募資趨難

　　“一級(jí)市場(chǎng)的資金越來越不好募了。”深圳一家投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人趙明(化名)向記者感嘆：“我們認(rèn)識(shí)一家2015年成立的私募機(jī)構(gòu)，資金規(guī)模在十億元左右，目前正值第二期基金資金募集期。但約見好幾個(gè)出資人都吃了閉門羹，看情形第二期產(chǎn)品大概率要黃了?！?/p>

　　這在當(dāng)前絕非個(gè)例。據(jù)投中信息研究院公布的數(shù)據(jù)，今年5月中國(guó)VC/PE完成募集的基金數(shù)量同比下降76%，募資規(guī)模同比下降95.33%。

　　“不是單一渠道受阻，而是各個(gè)渠道都在扎緊口子，被動(dòng)、主動(dòng)因素都有。”趙明認(rèn)為。

　　“被動(dòng)收緊”是指在資管新規(guī)之下，銀行對(duì)通過認(rèn)購(gòu)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)參與私募基金越發(fā)謹(jǐn)慎?！般y行現(xiàn)在不是以投資的心態(tài)在談并購(gòu)基金項(xiàng)目，而是以放貸款的心態(tài)在做?！泵裣碣Y本程韜對(duì)記者表示，以前銀行更多關(guān)注的是項(xiàng)目前景、交易結(jié)構(gòu)，出資也爽快，現(xiàn)在一上來就要談?dòng)袥]有擔(dān)保物和抵押。

　　一位股份制銀行對(duì)公業(yè)務(wù)人士告訴記者：“即便把杠桿比例由原先的1:2、1:3降至監(jiān)管要求的1:1，銀行也不敢輕易涉足。近年以來有許多并購(gòu)基金找過來，項(xiàng)目報(bào)上去了總行也沒給批，說是擔(dān)心引發(fā)政策風(fēng)險(xiǎn)和收益風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

　　這也影響到政府引導(dǎo)基金的出資。2016年至2017年，大量政府引導(dǎo)基金的進(jìn)入方便了投資機(jī)構(gòu)的募資，推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)基金、并購(gòu)基金等紛紛落地。“除財(cái)政資金外，政府引導(dǎo)基金相當(dāng)部分資金來自于銀行，隨著銀行表外渠道收縮，政府引導(dǎo)基金募資和成立速度有所放緩，此前依賴于引導(dǎo)基金投資的PE/VC募資也會(huì)出現(xiàn)困難，這部分投資機(jī)構(gòu)不在少數(shù)?！壁w明表示。

　　事實(shí)上，除了銀行系統(tǒng)、政府引導(dǎo)基金，高凈值用戶、財(cái)富管理機(jī)構(gòu)、企業(yè)等出資方的心態(tài)也越來越猶豫，當(dāng)中涉及到項(xiàng)目退出難度加大、對(duì)投資前景不甚樂觀。

　　民享資本創(chuàng)始合伙人程韜指出，今年上半年不少投資人投的產(chǎn)品已經(jīng)出現(xiàn)延期退出、收益不及預(yù)期等情況。他說：“過去大部分人民幣基金做股權(quán)投資的策略都非常簡(jiǎn)單，就是投資Pre-IPO企業(yè)。隨著IPO審核趨嚴(yán)，前些年投進(jìn)去的相當(dāng)部分資金現(xiàn)在難以如期退出。加上前兩年一級(jí)市場(chǎng)火爆，許多私募投的Pre-IPO項(xiàng)目估值多在20-30倍動(dòng)態(tài)PE左右，而現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)個(gè)股估值也就是在20-30倍PE，甚至更低，這種情況下要說服出資方投新的項(xiàng)目，難度很大。”

　　前海梧桐并購(gòu)基金董事總經(jīng)理鄭羽西認(rèn)為，A股市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整的影響已經(jīng)傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng)。而在港股上市的獨(dú)角獸們相繼破發(fā)也影響到了相關(guān)機(jī)構(gòu)的投資信心，導(dǎo)致整體投資情緒不高。

　　“獨(dú)角獸在A股或港股IPO后的股價(jià)表現(xiàn)，將深刻影響國(guó)內(nèi)一級(jí)股權(quán)投資取向。二級(jí)市場(chǎng)投資開始變得理性，不會(huì)再盲目替一級(jí)市場(chǎng)接盤，這意味著以前一級(jí)市場(chǎng)粗放式、短平快的投資策略行不通了。一級(jí)市場(chǎng)的各類股權(quán)投資機(jī)構(gòu)逐漸意識(shí)到了，他們?cè)诔鲑Y和選擇項(xiàng)目標(biāo)的上會(huì)越來越謹(jǐn)慎。”趙明稱。

　　投資趨謹(jǐn)慎

　　業(yè)內(nèi)人士表示，隨著流入一級(jí)市場(chǎng)的資金出現(xiàn)緊縮，繼而會(huì)引發(fā)一級(jí)市場(chǎng)整體估值出現(xiàn)下調(diào)。

　　華峰資本副總裁楊炳龍告訴記者，部分項(xiàng)目估值已經(jīng)下來了，尤其是一些前期需要燒錢獲取流量、變現(xiàn)模式還不清晰的模式創(chuàng)新類企業(yè)，自身造血能力弱，融資跟不上就容易出現(xiàn)資金鏈斷裂。他說：“創(chuàng)新類企業(yè)很敏感，自己主動(dòng)下調(diào)估值，折扣力度也更大，有些項(xiàng)目最低能到五六折?！?/p>

　　程韜說：“現(xiàn)在壓價(jià)會(huì)好壓一些。一些強(qiáng)勢(shì)的項(xiàng)目方，以前動(dòng)不動(dòng)報(bào)價(jià)十幾億，市場(chǎng)情況好的時(shí)候投資機(jī)構(gòu)還會(huì)考慮給，現(xiàn)在沒人愿意給你出這個(gè)價(jià)。供求關(guān)系在發(fā)生變化，項(xiàng)目估值逐漸回歸到合理的水平?！?/p>

　　楊炳龍表示，部分現(xiàn)金流充裕、基本面尚可的企業(yè)正在拉長(zhǎng)融資窗口，在價(jià)格上并未“松口”。但總體看來，一級(jí)市場(chǎng)估值正在經(jīng)歷調(diào)整期，以最受追捧的獨(dú)角獸企業(yè)為例，此前每輪融資估值要翻上十倍，現(xiàn)在上漲勢(shì)頭已經(jīng)有所減緩。

　　即便如此，投資機(jī)構(gòu)仍然不敢輕易投資項(xiàng)目。“節(jié)衣縮食、節(jié)省子彈是大部分機(jī)構(gòu)的策略?！壁w明表示。

　　投中信息研究院數(shù)據(jù)顯示，今年5月PE市場(chǎng)投資案例為86起，較4月份降低36%、但投資金額創(chuàng)下年度最高，說明市場(chǎng)投資越發(fā)謹(jǐn)慎，資金在往優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目?jī)A斜，頭部效應(yīng)明顯。

　　趙明表示，一方面投資機(jī)構(gòu)開始“捂緊錢袋子”，對(duì)估值更加敏感；另一方面，機(jī)構(gòu)仍在積極儲(chǔ)備項(xiàng)目，但決策流程比以前要慢很多。他說：“以前一個(gè)項(xiàng)目從看完到?jīng)Q定投錢需要3-6個(gè)月，現(xiàn)在拖上9個(gè)月、一年都很正常。”

　　募資緊張的影響目前仍在持續(xù)發(fā)酵，除了投資謹(jǐn)慎外，出資拖延甚至簽完協(xié)議不履約的現(xiàn)象也不時(shí)發(fā)生。楊炳龍指出，一般基礎(chǔ)材料做完了，會(huì)將項(xiàng)目推到投決會(huì)進(jìn)行審議；投決會(huì)一過，基本上就可以簽協(xié)議。現(xiàn)在有些項(xiàng)目即使通過了投決會(huì)，

　　，擔(dān)心后面無法按時(shí)履約。一些項(xiàng)目簽了協(xié)議，錢最后沒有到賬，由于這類協(xié)議一般不設(shè)違約條款，項(xiàng)目方也告不了，只能雙方協(xié)議作廢。

　　行業(yè)加速洗牌

　　隨著市場(chǎng)環(huán)境的改變，一級(jí)股權(quán)投資迎來新一輪洗牌。趙明對(duì)記者表示，受影響最大是此前從一線基金分裂出來的一批小基金，2015年股權(quán)投資市場(chǎng)如火如荼，原來一線基金的高管紛紛出來自立門戶。

　　根據(jù)VC-SaaS的數(shù)據(jù)，中國(guó)新募集基金的數(shù)量在2014年明顯爆發(fā)，在2015年飆升至3000只左右，2016年回落至2500只左右，2017年則斷崖式下降到850只。

　　“這些2015年以來自來門戶的高管們?cè)谠衅脚_(tái)大多有不錯(cuò)的業(yè)績(jī)，脫離老東家后，雖然挖掘項(xiàng)目能力仍然很強(qiáng)，但也失去原有平臺(tái)給投資項(xiàng)目賦能的能力，很難擠進(jìn)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。這種情況下，他們后來投的不少是資質(zhì)一般的項(xiàng)目，現(xiàn)在投資期接近尾聲，回報(bào)率逐漸顯現(xiàn)，這些投資機(jī)構(gòu)很難繼續(xù)募資并在投資端搶到好項(xiàng)目?！壁w明表示。

　　程韜認(rèn)為，對(duì)于規(guī)模較小、缺乏歷史業(yè)績(jī)的股權(quán)基金，未來LP(有限合伙人)會(huì)向GP(普通合伙人)轉(zhuǎn)變、GP會(huì)逐步向FA(財(cái)務(wù)顧問)靠攏?，F(xiàn)在已經(jīng)有這樣情況了，一方面由于要給后端提成還無法保證收益率，出大資金的LP不愿意把錢交給GP，更傾向于成立自己的GP來實(shí)際管理；另一方面，GP募不到錢又要存活下來，被迫朝財(cái)務(wù)顧問方向發(fā)展，一旦有好項(xiàng)目就推介給有資金實(shí)力的機(jī)構(gòu)，借此收取中間費(fèi)。

　　楊炳龍認(rèn)為，未來兩類基金將具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，一是未來綜合性的頭部基金，持續(xù)周期長(zhǎng)、過往業(yè)績(jī)較好，且具備穩(wěn)定LP渠道；二是扎根細(xì)分領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)類基金，能夠挖掘到行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，項(xiàng)目選擇上更具備優(yōu)勢(shì)。

　　鄭羽西認(rèn)為，市場(chǎng)資源不斷在向頭部基金匯聚，有品牌效應(yīng)的投資機(jī)構(gòu)吸引了市場(chǎng)上大量資金，現(xiàn)在頭部的投資機(jī)構(gòu)如紅杉、IDG已經(jīng)開始母基金化。與此同時(shí)，具備扎根產(chǎn)業(yè)、已經(jīng)搭建投資生態(tài)平臺(tái)的機(jī)構(gòu)優(yōu)勢(shì)也日趨明顯。隨著資金向頭部項(xiàng)目集中，項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)越趨激烈，具備產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)能夠提前發(fā)掘潛力項(xiàng)目，且對(duì)被投企業(yè)來說，除了資金外，也跟看重投資機(jī)構(gòu)資源整合能力、生態(tài)投資平臺(tái)建立等綜合能力。

　　多家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)向記者透露，2018年以來，明顯感覺一級(jí)市場(chǎng)包括銀行系資金、企業(yè)資金、引導(dǎo)基金等各募資渠道都在收緊。除資管新規(guī)影響外，二級(jí)市場(chǎng)接連下挫的負(fù)面影響已經(jīng)傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng)，市場(chǎng)投資情緒不高。

　　募資收緊下，股權(quán)投資開啟大浪淘沙，少數(shù)頭部機(jī)構(gòu)因?yàn)椤拔鹉芰Α陛^強(qiáng)已經(jīng)開始做母基金，大部分私募機(jī)構(gòu)囿于“彈藥有限”，在投資上更趨謹(jǐn)慎，甚至有部分小型私募GP(普通合伙人)為求生存開始轉(zhuǎn)型做FA(財(cái)務(wù)顧問)的工作。