【華泰證券(601688)、股吧】宏觀首席分析師李超認(rèn)為，此輪散戶快速入場(chǎng)的原因，并不是媒體對(duì)于“牛市”氛圍的渲染，而是公眾自發(fā)的行為，以社交媒體為代表的信息杠桿在其中起到了撬動(dòng)作用。

　　當(dāng)上證綜指在今年1月初下探至2440點(diǎn)時(shí)，“止跌”還是許多投資者最為樂觀的預(yù)期。誰知一個(gè)月后，A股不僅走出了單邊上漲的行情，更是在3月初收復(fù)了3000點(diǎn)大關(guān)，頗有“忽如一夜春風(fēng)來”之感?！癆股成交量破萬億元”、“券商開戶窗口火爆異?！?、“券商APP被擠崩潰”等描繪時(shí)常見諸媒體。

　　相較于過往散戶因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱，對(duì)牛市后知后覺，此輪行情，散戶聚集的速度之快讓人咋舌。根據(jù)中國(guó)結(jié)算數(shù)據(jù)，2月22日當(dāng)周新增投資者31.61萬人，其中自然人投資者31.57萬人，相比2019年初時(shí)每周20萬人左右的均值有了大幅提高。

　　為何此輪行情中，散戶的嗅覺和行動(dòng)格外靈敏？其成因與此前有什么不同？影響又如何解讀？

　　華泰證券宏觀首席分析師李超認(rèn)為，此輪散戶快速入場(chǎng)的原因，并不是媒體對(duì)于“牛市”氛圍的渲染，而是公眾自發(fā)的行為，以社交媒體為代表的信息杠桿在其中起到了撬動(dòng)作用。種種數(shù)據(jù)表明，相較同樣處于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的2014-2015年牛市，本輪牛市階段，由于社交網(wǎng)絡(luò)的深化，熟人信息傳播給散戶投資行為帶來的影響更為顯著。

　　2014/2015牛市的資金杠桿VS

　　2019牛市的信息杠桿

　　01

　　從成交量上看，此輪行情中資金聚集的速度，的確比以往任何一次都快。2月1日，A股的日成交額僅為2617萬元，但在11個(gè)交易日后，迅速提升至1.04億元。反觀2014年牛市初期，A股日成交額從3000億元到1萬億元，則用了近90個(gè)交易日。

　　李超認(rèn)為，按過往經(jīng)驗(yàn)看，2014年牛市初期的增量資金主要來源于資金杠桿。2014年7月至12月的牛市初期，上證綜指從2051點(diǎn)上漲至3254點(diǎn)期間，融資融券余額由4078億元上升至10253億元，漲幅151.4%，杠桿資金的漲幅顯著高于58%的指數(shù)漲幅。但在此輪行情中，截至2019年3月22日，A股融資融券余額為9106.6億元，相較于2019年初提升20.5%；同期上證綜指由2440點(diǎn)上漲至3043點(diǎn)，漲幅為22.02%，資金杠桿的增加幅度相較于指數(shù)漲幅而言并不明顯。

　　對(duì)此，李超分析表示：“參考上輪牛市受杠桿資金驅(qū)動(dòng)，以及隨后在監(jiān)管層打擊非法配資時(shí)指數(shù)大幅下跌的經(jīng)驗(yàn)，本輪股市上漲不能再出現(xiàn)‘杠桿?！?。如果杠桿快速累積，一旦監(jiān)管去杠桿預(yù)期出現(xiàn)，就可能會(huì)重現(xiàn)杠桿資金快速出逃的現(xiàn)象，對(duì)股市形成較大沖擊。而且，隨著資管新規(guī)等嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿措施出臺(tái)，受監(jiān)管主體將很難再獲得大量配資，產(chǎn)業(yè)資本、金融機(jī)構(gòu)、散戶都很難大幅加杠桿。在此情況下，大量的資金出現(xiàn)，只能是散戶快速進(jìn)場(chǎng)所為?！?/p>

　　數(shù)據(jù)顯示，隨著行情走高，A股資金出現(xiàn)了明顯的“圍城效應(yīng)”。2月底至3月初，機(jī)構(gòu)投資者資金，尤其是外資，凈流出增多，上市公司經(jīng)營(yíng)管理層的減持套現(xiàn)公告也開始頻繁出現(xiàn)。據(jù)數(shù)據(jù)，2019年3月1日至3月28日，共有629家上市公司發(fā)布減持公告，共計(jì)減持359.3億元，而在2018年同期僅為136.8億元，同比增幅高達(dá)162.6%。與之對(duì)比，散戶資金單日凈流入量卻不斷走高，3月8日，A股資金凈流入790億元，創(chuàng)出2017年7月以來的新高，呈現(xiàn)較為明顯的“羊群效應(yīng)”。

　　那么，是什么原因促使散戶在如此短的時(shí)間內(nèi)迅速入市？2月26日收盤后，李超發(fā)布了一條朋友圈：“這兩天一直思考這次散戶入市之快的原因，很有可能和微信廣泛使用有關(guān)?！?月15日，李超又發(fā)布了一篇題為《不是資金杠桿而是信息杠桿》的研報(bào)，指出智能手機(jī)和社交軟件的快速發(fā)展和廣泛滲透，使得信息出現(xiàn)了幾何式快速傳播，這種由熟人社交所帶來的信息傳播，強(qiáng)化了散戶投資者的羊群效應(yīng)。李超把這種現(xiàn)象稱為“信息杠桿”，區(qū)別于借貸資金的杠桿，信息杠桿是一種虛擬的杠桿。

　　02

　　熟人社交影響投資者，

　　強(qiáng)化散戶的羊群效應(yīng)

　　李超定義的“信息杠桿”，泛指于熟人社交中信息加速傳播的效應(yīng)。從行為金融學(xué)的角度，相較于專業(yè)金融機(jī)構(gòu)，中國(guó)以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)下，更容易出現(xiàn)因投資者“有限關(guān)注”及“后悔厭惡”而加劇的羊群行為，進(jìn)而帶來市場(chǎng)的高波動(dòng)。

　　一般而言，投資者在精力有限的情況下，難以及時(shí)、全面地了解股票市場(chǎng)信息，從而只能掌握少量的股市信息，即投資者處于“有限關(guān)注”狀態(tài)。因此，那些能夠到達(dá)投資者并影響其行為的市場(chǎng)信息尤為重要，信息的獲取方式和可信度也尤為重要，這決定了在中國(guó)，熟人社交所傳播的信息能夠更加有效地被接受，并影響其情緒和投資行為。

　　近年發(fā)展迅速的微信正是典型的熟人社交平臺(tái)，與股市有關(guān)的信息也在微信公眾號(hào)、朋友圈、微信群的內(nèi)容中海量存在。

　　事實(shí)上，2014-2015年的一波牛市時(shí)，就有人研究過社交網(wǎng)絡(luò)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)普及與牛市暴漲暴跌的關(guān)聯(lián)。

　　在沒有智能手機(jī)、4G網(wǎng)絡(luò)以及微博、微信等社交平臺(tái)的2007年，散戶投資者炒股大多數(shù)在辦公室的電腦上或者證券交易中心進(jìn)行，獲取消息的渠道則主要來自報(bào)紙、電視以及一些門戶網(wǎng)站。隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，社交平臺(tái)信息傳播對(duì)股市的影響開始顯現(xiàn)，信息傳播的速度和影響力也大幅提高。

　　2011年8月24日，巨人網(wǎng)絡(luò)董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官史玉柱通過微博透露【中國(guó)人壽(601628)、股吧】(601628)“虎視眈眈”欲控股民生銀行(600016)，民生銀行股價(jià)在這之后兩個(gè)交易日大漲，史玉柱旗下公司所持該行股份浮盈2.56億元，引發(fā)“借微博傳播虛假信息影響股價(jià)”的質(zhì)疑。2012年10月和12月，潘石屹微博先后發(fā)布江河幕墻和杭蕭鋼構(gòu)中標(biāo)信息，這兩家公司股價(jià)均在短時(shí)間內(nèi)有所反應(yīng)，潘石屹被質(zhì)疑提前泄露內(nèi)幕消息。

　　因此，早在2013年6月，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人就在新聞發(fā)布會(huì)上表示，“上市公司內(nèi)幕信息知情人不能提前通過微博、微信等社交媒體泄露信息，不得通過社交網(wǎng)絡(luò)傳播虛假信息，證監(jiān)會(huì)及證券交易所將對(duì)社交媒體上發(fā)布的相關(guān)信息進(jìn)行監(jiān)督，嚴(yán)厲查處利用社交媒體的內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱等行為”，并特別指出，微博、微信等社交媒體具有傳播快、范圍廣、影響大的特點(diǎn)，已經(jīng)成為傳播上市公司信息的重要途徑。這顯示監(jiān)管層早已注意到了社交媒體對(duì)市場(chǎng)的影響。

　　2014-2015年的牛市，是第一個(gè)完整發(fā)生在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的牛市，股民通過社交網(wǎng)絡(luò)獲取、發(fā)布、轉(zhuǎn)發(fā)消息，“信息的不對(duì)稱”被大大打破，群體的非理性也隨之加劇。

　　4年過后的今天，微信、微博為代表的社交平臺(tái)的影響力與當(dāng)年不可同日而語：2018年底，微信月活躍用戶量已經(jīng)穩(wěn)定在10億以上，較2013年一季度增長(zhǎng)4.6倍，同期微博月活躍用戶量增長(zhǎng)3.15倍至4.46億；乘著這一東風(fēng)，微博(WB.NSDQ)以及騰訊(00700.HK)的股價(jià)表現(xiàn)頗為亮眼，微博自2014年4月上市以來的股價(jià)漲幅高達(dá)240%，騰訊自2014年來的股價(jià)漲幅高達(dá)260%。社交平臺(tái)信息對(duì)散戶的影響，也隨之放大。

　　按以往經(jīng)驗(yàn)，傳統(tǒng)媒體在牛市中通常會(huì)起到推波助瀾的作用，但是這次牛市有所不同。從百度媒體指數(shù)看，2015年，媒體對(duì)牛市的報(bào)道數(shù)目峰值高達(dá)957次；2019年，則僅為周內(nèi)182次，不及2015年峰值的1/5，顯示媒體對(duì)此輪牛市報(bào)道的頻率明顯降低。然而，多個(gè)平臺(tái)的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，此輪行情開始升溫后，用戶搜索“牛市”一詞的頻率在快速提升。從百度搜索指數(shù)看，2019年，公眾搜索“牛市”次數(shù)最高的周內(nèi)日均值為2171次，已接近2015年牛市峰值(圖1)。

　　圖1:2014年至今，百度搜索“牛市”一詞的數(shù)量變化 資料來源：百度，華泰證券

　　而從圖2可知，在微信以及今日頭條中搜索“牛市”的數(shù)值，2月以來同樣呈現(xiàn)暴漲的態(tài)勢(shì)。但在2014年上證綜指從2000點(diǎn)上漲至3000點(diǎn)期間，公眾搜索“牛市”的頻率并不高。

　　圖2:關(guān)鍵詞“牛市”的微信、頭條指數(shù)2月初以來大幅上行 資料來源：百度，華泰證券研究所

　　華泰證券使用百度搜索指數(shù)與媒體指數(shù)的比值來排除媒體信息傳播的影響后也得出結(jié)論，2月4日當(dāng)周，該比值達(dá)到了118倍，創(chuàng)歷史高位；而2015年牛市中最高也僅為57倍。這意味著在此輪上漲行情中，公眾搜索“牛市”一詞的熱情遠(yuǎn)超媒體報(bào)道“牛市”的頻率(圖3)。

　　圖3:2014年至今，百度媒體指數(shù)關(guān)于“牛市”一詞的數(shù)目變化 資料來源：百度

　　由此判斷，此輪散戶快速入場(chǎng)的原因并不是媒體對(duì)于“牛市”氛圍的渲染，而是公眾自發(fā)的行為，而由熟人社交所帶來的信息杠桿在其中起到了至關(guān)重要的作用。

　　同時(shí)，相較于2014-2015年，微信、新浪微博、今日頭條等社交媒體平臺(tái)在諸多細(xì)節(jié)上不斷優(yōu)化體驗(yàn)，更擴(kuò)大了信息的傳播途徑，加快了傳播的速度。

　　以今日頭條為代表的資訊APP將推薦算法用到極致，快速分發(fā)自媒體產(chǎn)生的大量信息，縮短信息抵達(dá)用戶的時(shí)間，2014年至今，今日頭條月度活躍用戶由不足5000萬人提升至2.5億人。新浪微博“熱搜”功能，凸顯網(wǎng)絡(luò)自主議程設(shè)置，大大放大了熱門話題的傳播范圍。

　　2018年“微信7.0”將公眾號(hào)文章的“點(diǎn)贊”改為“好看”，三個(gè)月后，又對(duì)這一小細(xì)節(jié)做改動(dòng)，“好看”變?yōu)椤霸诳础?，此舉意在鼓勵(lì)用戶通過社交平臺(tái)分享信息。

　　與今日頭條的推薦算法不同，微信主打的是圈層算法。在今日頭條的推薦算法下，盡管信息實(shí)現(xiàn)了對(duì)用戶的精準(zhǔn)推送，但是依然會(huì)存在“信息繭房”的問題，通俗說，精準(zhǔn)推送會(huì)讓我們看到的信息流都是我們所感興趣的事情，但是無法讓我們接收到更多新鮮的信息。微信通過圈層算法，讓用戶可以由“看一看”功能發(fā)現(xiàn)“朋友在看的文章”，通過熟人分享打破“信息繭房”。

　　即使有部分公眾未關(guān)注過任何與財(cái)經(jīng)有關(guān)的公眾號(hào)以及微博，但當(dāng)股市熱點(diǎn)事件來臨時(shí)，依然可以在朋友圈以及“看一看”中迅速了解到與股市相關(guān)的信息。

　　比如，2019年1月16日，格力電器(000651)董事長(zhǎng)董明珠在一次臨時(shí)股東大會(huì)上，透露公司業(yè)績(jī)。按照上市公司信息披露的相關(guān)規(guī)定，業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)公告本該由格力電器官方發(fā)布，董明珠的行為構(gòu)成了信息披露違規(guī)。會(huì)議還沒結(jié)束，格力電器董秘望靖東就注意到網(wǎng)上自媒體的質(zhì)疑聲音。信息傳遞之快，讓人始料未及。

　　望靖東當(dāng)場(chǎng)“救火”，稱董明珠透露公司2018年業(yè)績(jī)消息時(shí)，股市已經(jīng)休市，所以不構(gòu)成信披違規(guī)。當(dāng)晚，格力電器迅速發(fā)布了公司業(yè)績(jī)公告。但此事件還是迅速發(fā)酵。

　　根據(jù)微博的微指數(shù)數(shù)據(jù)，1月16日，與“董明珠”相關(guān)的微指數(shù)為11萬次，相較于前一日提升了17倍。今日頭條的頭條指數(shù)顯示，與“董明珠”相關(guān)的熱度值在1月16日高達(dá)3.6億，較前一日提升近4.5倍。根據(jù)新榜數(shù)據(jù)，2019年1月16日，微信公眾平臺(tái)共新增505篇與“董明珠”三個(gè)字有關(guān)的文章，其中3篇閱讀量達(dá)到10萬+，相關(guān)文章在朋友圈和一些董秘相關(guān)微信群內(nèi)被轉(zhuǎn)發(fā)和討論，信息傳遞出現(xiàn)社交+媒體的融合效應(yīng)。

　　1月17日開盤，在上證綜指略微高開的情況下，格力電器依然大幅低開超3%。一些自媒體、財(cái)經(jīng)媒體繼續(xù)跟蹤報(bào)道，17日，微信公眾平臺(tái)與“董明珠”有關(guān)的文章篇數(shù)以及10萬+文章數(shù)量分別激增至1015篇以及7篇，總閱讀數(shù)高達(dá)347萬，創(chuàng)下當(dāng)月新高，遠(yuǎn)高于1月100萬次的日均閱讀次數(shù)。當(dāng)天，深交所就董明珠信披違規(guī)一事下發(fā)關(guān)注函。

　　因此不難理解，牛市信息的傳遞之快。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2019年春節(jié)后微信分享與股市相關(guān)的文章篇數(shù)有了明顯提升。

　　信息杠桿既然能在牛市中起到推波助瀾的功效，一旦行情扭轉(zhuǎn)，A股的下行風(fēng)險(xiǎn)是否也會(huì)因信息杠桿而被公眾放大？答案顯而易見。李超認(rèn)為，信息高速傳播對(duì)股市波動(dòng)性的影響不僅出現(xiàn)在牛市，在熊市同樣適用，一旦信號(hào)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，散戶又可能會(huì)快速進(jìn)入相反趨勢(shì)的交易行為模式。

　　社交媒體的信息杠桿，

　　在美股也存在嗎？

　　03

　　在社交媒體、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)同樣高度普及的美國(guó)，社交媒體信息傳遞給股市帶來的信息杠桿效應(yīng)同樣存在。美國(guó)總統(tǒng)特朗普，曾經(jīng)幾次因?yàn)槠湓谏缃幻襟w上的發(fā)言，而對(duì)中美股市造成一定的影響。特斯拉創(chuàng)始人埃隆馬斯克也幾次因?yàn)樵谏缃幻襟w上發(fā)布與公司或投資者相關(guān)的內(nèi)容，給自身和公司帶來麻煩。

　　英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》曾經(jīng)對(duì)特朗普自2017年初以來發(fā)布的推文進(jìn)行了分析，結(jié)果顯示，通常情況下，特朗普的一條譴責(zé)性的推文在投資者有機(jī)會(huì)做出反應(yīng)的一小時(shí)內(nèi)對(duì)目標(biāo)公司的股價(jià)幾乎沒有什么影響。另一方面，特朗普稱贊性的推文平均會(huì)在隨后第一個(gè)小時(shí)的交易時(shí)間內(nèi)使目標(biāo)公司的股價(jià)上漲約1%，但這種效果通常會(huì)在24小時(shí)內(nèi)開始消退。由此可以看出，美國(guó)股市對(duì)特朗普推文的平淡反應(yīng)已成為常態(tài)。

　　當(dāng)前，社交媒體每天產(chǎn)生的海量大數(shù)據(jù)形成的市場(chǎng)情緒，已經(jīng)成為各大投資公司重點(diǎn)監(jiān)測(cè)和提取的量化指標(biāo)。在華爾街，私募對(duì)沖基金利用Twitter和Facebook的社交數(shù)據(jù)作為反映投資者情緒和市場(chǎng)趨勢(shì)的因子，構(gòu)建對(duì)沖投資策略已是常態(tài)。計(jì)算機(jī)通過分析新聞、研究報(bào)告、重要人物社交信息監(jiān)控、搜索行為等，借助自然語言處理方法，提取關(guān)鍵詞，再利用機(jī)器學(xué)習(xí)進(jìn)行智能分析。

　　美國(guó)對(duì)沖基金管理人保羅霍丁管理的基金Derwent就通過實(shí)時(shí)跟蹤Twitter用戶的情緒，感知市場(chǎng)參與者的“貪婪與恐懼”，從而判斷市場(chǎng)漲跌來獲利。當(dāng)前，利用互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)進(jìn)行投資策略和工具的開發(fā)已經(jīng)成為世界金融投資領(lǐng)域的新熱點(diǎn)。

　　在量化投資越來越常見的國(guó)內(nèi)投資圈，以社交媒體為核心形成的市場(chǎng)輿情因子，也已是大多數(shù)大量化投資基金因子庫(kù)中必不可少的因子之一。2014年9月，由百度、中證指數(shù)公司、廣發(fā)基金聯(lián)合研發(fā)的百發(fā)100指數(shù)基金正式獲批，其核心即是在傳統(tǒng)量化投資技術(shù)上融合了基于互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)的市場(chǎng)走勢(shì)和投資情緒判斷。鑒于信息杠桿在國(guó)內(nèi)股市有著更為顯著的影響力，這一因子值得投資者進(jìn)一步深度重視和研究。

　　不過，由于投資者結(jié)構(gòu)的差異，中美股市受“信息杠桿”影響程度依然有著較大的差別。相較于美股，A股對(duì)于信息杠桿的反應(yīng)更為強(qiáng)烈，這一點(diǎn)可以從中美貿(mào)易摩擦期間，A股和美股對(duì)特朗普言論反應(yīng)的差異中窺見一二。

　　李超認(rèn)為，中國(guó)股市投資者以散戶為主，而美國(guó)以機(jī)構(gòu)投資者為主，在美國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者享有稅收、復(fù)雜的交易機(jī)制和管理制度、法案保護(hù)力度等多項(xiàng)優(yōu)勢(shì)，專業(yè)投資者的投資行為更趨理性，這使得散戶愿意將資金交給專業(yè)投資者管理，直接參與股市的動(dòng)機(jī)減弱，散戶羊群效應(yīng)明顯弱化，社交媒體帶來的信息杠桿效應(yīng)較弱。

　　04

　　降低市場(chǎng)波動(dòng)的根本解決方式，

　　是讓中長(zhǎng)期資金占主導(dǎo)

　　A股市場(chǎng)信息杠桿作用顯著，社交媒體信息的傳播能夠推波助瀾，與散戶在操作中往往會(huì)表現(xiàn)出較明顯的追逐熱點(diǎn)主題、換手率較高的特性有關(guān)。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年初至2月22日期間，上證綜指日均換手率僅為0.52%，而隨著此輪行情的發(fā)酵，自2月22日開始至今，這一指標(biāo)飆升至1.31%，其在2月份的漲幅也達(dá)到13.79%，月漲幅創(chuàng)2015年5月以來新高。而在2014年7月至2015年6月的12個(gè)月間，上證綜指從2051點(diǎn)漲至最高的5178點(diǎn)，同期上證綜指日均換手率同樣高達(dá)1.42%，A股仿佛夢(mèng)回2015年。

　　盡管如此，從盈利數(shù)據(jù)上看，2017年專業(yè)機(jī)構(gòu)共取得了11156億元的盈利，而自然人投資者所取得的盈利僅為3106億元，不足專業(yè)機(jī)構(gòu)的30%。可見，盡管追逐熱點(diǎn)，頻繁交易，但這并沒有為散戶帶來更好的回報(bào)。

　　圖4:2017年度各類投資者買賣凈額情況 資料來源：上海證券交易所

　　散戶在A股中占據(jù)主導(dǎo)地位的局面由來已久，至今未能改變。2018年，深交所組織開展了2009年以來的第9次個(gè)人投資者狀況調(diào)查活動(dòng)，形成了《2017年度個(gè)人投資者狀況調(diào)查報(bào)告》。根據(jù)報(bào)告數(shù)據(jù)，證券賬戶資金量低于50萬元的投資者(中小投資者)占比75.1%。上交所2018統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)顯示，2017年末，自然人投資者持股市值占比為21.17%，機(jī)構(gòu)投資者占比為16.13%，其中投資基金占比為3.26%。盡管自然人投資者持股市值占比剛過兩成，但卻貢獻(xiàn)了全年82%的交易量，而專業(yè)機(jī)構(gòu)的交易占比僅為14.76%。

　　圖5:2017年末各類投資者持股情況 資料來源：上海證券交易所

　　有市場(chǎng)觀察者曾發(fā)現(xiàn)，熊市有利于機(jī)構(gòu)投資者占比提升，其機(jī)理在于散戶退場(chǎng)。如今牛市重來，散戶重新入市，A股散戶為主的態(tài)勢(shì)仍會(huì)持續(xù)。加之移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、社交媒體的高度成熟， A股信息杠桿效應(yīng)或?qū)㈤L(zhǎng)期存在，成為促成A股急漲急跌態(tài)勢(shì)的重要原因之一。據(jù)新財(cái)富統(tǒng)計(jì)，今年2月以來，上證綜指單日振幅大于2%的交易日占總交易日的39.4%，相較之下，美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)的這一比例僅為2.8%。

　　李超表示：“未來，降低市場(chǎng)波動(dòng)，維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定的根本解決方式還是讓社?；?、養(yǎng)老基金等中長(zhǎng)期資金占據(jù)主導(dǎo)地位。金融機(jī)構(gòu)相對(duì)理性，相互之間認(rèn)知趨同，可以減少市場(chǎng)波動(dòng)率。去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議高度關(guān)注資本市場(chǎng)，提出要完善交易制度，引導(dǎo)更多中長(zhǎng)期資金進(jìn)入。2019年2月27日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在新聞發(fā)布會(huì)上指出：打通社?；稹⒈ｋU(xiǎn)、企業(yè)年金等各類機(jī)構(gòu)投資者的入市瓶頸，吸引更多中長(zhǎng)期資金入市。我們認(rèn)為，這是深化資本市場(chǎng)改革、維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措?！?/p>

　　根據(jù)SIFMA數(shù)據(jù)，2017年，美股個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者所持市值的比值為39:61，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量顯著高于個(gè)人投資者，而在機(jī)構(gòu)投資者的構(gòu)成中，共同基金持股占比23%，退休、養(yǎng)老金共占比12%，外國(guó)投資者占比15%，剩余為保險(xiǎn)資金以及政府、非營(yíng)利機(jī)構(gòu)資金等。

　　養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金投入股票市場(chǎng)，是美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者市值占比持續(xù)保持高位的重要保障。在美國(guó)，養(yǎng)老金可以分為基本社會(huì)養(yǎng)老金、401K補(bǔ)充養(yǎng)老計(jì)劃和商業(yè)保險(xiǎn)儲(chǔ)蓄養(yǎng)老賬戶三部分，其中401K占到整個(gè)養(yǎng)老金規(guī)模的50%左右，2017年底其規(guī)模已高達(dá)8.5萬億美元。自2008年金融危機(jī)過后，401K中投入股票市場(chǎng)的資金比例一直高于60%，2016年，401K中的資金有67%投資于股票市場(chǎng)。

　　作為對(duì)比，截至2018年底，我國(guó)累計(jì)已有17個(gè)省(區(qū)、市)委托投資基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金8580億元，已經(jīng)到賬的資金達(dá)到6050億元。根據(jù)《2017年度人力資源和社會(huì)保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，截至2017年底，城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存 43885 億元；城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存 6318 億元，兩種保險(xiǎn)的累計(jì)結(jié)余總額為5.02萬億。由此測(cè)算，目前養(yǎng)老金委托投資規(guī)模只占到了基金積累額的15%。

　　從目前的情況看，無論是養(yǎng)老金總量還是投入股市的資金比例，我國(guó)與美國(guó)間均有較大差距，其比例提高仍需時(shí)日。

　　05

　　外資有望成為A股的穩(wěn)定器之一

　　相較于養(yǎng)老金，外資有望成為A股市場(chǎng)穩(wěn)定器的先行者。

　　進(jìn)入2019年，外資流入呈現(xiàn)加速狀態(tài)，A股北向資金自2019年以來合計(jì)流入1154億元(圖6)。對(duì)此，多家券商的分析師均在研報(bào)中指出，外資在此輪行情的上漲中起到了至關(guān)重要的作用。

　　圖6:北向資金歷年流入情況 　　再看近期滬深港通的數(shù)據(jù)，隨著指數(shù)的不斷走高，散戶開始加速進(jìn)場(chǎng)，但是外資流入的速率卻開始放緩，并在近期呈現(xiàn)流出的狀況。由此可見，相較于散戶，外資更為理性，若未來外資占比能夠逐步擴(kuò)大，則有望在A股市場(chǎng)起到一定的穩(wěn)定器作用。

　　圖7:北向資金近30日資金流向 　　而外資一向?qū)⒐乐底鳛槠渫顿Y的重要依據(jù)之一。從美股的整體估值水平看，即使經(jīng)歷了10年的慢牛，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)與納斯達(dá)克指數(shù)的市盈率也僅為18.6倍、20.9倍以及30.9倍，相較于A股上證綜指、深證成指以及創(chuàng)業(yè)板指13.3倍、21.6倍以及37倍的市盈率水平無明顯差距。

　　對(duì)此，李超認(rèn)為，中美存在“比好邏輯”和“比差邏輯”，在比差邏輯下，其更看好人民幣類資產(chǎn)?！霸诒群眠壿嬛校袊?guó)面臨資本流出壓力，匯率需加強(qiáng)預(yù)期管理，必要時(shí)守匯率，力保經(jīng)濟(jì)基本面不出問題，通過穩(wěn)增長(zhǎng)政策與改革措施促進(jìn)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回升企穩(wěn)預(yù)期、資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)上漲預(yù)期，避免‘比好邏輯’下與美國(guó)基本面拉開較大差距。在比差邏輯中，中國(guó)會(huì)采取宏觀調(diào)控對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行，相比之下中國(guó)變得沒有那么差，資本不但不會(huì)流出中國(guó)，反而是凈流入中國(guó)的。因此，當(dāng)前中美之間逐步從‘比好邏輯’進(jìn)入到‘比差邏輯’，比差邏輯下我們看好人民幣類資產(chǎn)?！?/p>

　　今年1月，李超曾明確指出，海外資本回流是未來四到五年A股唯一的牛市邏輯。未來四到五年資本流入，可能是我國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性寬松牛市的唯一邏輯的原因，除了央行自身大放水的概率較低以外，主要原因在于美元周期進(jìn)入下行通道，資本回流新興市場(chǎng)，我國(guó)較具優(yōu)勢(shì)吸引外資流入觸發(fā)外生性流動(dòng)性寬松。

　　目前來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)呈現(xiàn)見頂特征，未來難以一枝獨(dú)秀，美元指數(shù)當(dāng)前已經(jīng)來到本輪大周期的向下拐點(diǎn)，未來美元長(zhǎng)周期貶值會(huì)引導(dǎo)資本回流新興市場(chǎng)，謀求更高的資本回報(bào)率。此時(shí)，一旦資本回流新興市場(chǎng)，中國(guó)的優(yōu)勢(shì)十分明顯。

　　從新興市場(chǎng)內(nèi)部看，這輪資本回流中，能和中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)的新興市場(chǎng)國(guó)家并不多，其主要分為兩類，一類是經(jīng)濟(jì)體量較大的金磚國(guó)家，另一類是東南亞小型經(jīng)濟(jì)體。第一類中，巴西政局不穩(wěn)、治安問題突出，存在明顯的財(cái)政和貨幣政策沖突；巴西、俄羅斯的外匯儲(chǔ)備均在美元走強(qiáng)進(jìn)程中明顯流失，在最近一輪美元強(qiáng)周期中，兩國(guó)逐漸顯得后勁不足。印度的基礎(chǔ)設(shè)施仍然落后，工業(yè)化較難實(shí)現(xiàn)，人口紅利優(yōu)勢(shì)無法實(shí)現(xiàn)。第二類中，東南亞小型經(jīng)濟(jì)體體量太小，不足以完全承接溢出資金。因此，在美元走弱的大背景下，資本回流新興市場(chǎng)，我國(guó)具有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)吸引資本回流，這也是我們看到今年年初以來外資流入，并引發(fā)A股賺錢效應(yīng)，股市走高的核心原因之一。

　　如今，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩、美國(guó)經(jīng)濟(jì)見頂逐步確認(rèn)、美元逐步進(jìn)入弱勢(shì)周期，市場(chǎng)也開始擔(dān)憂全球經(jīng)濟(jì)回落對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。而在3月22日，美股再度迎來“黑色星期五”，當(dāng)天道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)以及納斯達(dá)克指數(shù)分別下跌1.77%、1.9%以及2.5%。針對(duì)此事件，李超再次呼吁需警惕美股下行風(fēng)險(xiǎn)。

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