由華中科技大學(xué)和中國僑商聯(lián)合會共同主辦的第六屆“張培剛發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)優(yōu)秀成果獎”頒獎典禮，暨2016中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展論壇于11月18至19日在北京舉行。張培剛發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)研究基金會理事長、香港交易所首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松出席并演講。他表示，深港通提高整體A股市場向外開通的程度，將增加A股納入MSCI指數(shù)的可能性。

　　他指出，構(gòu)建共同市場、讓交易所互聯(lián)互通在國際金融領(lǐng)域有很多案例，但是成功的并不多。比如說新加坡和倫敦開通就停止，因?yàn)闆]有交易量，投資者對于對方市場的上市公司和市場不了解。在這一點(diǎn)上香港和內(nèi)地的聯(lián)系有天然的優(yōu)勢。

　　以下為演講實(shí)錄

　　巴曙松：很高興參加這個會?！吧罡弁ā眴栴}是最近資本市場非常關(guān)心的課題，因?yàn)榍耙浑A段市場傳言21號就要啟動。作為交易所的工作人員只能公布說什么時候啟動，不能發(fā)一個文件什么不能啟動，實(shí)際情況是這樣的。21號上午香港交易所大廳有幾家公司上市，我們告訴他不要來敲鑼，交易大廳另有重要的使用安排。通知他可以來了，這是因?yàn)榧夹g(shù)準(zhǔn)備都已經(jīng)準(zhǔn)備好了，但是還在等待監(jiān)管部門最后的批準(zhǔn)。對于一個研究者來說，可能這些趨勢早一個星期，晚一個星期可能不是主要的，關(guān)鍵還是從理論的角度來看一下提出了哪些值得研究的新的題目，這樣從理論上做一些思考、總結(jié)。

　　我想從以下幾個方面來討論，梳理一下資本市場在不同的發(fā)展階段，在不同的時期，實(shí)際上整個金融體系開放的主要的路徑是有差異的。在90年代開始，那個時候經(jīng)濟(jì)起飛，企業(yè)開始股份化上市，這個時候主要對外開放的形式是IPO，是海外IPO。于是相對應(yīng)在香港形成了一個離岸金融中心，香港之所以從區(qū)域的金融中心轉(zhuǎn)而成為國際上的國際金融中心，抓住這樣一個機(jī)會。到目前為止，內(nèi)地上市公司貢獻(xiàn)的交易量每天在香港占到70%。

　　第二個階段，國內(nèi)隨著股權(quán)分制改革，經(jīng)濟(jì)高度發(fā)展，整個產(chǎn)業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)張。這個時候，整個對香港的開放就轉(zhuǎn)變成了QC、QD這種模式來進(jìn)行的。

　　第三個階段，人民幣國際化。根據(jù)人民幣國際化所產(chǎn)生的投資目前配置的需求，從2011年開始啟動，人民幣從貿(mào)易結(jié)算領(lǐng)域開始逐步進(jìn)入到一些直接投資領(lǐng)域，比如RQC。到2014年滬港通，特別即將啟動的“深港通”是一個新的時期，我們把它叫做共同市場時期。因?yàn)椤吧罡弁ā焙蜏弁ㄏ啾扔惺裁床煌牡胤?我們運(yùn)轉(zhuǎn)的框架是一樣的，但是有兩個突破，第一，取消的總限額，滬港通觀察效果下有總限額，“深港通”取消了總限額，我們非常在意總限額，如果有總限額，很多一些中長期的策略不太敢實(shí)施，擔(dān)心交易的中途限額取消了。

　　第二，也是因?yàn)槠鸩诫A段，使得一些偏穩(wěn)健機(jī)構(gòu)投資者，保險(xiǎn)公司沒有覆蓋滬港通，在“深港通”覆蓋下保險(xiǎn)資金開始進(jìn)入，整個目前保險(xiǎn)公司管理總資產(chǎn)規(guī)模在16萬億，保監(jiān)會允許他們進(jìn)行海外資產(chǎn)配置在15%，但是缺乏合適的渠道，合適的產(chǎn)品，在去年底的數(shù)個保險(xiǎn)公司境外投資占到總資產(chǎn)比重2.02%。對于保險(xiǎn)公司中長線來說，擔(dān)心貨幣、擔(dān)心資產(chǎn)特別大，比如保險(xiǎn)投資，我最近因?yàn)榭紤]到國內(nèi)保險(xiǎn)公司對香港市場不太熟悉了，我分批組織他們到香港交易所來交流。他們一個很直接的對比就是匯率，2014年，匯率對美元在6時候，在香港買一個回報(bào)為0的資產(chǎn)到昨天賣出6.89，這本身是一個很大的投資者收益水平。

　　所以現(xiàn)在無論是居民還是企業(yè)，還是金融機(jī)構(gòu)客觀上有這個需求來進(jìn)行資產(chǎn)的配置，居民角度來說，比如說居民主要的資產(chǎn)持有類別還是在房地產(chǎn)和儲蓄。房地產(chǎn)各個不同統(tǒng)計(jì)口徑有差異，現(xiàn)在我們居民持有的房地產(chǎn)市值大概是多少?我看到幾個外資的測算的口徑大概在270萬億。可投資的居民儲蓄部分在一百萬億。我們港深戶三個市場加起來市值70萬億，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整是需要這么一個平臺。

　　同時國際資金進(jìn)入中國市場也需要這樣一個連接投資的平臺，因?yàn)榻灰琢?xí)慣不作改變，但是配置資產(chǎn)非常的便捷。在國際市場越來越活躍主要對公司的投資，跟蹤一些指數(shù)，在股票、債券領(lǐng)域有這樣的指數(shù)。因?yàn)樗倪M(jìn)出不方便等等障礙，中國這些市場被納入到國際主流的指數(shù)應(yīng)該說往往就是一步之遙。

　　后來去年股災(zāi)非常接近，因?yàn)楣蔀?zāi)出現(xiàn)了事情使得投資者疑慮，使得中長期策略難以構(gòu)建，以及擔(dān)心進(jìn)出不方便，這個平臺不能提供的可能。目前我們開放程度是非常有限的，剛才我們說的保險(xiǎn)，其實(shí)把所有的中國的資本市場可以流入額度加總起來，只不過占中國的現(xiàn)在整個資本市場市值3%。為什么需要增加?因?yàn)樽罱鼊倓側(cè)∠藝H投資者投債券額度，目前流入債券的額度非常有限。而把中國的資本市場可以流出的額度加總起來全部用足，占國際市場比重0.1%。我們換一個角度說，未來資本市場配置的國際化將是增長成績非常大的一個領(lǐng)域。

　　而構(gòu)建這么一個共同市場，其實(shí)交易所互聯(lián)互通在國際金融領(lǐng)域有很多案例，但是成功的并不多。比如說新加坡和倫敦開通就停止，因?yàn)闆]有交易量。很重要的原因，投資者對于對方市場的上市市場的了解程度，在這一點(diǎn)上香港和內(nèi)地的聯(lián)系有天然的優(yōu)勢，滬港通和“深港通”啟動，就使得香港本身是全球投資的市場。

　　但是中國連通國際資金進(jìn)入國內(nèi)，國內(nèi)資金進(jìn)入國外，有兩個功能，面臨的市場打一個簡單的比方，這兩個市場的差異在很長時間會存在，不會因?yàn)檫B通而消失，因?yàn)橥顿Y者群體不一樣，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不一樣，托管清算不一樣，有不少的投資者早期有一個簡單的邏輯，兩個水位差異很大，一年峰值縮小，投到價(jià)格差異大的公司里面，結(jié)果這個連通之后，這些差異反而拉大了。這就提出來很多有趣，值得我們研究的課題。

　　最后我想說幾點(diǎn)是什么呢?大家很關(guān)心，滬港通、“深港通”，“深港通”開通之后市場影響怎么樣?我們要等市場做出反應(yīng)。給大家梳理一下，“深港通”沒有開通之前，滬港通這兩年有什么特點(diǎn)，給大家做一個梳理。

　　第一，看故知，因?yàn)闇弁?、“深港通”連通之后，三個交易所優(yōu)勢、劣勢很明顯，大家通常會覺得內(nèi)地估值高，要在這兒上市，這是很籠統(tǒng)的說法。我們做了一個細(xì)分，主要地產(chǎn)占比高，細(xì)分行業(yè)，健康、醫(yī)療、護(hù)理這方面的估值還要高，如果公司要上市，在這三個交易所要選估值高的。

　　同時開通交易量我們看，這是兩年的數(shù)字，從國內(nèi)南下進(jìn)入香港市場的交易量占香港的市場交易比例基本上在3%上下，而國際資金北向進(jìn)入上海的交易量基本上在0.5到0.9之間，所以結(jié)論是，從它的交易量占比來看，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到能夠改變當(dāng)?shù)刂鲌鼋灰琢?xí)慣的規(guī)模，及時“深港通”啟動了之后，這兩個差異還是存在，各自有各自波動的規(guī)律。

　　而且我們從測算數(shù)據(jù)來看，這兩年的數(shù)據(jù)很有意思，我們把南上、北向交易數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)大致持平，國際投資者和對國內(nèi)投資者了解的速度非常接近。這是大家做投資的朋友比較關(guān)心的，分別買什么，這是在交易所作優(yōu)勢，有大量第一手?jǐn)?shù)據(jù)，我們梳理了一下，在滬港通開通初期，國際投資者到國內(nèi)買的市值比較大的上證180比重94%，而北向交易中，買賣中型上證380指數(shù)比例由2014年6%逐漸增加到2016年23%。經(jīng)滬股通持有次等中性比例到2015年底22%，到2016年8月跌14%，但仍高于2014年。

　　我們看環(huán)球投資者對滬港通投資有哪些?內(nèi)地工業(yè)板塊占比17%，金融板塊占比在下降，從剛開始51%到43%，下降到現(xiàn)在的25%左右。

　　在上證180指數(shù)占比比較大的，在上證380指數(shù)工業(yè)和信息科技占比最高，消費(fèi)板塊的占比占相當(dāng)大的比重，這里面做了大致的細(xì)分。環(huán)球投資者對上證380行業(yè)分布對上證180更加多元。內(nèi)地投資者喜歡什么呢?我們看到與北向滬港通投資相比，南向滬港通投資交易和持股金額在2014年是投價(jià)格差異大的種型。

　　在2016年風(fēng)格出現(xiàn)顯著的轉(zhuǎn)換，大家發(fā)現(xiàn)香港是國際投資者的中心，跟著國際投資者投大型的成分股，不同的年份出現(xiàn)了很大的變化，這是我們里面做了一個梳理。從行業(yè)來看，投資者最開始是工業(yè)股、消費(fèi)股，后來增加到金融股的興趣，金融股的比重取代了工業(yè)股，成為了交易和持股最多的行業(yè)。

　　其它包括消費(fèi)、制造、地產(chǎn)、建筑，我羅列這個是什么意思呢?這兩個市場基礎(chǔ)的差異，使得這個市場的差異始終存在?！吧罡弁ā钡膯?，總限額的取消，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入使得更加多元，給雙方投資者提供了很多交易的策略和發(fā)展的空間，這是我們近期就這個問題做了進(jìn)一步的梳理。