北京時(shí)間6月13日晚，由美國著名做空機(jī)構(gòu)渾水公司發(fā)布的一份名為《A Real Business With Fake Financials》報(bào)告，讓投資者和行業(yè)觀察者們一時(shí)間討論炸開了鍋。

　　報(bào)告稱，中國目前市值最高的教育培訓(xùn)公司好未來(NYSE:TAL)涉嫌以欺詐的手段關(guān)聯(lián)交易夸大收入、利潤與利潤率，尤其是凈利潤至少夸大了43.6%。受此影響，截至6月14日收盤，好未來市值蒸發(fā)了近26億美元，約合人民幣166億元。

　　對(duì)此，6月14日，好未來在回應(yīng)時(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)表示，指控包含大量錯(cuò)誤、未經(jīng)證實(shí)的猜測以及對(duì)事件的惡意解讀，董事會(huì)與審核委員會(huì)將對(duì)指控進(jìn)行評(píng)估，并考慮采取適當(dāng)手段保護(hù)公司股東利益。“有進(jìn)一步信息我們會(huì)通過官方渠道再告知大家。”

　　六年前，渾水亦曾對(duì)教育巨頭新東方(NYSE:EDU)做過沽空。不過，與大多被沽空的中概股遭遇不同的是，新東方在股價(jià)跌至10美元以下后反擊得勝，如今股價(jià)已在100美元以上。

　　此次遭遇渾水攻擊的好未來對(duì)指控的真實(shí)性回應(yīng)以及能否成功應(yīng)對(duì)成為關(guān)注的焦點(diǎn)。渾水在報(bào)告中稱，為好未來準(zhǔn)備了系列報(bào)告，目前還只發(fā)布了系列報(bào)告中的第一部分。

　　拼圖資本創(chuàng)始合伙人王磊在接受時(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)表示：“渾水是美國非常著名的做空機(jī)構(gòu)，報(bào)告肯定是精心策劃準(zhǔn)備了很長一段時(shí)間，抓到了一些所謂的把柄，然后做空，本質(zhì)上是一個(gè)高價(jià)賣低價(jià)買的套利行為。但目前渾水所說的事件本身真實(shí)性還有待商榷，具體的情況不敢下結(jié)論?！?/p>

　　收購可疑交易

　　渾水在報(bào)告中稱，好未來在2016財(cái)年開始財(cái)務(wù)作假，欺詐行為已經(jīng)遍及核心業(yè)務(wù)“學(xué)而思培優(yōu)”，并正在轉(zhuǎn)移到在線教育相關(guān)的業(yè)務(wù)當(dāng)中，與此同時(shí)其創(chuàng)始人張邦鑫的身家也隨之水漲船高，從9億美元飆升至75億美元。

　　2016-2018財(cái)年期間，渾水稱好未來至少將凈利潤夸大了43.6%，由2.91億美元夸大至4.18億美元；累計(jì)凈利潤率也無法達(dá)到財(cái)報(bào)所公布的12.4%，可能僅為8.8%。此外，相比好未來2018財(cái)年的凈利潤率為11.6%，渾水表示這一數(shù)據(jù)應(yīng)為10.4%。

　　好未來在給時(shí)代周報(bào)記者發(fā)來的聲明中稱：“此機(jī)構(gòu)提出的指控包含大量錯(cuò)誤、未經(jīng)證實(shí)的猜測以及對(duì)事件的惡意解讀。好未來公司董事會(huì)(包括審計(jì)委員會(huì))已獲知報(bào)告內(nèi)容，并將對(duì)報(bào)告內(nèi)容進(jìn)行審查。好未來董事會(huì)將采取行動(dòng)以保障廣大股東利益?！蓖瑫r(shí)強(qiáng)調(diào)，“好未來將持續(xù)專注其業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，以不斷鞏固在中國民辦教育市場的領(lǐng)軍地位”。

　　不過，截至6月14日收盤，好未來股價(jià)由12日的收盤價(jià)45.65美元跌至40.48美元，市值蒸發(fā)了近26億美元，約合人民幣166億元。

　　渾水在報(bào)告中提到了兩起可疑交易，并估計(jì)僅這兩筆交易就為好未來在2016-2018財(cái)年之間虛增1.53億美元的稅前利潤，或者為近3年累計(jì)稅前利潤的28.4%。

　　不過，時(shí)代周報(bào)記者經(jīng)過計(jì)算發(fā)現(xiàn)，渾水指出的這兩項(xiàng)收購虛增的稅前凈利已經(jīng)基本等同于指控的全部金額。

　　這兩筆交易指的是收購順順留學(xué)和賣出愛智康一對(duì)一后原價(jià)回購。

　　在對(duì)順順留學(xué)的收購中，渾水指出好未來對(duì)其初始投資的時(shí)機(jī)上制造了謊言，避免美國資本市場對(duì)關(guān)聯(lián)交易的嚴(yán)格審查，是一場依靠順順留學(xué)估值上升產(chǎn)生巨額投資收益的資本游戲，好未來從中獲得了至少6000萬美元的虛假賬面收益。

　　2015年6月，好未來與峰瑞資本向順順留學(xué)提供1800萬美元的A輪融資；一年后，好未來正式收購順順留學(xué)。但《報(bào)告》指出，好未來在2015年6月還將一家名為北京東方人力科技貿(mào)易有限公司的留學(xué)機(jī)構(gòu)以幾乎為零的價(jià)值轉(zhuǎn)讓給順順留學(xué)，由此獲得留學(xué)牌照開啟留學(xué)業(yè)務(wù)。順順留學(xué)也由A輪融資時(shí)3510萬美元的估值增長至被收購時(shí)9080萬美元，好未來由此獲得了高達(dá)2520萬美元的賬面投資收益。

　　在正式并購?fù)瓿芍蟮募径葓?bào)表中，好未來稱順順留學(xué)留有高達(dá)2480萬美元的遞延收入。但渾水公司通過查詢工商局登記信息發(fā)現(xiàn)，好未來在提交美股財(cái)報(bào)前曾對(duì)工商局賬戶信息進(jìn)行大量更改，遞延收入被擴(kuò)大3倍以上。

　　一位不愿具名的教育行業(yè)投資人對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示，好未來此舉可能當(dāng)時(shí)也是符合公司經(jīng)營的需要，而不是專門為了做利潤，也可能負(fù)責(zé)項(xiàng)目的人有一些個(gè)人利益攙雜。

　　還有一項(xiàng)，是在賣出愛智康一對(duì)一后原價(jià)回購的交易中，好未來先是在2015年8月以3000萬美元投資了教育O2O平臺(tái)輕輕家教。與此同時(shí)，輕輕家教以換股的方式，作價(jià)5000萬美元從好未來手中收購了愛智康，但在收購?fù)瓿珊髢H僅15個(gè)月，輕輕家教就以“不再符合公司商業(yè)戰(zhàn)略”為由，將愛智康原價(jià)賣回給了好未來。

　　渾水公司稱，通過大量調(diào)查、實(shí)地走訪及對(duì)愛智康員工等的訪談，好未來從未失去對(duì)愛智康的運(yùn)營和控制權(quán)，這是一次完全虛假的交易。

　　《報(bào)告》指出，這次收購為好未來當(dāng)年的財(cái)報(bào)貢獻(xiàn)了5000萬美元的賬面收益，但在國家工商行政管理總局系統(tǒng)內(nèi)，無法查到好未來財(cái)報(bào)中聲明為已繳納的1250萬美元稅款，并稱愛智康940萬美元遞延收入是虛假和夸大的。

　　愛智康是好未來旗下針對(duì)K12階段的一對(duì)一輔導(dǎo)品牌，與學(xué)而思培優(yōu)是好未來的培優(yōu)王牌產(chǎn)品。數(shù)據(jù)顯示，好未來2018年第四季度營收中愛智康一對(duì)一和順順留學(xué)的咨詢業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)9.3%，學(xué)而思培優(yōu)為主的小班課程貢獻(xiàn)81.6%。

　　前述教育行業(yè)投資人指出，有一個(gè)關(guān)鍵問題在于，渾水報(bào)告指出好未來涉嫌關(guān)聯(lián)交易，但究竟事實(shí)如何、是否違反美國監(jiān)管的底線和法律，還需要法律流程的裁決。美國的監(jiān)管相對(duì)寬松，基本上靠機(jī)構(gòu)和投資者自己起訴，而且起訴還涉及起訴地的問題。

　　“目前來看，可能是一個(gè)疑似造假，也可能只是公司的正常操作?！鼻笆鼋逃袠I(yè)投資人對(duì)時(shí)代周報(bào)記者說。

　　屢遭沽空的中概股

　　此次沽空好未來的渾水是一家美國著名的匿名調(diào)查機(jī)構(gòu)，主要針對(duì)中國公司發(fā)布質(zhì)疑調(diào)查報(bào)告。渾水創(chuàng)始人Carson Block在官網(wǎng)介紹，渾水源自中國成語“渾水摸魚”，意喻在國外上市的中國公司大多有各種問題。

　　近年來渾水以精準(zhǔn)做空中概股而聲名大噪，最早可追溯到2010年，迄今已經(jīng)對(duì)至少14只中概股發(fā)起過攻擊，包括東方紙業(yè)、綠諾科技、中國高速頻道、多元環(huán)球水務(wù)、嘉漢林業(yè)、分眾傳媒(002027,股吧)、傅氏科普威、新東方、輝山乳業(yè)等。遭渾水做空后，一般股價(jià)均出現(xiàn)暴跌。

　　股價(jià)以反彈逾10倍的新東方除外。2012年7月，渾水沽空?qǐng)?bào)告質(zhì)疑新東方財(cái)務(wù)報(bào)告存在欺詐，認(rèn)為新東方毛利潤率超過60%，有造假嫌疑，同時(shí)在VIE結(jié)構(gòu)、合并資產(chǎn)和稅收利率都存在諸多問題。因此渾水當(dāng)時(shí)建議“強(qiáng)力賣出”新東方股票，重?fù)糁滦聳|方股價(jià)兩日累計(jì)下跌57.32%，市值縮水過半。

　　第二天新東方就指出渾水報(bào)告存在大量事實(shí)錯(cuò)誤，當(dāng)日新東方股價(jià)上漲17.89%。第三天新東方管理層宣布不超過5000萬美元的增持計(jì)劃，同時(shí)成立獨(dú)立特殊委員會(huì)組織調(diào)查相關(guān)質(zhì)疑。

　　當(dāng)年10月，特別委員會(huì)宣布完成獨(dú)立調(diào)查，結(jié)果顯示渾水指控缺乏重要事實(shí)依據(jù)。新東方也通過了美國證監(jiān)會(huì)的審核，并接受SEC優(yōu)化VIE結(jié)構(gòu)的要求，不過一年后股價(jià)才回升到做空前水平。

　　六年后遭渾水做空的另一教育巨頭好未來會(huì)有何表現(xiàn)有待繼續(xù)觀察。王磊認(rèn)為：“對(duì)于好未來這種機(jī)構(gòu)不用過多擔(dān)心，大體上是基本規(guī)范的，即便有一些瑕疵，不會(huì)像他說的那么嚴(yán)重?！睅缀瓮顿Y創(chuàng)始合伙人錢鵬飛也認(rèn)為“好未來的經(jīng)營是穩(wěn)健的?！?/p>

　　不過，前述教育行業(yè)投資人對(duì)時(shí)代周報(bào)記者補(bǔ)充表示，好未來此前處于市場預(yù)期太高的情況，靜態(tài)市盈率有184倍，對(duì)利潤增速的要求不低?！皬耐顿Y并購、發(fā)展業(yè)務(wù)來看，好未來現(xiàn)在感覺有些慌亂，比如對(duì)線上業(yè)務(wù)的追趕，其實(shí)這對(duì)利潤或者成本費(fèi)用壓力比較大，可能效率不會(huì)像線下培優(yōu)的效率那么高，但是資本市場出現(xiàn)了與線下業(yè)務(wù)同樣的期待，過于樂觀了?！?/p>

　　與此同時(shí)，該投資人指出，教育不適合多元化發(fā)展，因?yàn)榻逃髽I(yè)的資源無法共用。目前，除了職教外，好未來基本涉足了教育行業(yè)的其他細(xì)分領(lǐng)域，而這些用戶之間不一定可以互相引流，因此在營銷成本上并不能得到減少。

　　“好未來最值錢的業(yè)務(wù)還是線下培優(yōu)。教育行業(yè)整體上特別適合小而美，好未來和新東方已經(jīng)是教育行業(yè)的特殊情況了。”前述教育行業(yè)投資人對(duì)時(shí)代周報(bào)記者說。

　　廣證恒生發(fā)布的研報(bào)指出，做空風(fēng)險(xiǎn)仍是國內(nèi)企業(yè)海外上市的重要風(fēng)險(xiǎn)因素，并提醒“重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)的合規(guī)和財(cái)務(wù)信息可靠性風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)質(zhì)標(biāo)的易受估值波動(dòng)牽連，且面臨惡意做空風(fēng)險(xiǎn)、利益驅(qū)動(dòng)下做空機(jī)構(gòu)積極性高，海外市場做空風(fēng)險(xiǎn)長期存在”。

　　結(jié)合如今大熱的獨(dú)角獸估值，上游財(cái)經(jīng)專家顧問江瀚向時(shí)代周報(bào)記者表示：“上市公司，特別是潛在上市的獨(dú)角獸公司的估值問題一直是一個(gè)較大的問題，主要原因在于我們傳統(tǒng)的股市估值方式和獨(dú)角獸的估值方式存在較大的差異，這種差異極易導(dǎo)致整個(gè)市場上對(duì)于不同類型公司的不同定價(jià)。這些價(jià)格到底合不合適，其實(shí)在很多時(shí)候特別對(duì)獨(dú)角獸公司來說并沒有經(jīng)過良好的市場驗(yàn)證。所以獨(dú)角獸公司到底該怎么發(fā)展，現(xiàn)在也面臨著一個(gè)大問題。”

　　同時(shí)，江瀚指出獨(dú)角獸企業(yè)存在兩方面風(fēng)險(xiǎn)：“一是這種全新的業(yè)務(wù)類型，很多都是市場上之前并沒有的，發(fā)展風(fēng)口過去之后能不能持續(xù)都是問題；二是估值過高的風(fēng)險(xiǎn)，由于互聯(lián)網(wǎng)或者類似于互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展讓很多獨(dú)角獸的估值存在普遍偏高的狀態(tài)，這不得不說是資本市場評(píng)估的一個(gè)泡沫，或者說是系統(tǒng)性的一個(gè)泡沫。如果出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的話，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)如何衡量如何抵消現(xiàn)在都是較大的問題?！?/p>