年初以來，A股市場經(jīng)歷一輪曠日持久的回落行情。迄今，大盤仍徘徊在2600點附近的底部區(qū)域。臨近年末，市場流動性壓力環(huán)比上行，兩市日成交額反而進(jìn)入“地量”區(qū)間。地量地價，這是否意味著拐點即將到來？資金偏好變化是否會成為行情風(fēng)險點。本期邀請來自國盛證券、南京證券的專家共同探討。

　　等待“市場底”

　　：您如何看待近期大盤成交量嚴(yán)重萎縮現(xiàn)象？原因是什么？

　　周旭：市場近期連續(xù)縮量，滬指成交額連續(xù)4個交易日低于1000億元，上一次交投如此低迷還要追溯到2014年7月份。造成近期成交萎縮的原因，主要有以下幾點：首先美股近期大幅震蕩，外圍不確定性因素較多，國際貿(mào)易形勢的前景尚不明朗，導(dǎo)致避險情緒濃厚，場內(nèi)外資金保持觀望。其次，市場缺乏增量資金，自10月底開始，央行已經(jīng)連續(xù)暫停逆回購操作，3個月SHIBOR利率緩慢上升，流動性相對吃緊造成成交匱乏。再者，在基本面預(yù)期擔(dān)憂和政策面支撐下，多空雙方力量在大盤2600點這一階段性區(qū)間震蕩中樞位置達(dá)成平衡，導(dǎo)致市場徘徊不前。

　　張啟堯：成交量萎縮是市場處于底部區(qū)域，缺乏增量資金，場內(nèi)存量博弈時的典型特征。今年市場遭遇大幅調(diào)整，年初至今跌幅超過20%。深跌之后，在這個時點拋棄籌碼對于投資者來說已意義不大。同時出于對外部環(huán)境、企業(yè)盈利等風(fēng)險因素的擔(dān)憂，投資者加倉意愿也不強(qiáng)，多數(shù)處于觀望狀態(tài)，因此導(dǎo)致市場成交量嚴(yán)重萎縮。

　?。汗墒杏小暗亓康貎r”說法，您認(rèn)為何時會見到“市場底”，理由有哪些？

　　周旭：“地量”代表交投低迷，投資者觀望情緒濃厚，可能面臨方向選擇，并不一定對應(yīng)“地價”，今年在此之前也出現(xiàn)過幾次階段性縮量現(xiàn)象。

　　何時能見到“市場底”，一般來說市場底部有一些特征可循。一是大盤從高位回落幅度較大，絕對估值都處于歷史較低水平，低市值公司占比、破凈公司數(shù)量顯著上升；二是市場情緒極度低迷，參與交易賬戶數(shù)量減少，成交量顯著萎縮，換手率和基金倉位也都處于較低水平。目前來看，本輪下跌主要由杠桿收縮和國際貿(mào)易不確定性引發(fā)的經(jīng)濟(jì)基本面擔(dān)憂導(dǎo)致，估值水平已處于歷史較低水平，但在企業(yè)盈利趨勢依然下滑的情況下，現(xiàn)階段較低的絕對估值成色還需要考驗，“市場底”需要綜合考量流動性的寬裕程度以及經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期變化，現(xiàn)階段仍需等待。

　　張啟堯：從長期視角看，當(dāng)前已經(jīng)處于市場底部區(qū)域。

　　首先，便宜是硬道理。當(dāng)前的A股市場，從估值的角度看，一方面縱向比較來看已經(jīng)調(diào)整至歷史上的較低水位，另一方面橫向比較看，當(dāng)前A股也是全球最便宜的市場之一。一向號稱價值投資的美股的估值當(dāng)前遠(yuǎn)高于A股。

　　第二，投資者對未來市場的擔(dān)憂主要有兩塊，一塊是經(jīng)濟(jì)和盈利的下行，另一塊是外部環(huán)境的不確定性。但內(nèi)部財政和貨幣政策的加碼有望有效緩解對沖這兩方面風(fēng)險。

　　第三，明年，市場不排除階段性面臨經(jīng)濟(jì)下行、外部擾動等壓力，但隨著內(nèi)部刺激的持續(xù)釋放、政策環(huán)境(經(jīng)濟(jì)及股市)的不斷改善，市場將進(jìn)入牛熊轉(zhuǎn)折。

　　流動性利好股市

　　：您對接下來市場流動性的判斷是什么？對A股有何影響？

　　周旭：目前央行對貨幣政策定調(diào)為穩(wěn)健中性，把好貨幣供給總閘門，在多目標(biāo)中把握好綜合平衡。從“總閘門”措辭來看，意味著貨幣政策仍不是“大水漫灌”模式，預(yù)計接下來全面寬松的可能性也較小，流動性仍會是保持合理充裕的狀態(tài)，預(yù)計貨幣市場利率上下空間均有限，央行更多的還是通過結(jié)構(gòu)性工具進(jìn)行定向調(diào)控，MLF和定向降準(zhǔn)的政策組合仍有操作可能。對A股影響方面，未來流動性不會是市場的一個主要矛盾，中性偏松的環(huán)境有利于經(jīng)濟(jì)和股市的健康發(fā)展，對股市的直接影響偏正方向但幅度有限，未來A股的主要矛盾還是要回歸企業(yè)盈利層面。

　　張啟堯：未來，市場將迎來多重長期增量。

　　一是總量流動性層面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較強(qiáng)，為托底經(jīng)濟(jì)，政策上寬貨幣的基調(diào)將得到延續(xù)。與此同時，隨著美國經(jīng)濟(jì)可能走弱，美聯(lián)儲的加息節(jié)奏有望出現(xiàn)放緩，人民幣的貶值壓力減小，為央行騰出更多貨幣政策施展的空間。

　　二是外資流入節(jié)奏大概率繼續(xù)提速。2016年以來，隨著陸港通全面建立和MSCI落地，海外資金入場明顯提速，并成為過去國內(nèi)股市的主導(dǎo)性增量。明年若A股納入富時羅素指數(shù)和MSCI納入因子的提升能夠如期落地，市場將再次迎來數(shù)千億元的外資流入，規(guī)模遠(yuǎn)超過今年。

　　三是銀行、社保養(yǎng)老金等長期資金將加大入市。12月2日銀保監(jiān)會正式發(fā)布《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》打通銀行理財資金權(quán)益配置通道，此前養(yǎng)老金也通過公募參與獨角獸CDR上市。而長期來看，二級市場資金擴(kuò)容渠道正逐步打通，長期資金有望加速入市。

　　警惕盈利下行壓力

　　：結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)來看，2019年股市運行趨勢是什么？機(jī)遇和風(fēng)險點在哪里？

　　周旭：2018年經(jīng)歷了杠桿收縮、國際貿(mào)易形勢波動等。展望2019年，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)下行壓力均較大，企業(yè)盈利增速下滑將拖累市場表現(xiàn)，國內(nèi)“大水漫灌”的可能性較小，因此風(fēng)險偏好不存在持續(xù)上行的基礎(chǔ)，不過繼續(xù)下行空間也有限，一方面經(jīng)濟(jì)雖然下行但范圍可控，積極的財政政策將對沖下行壓力；另一方面，全部A股隱含ERP處于歷史極高值區(qū)域，今年的估值下行包含了對去杠桿和貿(mào)易因素的悲觀預(yù)期。

　　預(yù)計2019年股市整體走勢是震蕩磨底的走勢，結(jié)構(gòu)性機(jī)會將比今年要多。機(jī)遇方面，外資和長期資金在2019年有望持續(xù)流入，傳統(tǒng)的核心資產(chǎn)和穩(wěn)定高股息率的品種仍適合戰(zhàn)略配置，彈性方向主要在政策面驅(qū)動和創(chuàng)新轉(zhuǎn)型驅(qū)動的結(jié)構(gòu)性機(jī)會，比如基建、5G、新能源等板塊。風(fēng)險方面，主要警惕全球經(jīng)濟(jì)下滑共振引發(fā)的企業(yè)盈利超預(yù)期惡化以及通縮風(fēng)險，此外，美股走勢和國際貿(mào)易不確定性走向也需要密切跟蹤。

　　張啟堯：當(dāng)前到明年一季度市場將處在相對緩和的環(huán)境中，市場將處于向上修復(fù)窗口。但考慮到2019年宏觀經(jīng)濟(jì)仍將周期性下行，因此也需警惕盈利下行對市場的壓力，尤其是在年報一季報窗口期。外部環(huán)境也仍有不確定性。

　　機(jī)遇主要在于兩方面：一是受益明年政策對沖加碼的板塊，重點看好地產(chǎn)、基建；二是過去兩年在“大白馬”風(fēng)格下被市場忽視、缺乏研究覆蓋、且當(dāng)前已經(jīng)具備估值性價比、資質(zhì)良好的“小黑馬”，可以在2016年后上市的次新股里面尋找。