證監(jiān)會關(guān)于試點定向可轉(zhuǎn)債并購的話音剛落，就有上市公司搶先喝上了“頭啖湯”！

　　11月2日早間，【賽騰股份(603283)、股吧】公告稱，公司擬籌劃發(fā)行定向可轉(zhuǎn)換債券及股份購買資產(chǎn)并配套融資事宜，公司本次擬購買的標(biāo)的資產(chǎn)屬于先進制造行業(yè)，公司已經(jīng)委托華泰聯(lián)合證券有限責(zé)任公司等中介機構(gòu)論證并設(shè)計方案。公司股票自11月2日開市起停牌。

　　賽騰股份特別強調(diào)，公司本次籌劃發(fā)行定向可轉(zhuǎn)換債券購買資產(chǎn)方案貫徹落實了《證監(jiān)會試點定向可轉(zhuǎn)債并購支持上市公司發(fā)展》的相關(guān)通知文件精神，且涉及發(fā)行定向可轉(zhuǎn)換債券方案屬于重大無先例事項，使得重組方案需進行反復(fù)的溝通、論證和完善工作。

　　并購重組市場的春天

　　10月30日，證監(jiān)會上市部找5家券商討論定向可轉(zhuǎn)債；

　　11月1日晚間，證監(jiān)會發(fā)布《證監(jiān)會試點定向可轉(zhuǎn)債并購支持上市公司發(fā)展》表示，積極推進以定向可轉(zhuǎn)債作為并購重組交易支付工具的試點，支持包括民營控股上市公司在內(nèi)的各類企業(yè)通過并購重組做優(yōu)做強。

　　11月2日早上，賽騰股份啟動試點。

　　由此，可見證監(jiān)會對定向可轉(zhuǎn)債的支持力度之大、對市場主體訴求的回應(yīng)之迅速。

　　國內(nèi)某大型券商投行部負責(zé)人告訴(ID:xhszzb)記者，感覺并購重組市場的春天要來了！

　　實際上，2014年3月國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》和2014年6月證監(jiān)會修訂發(fā)布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，就明確了定向可轉(zhuǎn)債可以作為支付工具用于并購重組。

　　而選擇今年此時試點，【天風(fēng)證券(601162)、股吧】認為有著內(nèi)在的合理性：

　　第一，2017年再融資新規(guī)后，轉(zhuǎn)債作為定向增發(fā)的替代者承擔(dān)了很大一部分再融資職能，但是相對于2015年1.8萬億的定增規(guī)模，轉(zhuǎn)債的發(fā)行量還不能完全替代；

　　第二，部分參與定增資金在退出定增市場后，還沒找到合適的投資渠道，轉(zhuǎn)債受限于流動性以及購買規(guī)模等問題，很難完全替代；

　　第三，基礎(chǔ)法規(guī)已經(jīng)完善，并且有中小企業(yè)私募可轉(zhuǎn)債的先例；

　　第四，海外轉(zhuǎn)債市場早有類似定向增發(fā)的非公開募集的轉(zhuǎn)債，例如美國，依靠144A法則發(fā)行的私募可轉(zhuǎn)債，在2018年4月份余額仍有213億美元。

　　另外，今年二級市場大幅調(diào)整，股份支付遇阻，很多上市公司現(xiàn)金流捉襟見肘，在此情況下，定向可轉(zhuǎn)債作為一種重要的支付工具進行試點可謂正當(dāng)其時，有望打破并購重組過程中的支付瓶頸。

　　操刀賽騰股份定向可轉(zhuǎn)債試點的華泰聯(lián)合證券董事總經(jīng)理勞志明告訴(ID:xhszzb)記者：

　　“比如上市公司特別想收購某個標(biāo)的，現(xiàn)金購買卻沒錢，想發(fā)股又感覺股價太低攤薄太大，那么定向可轉(zhuǎn)債就可以有效地解決問題。比如當(dāng)前股價10元，可以把轉(zhuǎn)股價格提高到15元。未來股價漲到15以上，對方換股解決了攤薄問題，皆大歡喜。如果股價沒到15元，也解決了現(xiàn)金的延遲支付和雙方階段性綁定的問題，至少時間換空間這事能有希望做成?！?/p>

　　定向可轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢

　　那么，在并購重組中如何運用定向可轉(zhuǎn)債這一支付工具呢？

　　業(yè)內(nèi)人士指出，定向可轉(zhuǎn)債的應(yīng)用十分廣泛，比如再融資、PE融資、引入戰(zhàn)投等。在并購重組中，定向可轉(zhuǎn)債有兩種用途：一是作為直接支付工具，向被收購對象發(fā)行；二是作為間接支付工具，向第三方對象發(fā)行融資，然后用于收購。

　　不過，有投行人士人為，定向可轉(zhuǎn)債在并購中的最終定位可能只能向交易對方定向發(fā)行，而不能向特定第三方發(fā)行募集資金再用于支付對價，因為無論是國務(wù)院文件還是《重大資產(chǎn)重組辦法》的規(guī)定，以及周四晚間證監(jiān)會的政策通報，定向可轉(zhuǎn)債只是作為支付交易對價的工具，而不是作為融資工具。

　　與現(xiàn)金支付和股份支付等支付方式相比，定向可轉(zhuǎn)債又有哪些優(yōu)勢呢？

　　證監(jiān)會的官方說法如下：

　　“上市公司在并購重組中定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為支付工具，有利于增加并購交易談判彈性，為交易提供更為靈活的利益博弈機制，有利于有效緩解上市公司現(xiàn)金壓力及大股東股權(quán)稀釋風(fēng)險，豐富并購重組融資渠道?！?/p>

　　再來看勞志明是怎么點評的：

　　現(xiàn)金支付對買方現(xiàn)金儲備和融資能力有要求高，同時交易對方完全變現(xiàn)，也不利于后續(xù)整合和稅務(wù)籌劃等。所以上市公司并購尤其是大額交易還是以發(fā)股支付為主，但是發(fā)股支付也并非完美，在交易實踐中也會有各種分歧，核心在于后續(xù)股價走勢上。上市公司可能認為自己股份低不愿意發(fā)股支付，賣家更擔(dān)心換股后股價下跌而利益受損。

　　定向可轉(zhuǎn)債就能很好地解決上述分歧，比如當(dāng)前股價是10元錢，賣家擔(dān)心后續(xù)股價會跌不愿意換股，可以接受定向可轉(zhuǎn)債作為支付方式。未來三年內(nèi)有權(quán)按照10元價格換成股份，如果股價上漲就可以賺取市場差價。如果股價走勢不好低于10元錢，也可以選擇持有債權(quán)而不換股，未來要求上市公司還本付息。

　　微博上也有很多點評：

　　發(fā)行細節(jié)還需明確

　　實際上，定向可轉(zhuǎn)債作為一種支付工具用于收購在國內(nèi)也有過案例。

　　2004年4月，大唐電信和華平創(chuàng)投簽訂了投資協(xié)議，大唐電信向華平創(chuàng)投發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債，募集資金用于收購控股子公司大唐微電子的股權(quán)。

　　方案分兩步實施：

　　第一步，大唐電信控股向華平創(chuàng)投所屬8家機構(gòu)定向發(fā)行2843萬美元的可轉(zhuǎn)換債券，該筆資金中折合人民幣8200萬元部分用于大唐電信控股收購大唐電信持有的大唐微電子31.71%的股權(quán)，剩余人民幣1.54億元將投入大唐微電子，用于微電子在芯片方面的研發(fā)和生產(chǎn)，同時華平中國投資第一有限公司以人民幣1300萬元的價格收購大唐微電子5%的股權(quán)；

　　第二步，大唐電信控股繼續(xù)向華平所屬8家投資機構(gòu)發(fā)行4157萬美元的可轉(zhuǎn)換債券，部分資金將用于收購大唐電信和西安大唐電信持有的58.29%大唐微電子股份，剩余資金將投入大唐微電子。華平創(chuàng)投持有的可轉(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)換期內(nèi)轉(zhuǎn)換為大唐電信控股股權(quán)后，將持有該公司38.65%的股權(quán)，而大唐電信控股持有大唐微電子90%的股權(quán)。

　　【國信證券(002736)、股吧】當(dāng)時分析稱，如果方案能夠成功，那么大唐微電子股權(quán)架構(gòu)基本轉(zhuǎn)為紅籌，為后續(xù)境外上市打好基礎(chǔ)。而一旦成功境外上市，華平創(chuàng)投即可得利退出，可謂皆大歡喜。

　　不過，2005年隨著雙方徹底鬧掰，該方案最終沒有成行。但其中經(jīng)驗仍有可借鑒之處。

　　目前，定向可轉(zhuǎn)債的發(fā)行細節(jié)還需要明確，相信通過試點會逐步明確。賽騰股份表示，預(yù)計在不超過5個交易日的時間內(nèi)披露本次重組方案。勞志明也指出，定向可轉(zhuǎn)債作為并購重組的支付工具，其實研究也很久了，對于其法規(guī)適用也有過爭論，比如是否要適用發(fā)行債券的標(biāo)準(zhǔn)，是否要參照公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債來管，還有附轉(zhuǎn)股權(quán)利是否是變相的權(quán)證等。

　　總之，作為并購重組市場的重大利好，定向可轉(zhuǎn)債并購的細則最終如何非常值得期待。有投行人士指出，本次證監(jiān)會推出定向可轉(zhuǎn)債試點，是自2005年股權(quán)分置改革試點以來少有的舉措，沒有細則，市場先行，一事一議，形成慣例，最后形成正式規(guī)范。市場各主體要珍惜監(jiān)管善意，有效利用這項工具。