摘要：

　　1、4月天膠走勢回顧

　　2、美聯(lián)儲縮表預期降臨流動性面臨大考

　　3、未來幾個季度國內(nèi)經(jīng)濟走勢可能逐步回落

　　4、全球產(chǎn)膠國迎來新割膠季

　　5、國內(nèi)新車產(chǎn)銷同比增速回落

　　6、海外車市顯分化未來將繼續(xù)加深

　　7、國內(nèi)重卡增長后勁不足

　　8、下游輪胎行業(yè)需求增量不足

　　9、合成-全乳膠價差修復至貼水10、后市展望

　　一、4月天膠走勢回顧

　　步入4月以來，國內(nèi)滬膠期貨1709合約反彈失利，期價在回升至17000元/噸一線上方再度遭遇利空打壓而重回跌勢，中期調(diào)整趨勢未能得到扭轉(zhuǎn)。隨著泰國“宋干節(jié)”以后，新一輪割膠季將到來，而國內(nèi)云南海南等天膠產(chǎn)區(qū)雖受白粉病侵害推遲割膠，但在4月下旬和5月上旬也將迎來全面開割，未來供應端壓力將有增無減。反觀下游輪胎行業(yè)，需求增量預期偏弱且重卡銷售增速后勁不足，導致顯性庫存和隱形庫存雙雙走高，供需結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向不利于滬膠期價上漲的處境，預計未來滬膠1709合約仍可能面臨繼續(xù)震蕩走低的風險。

　　二、美聯(lián)儲縮表預期降臨流動性面臨大考

　　美聯(lián)儲在4月初的會議紀要上表態(tài)今年年底會啟動縮減資產(chǎn)負債表的進程，這一負面消息的意外出現(xiàn)還是“嚇壞”了多數(shù)投資者，并動搖了多年來商品價格上漲的基石。可以看到，美聯(lián)儲主席耶倫任期將于2018年2月結(jié)束，今年3月議息會議前后美聯(lián)儲官員開始密集討論縮表議題，如耶倫效仿伯南克在任期末開啟縮表，為下任主席接棒鋪路，則美聯(lián)儲很有可能在6月前后為縮表定下一個門檻和一個對市場影響相對有限的“小目標”。如果美聯(lián)儲在2017年末實現(xiàn)3次加息，筆者認為縮表進程更有可能在2018年初開啟。當然，如果美國經(jīng)濟表現(xiàn)良好，也不能排除連續(xù)加息，并在12月縮表的可能。根據(jù)對美聯(lián)儲未來負債結(jié)構(gòu)趨勢的判斷，預計縮表進程將持續(xù)五年，資產(chǎn)規(guī)模將縮減至2.5-3萬億美元。

　　由于持有債券的到期償還量前高后低，如果以完全以停止到期再投資的方式縮表，縮表的幅度將先快后慢，可能在縮表初期對市場沖擊更大，并在縮表完成后仍保留大的MBS，無法實現(xiàn)持有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的目標。因此，筆者認為逐步停止到期再投資可能是美聯(lián)儲縮表使用的方式。伴隨美聯(lián)儲縮表預期帶來的貨幣緊縮政策升級，預計將來會成為長期壓制商品價格的重要利空隱患。

　　三、未來幾個季度國內(nèi)經(jīng)濟走勢可能逐步回落

　　中國經(jīng)濟在2017年一季度實現(xiàn)良好開局。據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，2017年一季度中國國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)按可比價格計算同比增長6.9%，創(chuàng)近6個季度新高。這一增速高于6.5%左右的今年全年增長目標?？梢钥吹?，今年一季度各項經(jīng)濟指標均顯示中國經(jīng)濟延續(xù)了去年四季度以來的企穩(wěn)回暖態(tài)勢，各界對2017年經(jīng)濟形勢的樂觀程度在提升。值得注意的是，一季度固定資產(chǎn)投資和民間固定資產(chǎn)投資同比增速雙雙回升。數(shù)據(jù)顯示，1-3月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長9.2%，增速比1-2月份提高0.3個百分點；1-3月份民間固定資產(chǎn)投資增長7.7%，增速比1-2月提高1個百分點。從未來經(jīng)濟走勢看，二季度有望延續(xù)一季度增長的慣性，增速高于全年6.5%的預期目標。只是下半年經(jīng)濟下行壓力可能會加大，主要因為對于房地產(chǎn)調(diào)控對經(jīng)濟增速的影響，今年3月份有些地方房價出現(xiàn)了新一輪反彈，為了抑制房價過快上漲和防范風險，地方政府進一步增加了一些調(diào)控措施。房地產(chǎn)調(diào)控對經(jīng)濟增速的影響，有可能在4月份乃至以后陸續(xù)有所顯現(xiàn)，預計未來幾個季度經(jīng)濟走勢可能逐步回落。

　　四、全球產(chǎn)膠國迎來新割膠季

　　雖說今年初泰國南部遭遇洪水侵害導致膠園橡膠(13740, 195.00, 1.44%)樹提前落葉，從而連累該國前兩個月橡膠產(chǎn)量明顯下滑，不過在泰國政府連續(xù)拋儲對沖減產(chǎn)效應的背景下，泰國橡膠供應偏緊的態(tài)勢卻得到顯著緩解。隨著洪水帶來的減產(chǎn)效應消退，步入新割膠季以后，因泰國短期減產(chǎn)造成全年產(chǎn)膠國產(chǎn)量下滑的預期發(fā)生轉(zhuǎn)變。據(jù)天膠生產(chǎn)國協(xié)會(ANRPC)發(fā)布的報告顯示，2017年第一季度產(chǎn)膠國天膠產(chǎn)量為249.9萬噸，同比增長2%。其中除了泰國和馬來西亞產(chǎn)量同比有所下滑外，其余大部分天膠主產(chǎn)國產(chǎn)量均呈現(xiàn)增長狀態(tài)，其中越南天膠產(chǎn)量增長21.8%。在出口方面，今年前3個月，天膠出口量達224.3萬噸，同比增長3.4%。其中，出口同比增長的國家有印尼(增17.7%)、越南(增11.2%)、馬來西亞(增6.6%)和柬埔寨(增43.3%)，僅泰國出口量同比下降了9.6%。據(jù)ANRPC預估，2017年上半年產(chǎn)膠國天膠總產(chǎn)量會達到499萬噸，同比增長3.9%；出口量同比增長1.5%。全年天膠產(chǎn)量同比增長4.7%，出口量同比增0.5%。

　　4月泰國迎來宋干節(jié)，一般來說泰國宋干節(jié)過后，雨季將來臨，橡膠樹將逐漸告別低產(chǎn)季，迎來開割，預計后期供應壓力會趨于回升。同時4月國內(nèi)云南西雙版納也將迎來潑水節(jié)，節(jié)日過后也預示著新割膠季的到來。據(jù)筆者對國內(nèi)云南和海南天膠產(chǎn)區(qū)了解得到的情況來看，由于云南西雙版納產(chǎn)區(qū)和海南產(chǎn)區(qū)受白粉病影響，會較往年推遲10天左右割膠，但一般來講，4月下旬至5月上旬基本上都會步入全面割膠狀態(tài)，因此未來國內(nèi)新膠會陸續(xù)上市，從而給國內(nèi)滬膠帶來巨大沖擊。

　　五、國內(nèi)新車產(chǎn)銷同比增速回落

　　受去年高基數(shù)影響，步入2017年3月國內(nèi)新車產(chǎn)銷雖環(huán)比呈現(xiàn)較快增長，但同比卻出現(xiàn)回落景象。據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，3月國內(nèi)汽車產(chǎn)銷分別完成260.4萬輛和254.3萬輛，產(chǎn)銷量比上月分別增長20.6%和31.1%，比上年同期分別增長3%和4%，增速比上年同期分別減緩7.2和4.8個百分點。1-3月國內(nèi)汽車產(chǎn)銷分別完成713.3萬輛和700.2萬輛，比上年同期分別增長8%和7%，高于上年同期1.8和1個百分點，總體表現(xiàn)良好。在乘用車方面，3月乘用車產(chǎn)銷分別完成218.8萬輛和209.6萬輛，比上月分別增長18.4%和28.4%，比上年同期分別增長1.8%和1.7%，增速低于汽車總體1.3和2.3個百分點。1-3月乘用車產(chǎn)銷分別完成610.7萬輛和594.8萬輛，比上年同期分別增長6.8%和4.6%，低于汽車總體1.2和2.4個百分點。在商用車方面，3月商用車產(chǎn)銷量繼續(xù)保持較快增長，分別完成41.6萬輛和44.7萬輛，比上月分別增長33.3%和45.7%，與上年同期相比分別增長10.2%和16.2%。1-3月商用車產(chǎn)銷分別完成102.6萬輛和105.4萬輛，比上年同期分別增長15.4%和22.9%，高于汽車總體7.4和15.8個百分點。

　　除了傳統(tǒng)型汽車產(chǎn)銷保持較快增長外，在新能源汽車方面也呈現(xiàn)出樂觀景象。據(jù)中汽協(xié)會統(tǒng)計，3月新能源汽車產(chǎn)銷分別完成33015輛和31120輛，同比分別增長30.9%和35.6%。1-3月新能源汽車生產(chǎn)58317輛，銷售55929輛，比上年同期分別下降7.7和4.7%。

　　在金三銀四消費旺季刺激下，加之汽車經(jīng)銷商積極展開車展活動，終端銷售有所增長。據(jù)中國汽車流通協(xié)會發(fā)布的“中國汽車經(jīng)銷商庫存預警指數(shù)調(diào)查”VIA顯示，2017年3月庫存預警指數(shù)為61.9%，比上月下降4.7個百分點。從分指數(shù)情況看，3月份平均日銷量指數(shù)為49.2%，環(huán)比上升26.1個百分點；庫存指數(shù)為70.4%，環(huán)比上升5.8個百分點。由于4月多地汽車經(jīng)銷商仍會加大春季車展力度，預計市場需求及銷量會繼續(xù)回升，不過由于經(jīng)銷商在第一季度積壓庫存較多，庫存壓力依然較大，后市預警指數(shù)回落空間有限。

　　在傳統(tǒng)消費旺季“金三銀四”提振下，國內(nèi)車市需求繼續(xù)表現(xiàn)樂觀，不過去年的高基數(shù)制約導致同比增速有所回落，同時汽車經(jīng)銷商庫存壓力回落有限，需求端發(fā)力難以超預期無法提振滬膠期貨。

　　六、海外車市顯分化未來將繼續(xù)加深

　　盡管美國車企在3月推出高額折扣，但受市場需求乏力以及汽車庫存過高的影響，美國汽車制造商的3月銷售數(shù)據(jù)低于市場預期，由此引發(fā)外界擔心持續(xù)7年的汽車銷售榮景可能失去動能。據(jù)Autodata統(tǒng)計，美國3月汽車銷售較去年同期萎縮1.6%，降至155萬輛。3月汽車銷量經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的年率(SAAR)下滑至1,662萬輛，此為2016年3月以來最差表現(xiàn)，不僅大幅低于市場預期的逾1,700萬輛，亦不如2月的1,760萬輛。美國汽車銷售成長已維持7年，而且曾經(jīng)連續(xù)2年締造銷售紀錄，市場開始擔憂需求觸頂意味著接下來汽車廠可能出現(xiàn)獲利成長停滯。

　　而與美國車市形成對比，3月份歐洲車市繼續(xù)保持樂觀發(fā)展態(tài)勢。據(jù)歐洲汽車制造商協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2017年3月份，歐洲市場汽車總銷量同比增長10.9%，達193.7萬輛。德國、英國、法國、意大利和西班牙五大市場對汽車需求量加大，是歐洲汽車銷量大幅增長的主要原因。最近公布的數(shù)據(jù)顯示，這五個國家的汽車銷量增幅均在7%到18%之間。

　　在日本車市方面，根據(jù)日本汽車經(jīng)銷商協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，日本2017年3月份新車銷量691,375輛，同比增長8.7%。其中非微型車銷量460,654輛，同比增長13.8%；微型車銷量230,721輛，同比下降0.2%。1-3月，新車累計銷量1,577,750輛，同比增長7.3%。

　　綜合來看，目前海外主要車市一改以往美強而歐日弱的局面，轉(zhuǎn)而呈現(xiàn)出美弱而歐日強的格局。由于未來美國車市銷售后勁欠佳，加之美聯(lián)儲縮表和連續(xù)加息政策疊加，預計終端前景可能面臨挫折。歐洲和日本車市則稍好，歐洲央行[微博]和日本央行尚未開啟緊縮之門，對于車市消費將給予提振作用。

　　七、國內(nèi)重卡增長后勁不足

　　在國家治理超載政策實施的影響下，自去年四季度開始公路運力緊缺，重卡行業(yè)因此受益銷量迅猛增長。由于重卡企業(yè)產(chǎn)能一度供不應求，導致大量用戶訂單一直延續(xù)到今年一季度，所以會出現(xiàn)持續(xù)高增長的局面。據(jù)顯示，3月份，國內(nèi)重卡市場共約銷售各類車輛10.6萬輛，比去年同期的7.48萬輛大幅增長42%，環(huán)比2月漲23%，創(chuàng)下2012-2017年近6年來同期新高。盡管這個同比增幅遠遠遜色于1月份125%和2月份147%的增速，但由于去年3月份銷量本身就處于高位，因此42%的同比增幅已屬不易。整體來看，今年一季度，重卡市場累計銷售達到27.54萬輛，同比增長87%，凈增長12.8萬輛。

　　除了治超新政所帶來的重卡市場景氣度大幅攀升外，傳統(tǒng)旺季到來，部分區(qū)域工程車需求啟動也給重卡銷售創(chuàng)造了偏多氛圍。據(jù)各地重卡經(jīng)銷商反映，2月份開年以來，不少區(qū)域的基礎(chǔ)建設固定資產(chǎn)投資已經(jīng)開始啟動，由此拉動了對自卸車等工程車以及與此相關(guān)的物流重卡的銷售，并成為驅(qū)動市場發(fā)展的新的增長點。

　　雖然3、4月份重卡市場受經(jīng)銷商備貨、訂車以及工程車需求等利好因素的刺激，有望繼續(xù)維持高增長態(tài)勢，不過5、6月份則可能前景堪憂，或出現(xiàn)后勁乏力的景象。由于近期公路運價下滑，以牽引車為代表的物流車終端需求后勁不足甚至在部分區(qū)域出現(xiàn)下滑，而工程車的需求也并不如預期般那樣集中爆發(fā)和火爆。因此，預計重卡市場或?qū)⒃?、6月份邁入明顯的淡季。

　　八、下游輪胎行業(yè)需求增量不足

　　不難發(fā)現(xiàn)，去年11月以來這輪滬膠期價快速上漲的背后推力主要是政策刺激性需求增加和橡膠產(chǎn)量受供給端階段性減少。從歷年天膠價格波動對下游產(chǎn)業(yè)活動影響來看，天膠作為初級產(chǎn)品價格無論是上升還是下降，都會對下游輪胎工業(yè)活動起抑制作用。目前橡膠產(chǎn)業(yè)已經(jīng)明顯出現(xiàn)“滯脹”現(xiàn)象，橡膠產(chǎn)業(yè)鏈滯脹表現(xiàn)主要集中在年后，當時市場受到價格上漲的鼓舞，供應量超預期上漲，但是社會總需求卻沒有及時跟上，下游輪胎企業(yè)原料庫存充足抑制了新增需求。滯脹導致的橡膠價格持續(xù)高漲已經(jīng)嚴重影響到下游產(chǎn)業(yè)的利益，致使下游生產(chǎn)成本上升及利潤減少，對原材料需求同步放緩，由此并導致原料供應端庫存量——下游存貨數(shù)量(包含原材料庫存、在產(chǎn)品數(shù)量和產(chǎn)成品庫存)——終端庫存這三大庫存的同步升高，傳導的理論邏輯即是社會需求彈性被放大，具體表現(xiàn)就是輪胎廠調(diào)漲輪胎產(chǎn)品價格后，現(xiàn)在不得不以降低開工來應對消費者提高的價格敏感度。

　　從進口端和庫存環(huán)節(jié)會明顯看到，下游輪胎企業(yè)對于原料天膠需求增量和前景顯然不足以應對眼下和未來的供應增量。據(jù)中國海關(guān)最新統(tǒng)計數(shù)字顯示，2017年3月份我國天然及合成橡膠進口量為70萬噸，同比增長29.6%，1-3月為177萬噸，與去年同期的130萬噸相比增加36%。根據(jù)往年3月份天然橡膠進口量推算，天然橡膠在3月份進口量或再創(chuàng)歷史新高，3月份屬于傳統(tǒng)進口高峰季，同時也受到春節(jié)前訂貨增量較大，船期在3月集中到港所致。同時，據(jù)統(tǒng)計，截至2017年4月中旬，青島保稅區(qū)橡膠庫存大漲至22.01萬噸，較3月底19.79萬噸大幅增加2.22萬噸，漲幅11.22%。其中天然橡膠16.42萬噸，增加1.94萬噸，增幅13.4%；合成橡膠5.15萬噸，增加0.28萬噸，增幅5.75%；復合膠0.44萬噸。偏弱的需求疊加外部進口壓力增強，由此帶來國內(nèi)滬膠供需端轉(zhuǎn)向不利于膠價上行的階段。

　　九、合成-全乳膠價差修復至貼水

　　由于輪胎企業(yè)原料庫存偏高，仍處在消化階段，因此對于合成膠采購預期偏弱。在需求乏力的背景下，4月國內(nèi)合成膠價格繼續(xù)呈現(xiàn)回落的態(tài)勢，截止下旬，山東地區(qū)齊魯1502丁苯橡膠報價在13150元/噸，順丁報價在14500元/噸，而上海全乳膠報價在13350元/噸，丁苯膠-全乳膠轉(zhuǎn)為貼水200元/噸，而順丁膠-全乳膠的升水幅度也萎縮至1150元/噸。就在2月7日，山東地區(qū)齊魯1502丁苯橡膠報價在24500元/噸，順丁報價在26000元/噸，而上海全乳膠報價在18800元/噸，前二者較后者分別升水5700元/噸和7200元/噸。兩相對比，可以看出，隨著合成膠升水全乳膠的幅度大幅萎縮，甚至轉(zhuǎn)為貼水狀態(tài)以后，合成膠已無法給予滬膠利多支撐。

　　十、后市展望

　　對于5月國內(nèi)滬膠期貨市場而言，其利空因素來自于兩方面：其一、由于逐漸臨近美聯(lián)儲6月議息會議，市場對于新一輪加息預期會有所升溫，同時在釋放年底開啟縮減資產(chǎn)負債表的信號下，未來商品價格重心面臨下移風險。其二、在供應端上，產(chǎn)膠國減產(chǎn)預期被消化，增產(chǎn)預期升溫。5月東南亞產(chǎn)膠國和我國云南海南地區(qū)都將迎來全面開割，雖然國內(nèi)新膠開割存在部分延后，但供應壓力在后期只會有增無減。其三、在需求端上，重卡銷售增速后勁乏力，高增長局面難以為繼。同時輪胎企業(yè)原料庫存仍有待消化，社會顯性庫存尚難開啟去化拐點。其四、合成膠升水全乳膠的幅度萎縮，導致對滬膠期價的支撐力度減弱。預計4月國內(nèi)滬膠市場料維持震蕩偏弱的走勢。

　　鑒于上述多空分析，筆者認為5月國內(nèi)滬膠市場料維持震蕩偏弱的走勢，主力1709合約期價可能是漸進式下跌。短期關(guān)注14000元/噸一線，存在技術(shù)支撐效應，或有所企穩(wěn)，展開階段性筑底走勢；中期關(guān)注11000-12000元/噸區(qū)間，存在割膠成本支撐效應，中期多單可嘗試介入。

　　來源：寶城期貨 注：轉(zhuǎn)載文章，僅供參考