，司太立在設(shè)計方案時就有把握證監(jiān)會一定會核準(zhǔn)這次增發(fā)？

　　證監(jiān)會是否會核準(zhǔn)的事情暫且不說，類似的交易結(jié)構(gòu)在A股，有被放行的，也有不被放行的案例。

　　先來看看海神制藥的估值變化。

　　海神制藥6次轉(zhuǎn)讓，估值翻20倍

　　海神制藥其前身是浙江臺州泰平制藥有限公司，成立于2003年，初始注冊資本1000萬元，成立時股東和出資情況如下：張志洪出資550萬(占注冊資本的55%)，張欣出資450萬(占注冊資本的45%)。2004年，浙江臺州泰平制藥有限公司正式改名海神制藥。后來又經(jīng)過多次股權(quán)變更。

　　在司太立的公告中海神制藥近三年股權(quán)轉(zhuǎn)讓情況如下：

　　其中值得注意的是，2016年12月，張志洪將海神制藥25%的股份出售給IMAX香港的時候，公司整體估值為只有4072億元。

　　這個估值是經(jīng)過多輪協(xié)商之后確定的。司太立在相關(guān)公告中曾提到：IMAX香港于2016年5月向張志洪提出以650萬元人民幣的價格收購其持有的海神制藥25%股權(quán)，但張志洪并未接受。 2016年5月至11月，IMAX香港與張志洪經(jīng)過多輪郵件溝通和面對面談判，最終將海神制藥25%股權(quán)的交易價格確定為1,018萬元人民幣。

　　然而在香港新大力收購IMAX香港時，其交易的核心交易資產(chǎn)還是海神制藥，盧唯唯卻支付了1.26億美元(約合8.34億人民幣)。按照整個交易方案來看，這個價格其實(shí)是參照上市公司后來的收購價來確定的。

　　到上市公司要收購時，海神制藥的整體估值已經(jīng)到了8.5元。短短一年多時間，海神制藥的估值翻了20多倍。

　　當(dāng)然，不能簡單的進(jìn)行估值對比。因?yàn)樵谡麄€交易過程中，進(jìn)行了股權(quán)重組。賣方對海神制藥進(jìn)行了增資，同意增加2200萬注冊資本，投資總額增加到2億。但無論如何，對于當(dāng)前總市值只有30億左右的司太立而言，8.5億的交易估值是否合理，都是一件非常重要的問題。即便期間有重組，在一年多時間里，交易估值翻了20多倍，是否真的合理呢？

　　硅谷天堂謎之介入：停牌期間突擊入股

　　并購定增的上市公司很多，司太立的規(guī)模并不算大。這筆并購真正讓面包君關(guān)注的，其實(shí)緣起于在停牌期間硅谷天堂系公司的突擊入股。投資機(jī)構(gòu)參與并購很正常，但在停牌期間“高價”突擊入股，并不多見。

　　在2018年4月20日，也就是司太立停牌籌劃并購期間，香港西南國際還將海神制藥的部分股份進(jìn)行了轉(zhuǎn)讓：

　　其中，仙居聚量于 2018 年 4 月 16 日新設(shè)立，其法人吳金韋為司太立的董事，而仙居聚量主要作為上市公司及其子公司、標(biāo)的公司主要人員的員工持股平臺。另一家竺梅寢具的法人胡錦洲則是司太立董事長的弟弟。這兩家公司都是上市公司的關(guān)聯(lián)公司，暫且不細(xì)說。

　　寧波天堂硅谷和西藏硅谷天堂，合計出資1億元在停牌期間從香港西京國際買入海神制藥股份，然后再轉(zhuǎn)手賣給上市公司，獲得股份對價就頗值得推敲。

　　硅谷天堂買入海神制藥股份的估值是8.5億，上市公司收購也是8.5億，平進(jìn)平出。關(guān)鍵的是，硅谷天堂買入海神制藥時支付的是資金，而如果最終交易達(dá)成，硅谷天堂拿到的是股票，還有鎖定期。

　　平進(jìn)平出還要承擔(dān)鎖定期，定增還未必能成功，硅谷天堂是活雷鋒？

　　相關(guān)公告中是這樣解釋的：浙江天堂硅谷資產(chǎn)管理集團(tuán)有限公司及其母公司硅谷天堂資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司基于整體看好上市公司在本次重大資產(chǎn)重組后在造影劑原料藥領(lǐng)域的市場占有率與影響力及其未來的發(fā)展，希望繼續(xù)并長期持有一定數(shù)量上市公司股票。

　　這個事情就有點(diǎn)奇怪了。先來算一筆賬：

　　在香港西南國際與寧波天堂硅谷和西藏硅谷天堂簽署轉(zhuǎn)讓協(xié)議時，兩家公司分別出資5000萬，各獲得了5.88%的股權(quán)。根據(jù)交易方案，如果定增最終完成，兩家公司獲得股票對價，將分別持有司太立1.26%的股權(quán)。

　　硅谷天堂共計花費(fèi)1億元，從側(cè)面進(jìn)入司太立，兩家公司共計獲得371.16萬股占總股本的2.52%。但如果以2018年6月13日的25元/股的收盤價來計算，則硅谷天堂花費(fèi)約9300萬就可以拿下相同的股份。而且在二級市場購買的股票沒有鎖定期，如果作為看好這家公司進(jìn)行的投資，豈不是更加靈活、方便、快捷？

　　當(dāng)然，硅谷天堂入股時司太立還在停牌，未必能預(yù)知復(fù)牌后股價會下跌。如果一定要通過定增拿到股份，也是可以參與配套資金募集的，為何要在停牌期間突擊買入海神制藥的股份呢？如果定增不成功，“希望繼續(xù)并長期持有一定數(shù)量上市公司股票”的計劃不就泡湯了嗎？

　　但是這個交易方案也有一個好處，不管此次定增是否可以成功，盧唯唯已經(jīng)因股份轉(zhuǎn)讓獲得1億現(xiàn)金。如果司太立的收購?fù)瓿?，盧唯唯還將獲得配套募集資金中的1億元現(xiàn)金支付。

　　還原整個交易方案，環(huán)節(jié)很多，涉及到比較復(fù)雜的境內(nèi)境外運(yùn)作。但歸根到底核心的問題其實(shí)是：這筆交易估值是否合理？境外交易的價格是否真實(shí)？監(jiān)管部門是否會放行？

　　這些問題可以以后再討論，但從交易方案公布后的股價走勢來看，二級市場似乎并不買賬。(JW/GCH)

　　本文作者：面包財經(jīng)

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