今年，新經(jīng)濟企業(yè)和創(chuàng)投圈都經(jīng)歷了“過山車”。曾經(jīng)是被市場寄予厚望的新經(jīng)濟股，如今，近七成赴港上市的中資企業(yè)遭遇“破發(fā)”。

　　早前，小米宣布暫緩CDR發(fā)行，市值更從最早傳言的千億美金降到550億美元；而后另一家新經(jīng)濟巨頭美團，也不顧低迷的市場行情毅然加速了IPO進程，連成立僅三年多的電商界新銳拼多多也趕赴美國上市。近期，也有消息稱阿里巴巴和京東暫時放棄了CDR發(fā)行計劃。

　　對于私募股權(quán)投資界而言，隨著全球央行不斷退出寬松、去杠桿推進，“擠泡沫”、行業(yè)分化已是大趨勢。無論從資本的投入端還是市場的退出渠道，都面臨著過去十年未曾遇到的挑戰(zhàn)。也有預(yù)測認為，今年下半年流入一級市場的資金將會出現(xiàn)斷崖式下跌，至少減少50~60%。問題在于，如何在逆風中布局？

　　相比起過去幾年的“好日子”，創(chuàng)投圈人士似乎也已經(jīng)做好了迎戰(zhàn)的心理準備。

　　“回顧從2009年創(chuàng)業(yè)板上市以來的十個年頭，整個PE/VC行業(yè)幾乎沒有過苦日子，但我確信未來3-5年整個行業(yè)將面對前所未有的艱難局面?！蹦富鹪圪Y本董事總經(jīng)理畢海鵬對筆者說道，“產(chǎn)業(yè)機遇和優(yōu)質(zhì)企業(yè)總是存在的，并不斷涌現(xiàn)，文娛、醫(yī)療健康、先進制造、技術(shù)升級仍然存在機會，只有肯下苦工、干苦活兒的從業(yè)者才可能在逆境中生存下來。”

　　他也坦言，充滿挑戰(zhàn)的大環(huán)境下，項目平均IRR(內(nèi)部回報率)可能低于過往的15%左右的水平。“但作為母基金，只關(guān)注前10%的機構(gòu)表現(xiàn)，在未來的行業(yè)整合期，具備競爭優(yōu)勢并且踏實做事的投資機構(gòu)反而可能獲得更高的市場獎勵，優(yōu)質(zhì)PE/VC機構(gòu)的回報率甚至將超過過往。”不知不覺中，這場一級市場的“行業(yè)洗牌”已經(jīng)拉開帷幕。

　　1.“新經(jīng)濟”扎堆沖刺IPO

　　長期以來不溫不火的港股市場，企業(yè)上市后頻頻謀劃私有化的美股市場，如今都成了“獨角獸”蜂擁而至的香餑餑。

　　從年初至今，大量公司登陸港股和美股市場。尤其是港股市場，小米、同程藝龍、寶寶樹、滬江教育、51信用卡等大量公司扎堆上市。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018年上半年總計257起遞交港股IPO申請案例，較2017年同期同比增長33.16%；其中，101家企業(yè)在港上市，同比增長46.38%；而新增中資股企業(yè)19家，占同期新增在港上市企業(yè)總數(shù)的18.81%，較2017年同期基本持平。

　　值得注意的是，截至6月30日，2018年上半年赴港上市的中資公司里，有13家公司上市首日就跌破發(fā)行價，占比高達68.42%。除港股外，中資股赴美上市也遭遇了破發(fā)的尷尬，破發(fā)名單中包括優(yōu)信集團、尚德機構(gòu)、精銳教育等知名公司。

　　|小米登陸港交所

　　今年最為搶眼的小米IPO也以“破發(fā)”收尾。也有人給小米算了一筆帳。2014年小米宣布完成F輪融資，估值450億美元。這相當于4年過去，年化收益率不到6%，與銀行大額存單相當。這不禁給私募股權(quán)投資市場敲響了警鐘。

　　“今年，可以說全球融資環(huán)境仍然相對寬松，但未來隨著美聯(lián)儲不斷加息，歐洲央行、日本央行明年也可能緊隨其后，中國的經(jīng)濟擴張周期進入尾聲、去杠桿持續(xù)，這難免會對許多企業(yè)的經(jīng)營造成巨大影響。因此，對于部分企業(yè)而言，眼下務(wù)必要把握IPO窗口期，否則之后的估值可能會更低。”前資深投行人士、元聚資本高級董事總經(jīng)理劉思嘉對筆者說道。

　　她也坦言，成熟市場多是由機構(gòu)投資人和長期資金所參與，亦會進行嚴格的投資者分層，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)自上而下傾注；但在風起的時候，市場一味追捧“新經(jīng)濟”，甚至有投資人不論估值多高，只求能夠跟投來“分一杯羹”，主要還是因為市場上真正的優(yōu)質(zhì)公司太少，不少投資人為了扎堆擠入游戲場，甚至可以不盡調(diào)、不考慮估值的合理性。

　　“但是不同于‘基石投資者’，‘錨定投資者’幾乎沒有退出窗口期，而隨著基石投資者門檻越來越高，越來越多人選擇成為‘錨定投資者’，這也導(dǎo)致企業(yè)上市時拋壓大、破發(fā)的情況。”劉思嘉稱。

　　在她看來，其實一級市場估值也需要有財務(wù)模型和調(diào)整過程，除了流動性折價需另做考慮外，投資邏輯應(yīng)接近二級市場，只以增長速度要求市場給予更高的市盈率來抬高估值顯然是不理性的。

　　當然，沒有投資人不希望把企業(yè)估值做高，對于諸多扎堆IPO的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，積累了許久的GMV(成交總量)數(shù)據(jù)則是眼下做高估值的資本。

　　“對于新經(jīng)濟企業(yè)，根據(jù)GMV估值法較為常用，而對于中國這樣一個巨大的市場，要提高GMV并非難事，‘燒錢’就是做法之一，整體緊縮的背景下，如果前期沒有形成足夠的壁壘建立護城河，未來3~6個月GMV極有可能下滑，這一定程度上催化了新經(jīng)濟企業(yè)加快通過IPO進行融資的步伐?！碑吅ｙi對筆者提及。

　　其實，GMV幾乎是大部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的生命線，尤其是未上市企業(yè)。傳統(tǒng)的企業(yè)估值方式，最常見的是現(xiàn)金流模式，這種模式的核心不外乎兩點：分子端的未來現(xiàn)金流及分母端的貼現(xiàn)率。相較于傳統(tǒng)的線下企業(yè)，在還沒有盈利的情況下，對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值很難對其未來的現(xiàn)金流狀況進行預(yù)測，在這種情況下，GMV所呈現(xiàn)出來的想象空間就具有很高的參考價值，輔以用戶數(shù)、節(jié)點距離、變現(xiàn)能力和壟斷溢價等因素，一家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值雛形就出現(xiàn)了。

　　但GMV有時候也會失靈。以滴滴和Uber為例，2016年1月，滴滴宣布單月GMV達到8億美元，超過Uber北美(美國和加拿大)。同年三季度，優(yōu)步中國和滴滴合并，Uber全球失去了最大的一塊陣地，兩者的GMV必然呈現(xiàn)此消彼長的狀態(tài)，滴滴上升、Uber下降。但是在估值方面，滴滴330億美元估值，Uber的估值卻逼近700億美元。一個不可否認的事實是，滴滴僅用中國大陸一地的GMV就能超過Uber全球，有一個非常重要的原因是補貼，它抬高了流量，但往往這種補貼是不可持續(xù)的。

　　2.一級市場“風變了”

　　“募資越來越難，GP們勢必開始珍惜子彈?！币讋P資本CEO王冉前不久發(fā)了這樣一條朋友圈。而后，他在接受創(chuàng)業(yè)家采訪時系統(tǒng)地闡述了自己的判斷，又一次拉響了“資本寒冬”的警報。

　　普遍的觀點認為，盡管美股仍在享受第十年牛市，但經(jīng)濟擴張周期未來兩年能否持續(xù)仍是一個問題；就國內(nèi)而言，在外受貿(mào)易摩擦等因素影響，在內(nèi)以資管新規(guī)為代表的一系列去杠桿舉措，也加速了這一波熊市的來臨。

　　諾亞研究也提及，募資難已經(jīng)成為行業(yè)共識，接下來GP和項目將面臨更劇烈的“優(yōu)勝劣汰”的過程，投資的階段則體現(xiàn)出向更早期和后期轉(zhuǎn)移的趨勢。

　　數(shù)據(jù)顯示，2018年至今共有187只私募股權(quán)基金完成募集，合計2031.87億人民幣，基金數(shù)量和規(guī)模同比均大幅減少，平均單只基金募集規(guī)模也大幅下滑。整體看來，私募股權(quán)基金募集困難。

　　就國內(nèi)市場而言，募資難背后有三大原因。

　　第一，史上最嚴的資管新規(guī)給VC/PE募資造成了直接沖擊。資管新規(guī)限制了金融機構(gòu)等作為LP的出資資格，并且設(shè)定了新的合格投資者門檻，尤其是對于個人合格投資者的要求更加嚴苛，這直接減少了合格投資者的數(shù)量，限制了來自于個人投資者的資金源。

　　第二，政府引導(dǎo)基金的投資節(jié)奏放緩使得機構(gòu)募資“變”得艱難。2016年是政府引導(dǎo)基金最為火爆的一年，募集額高達14000億人民幣，2017年陷入鼎盛后的沉寂。很大程度上，政府引導(dǎo)基金帶動了前幾年私募股權(quán)市場的發(fā)展，很多基金的背后都可以看到政府引導(dǎo)基金的身影。隨著去杠桿的深入推進以及地方政府債務(wù)壓力的增加，政府出資愈發(fā)謹慎，政府引導(dǎo)基金的投資節(jié)奏放緩。

　　第三，從資金需求端看，私募股權(quán)市場越來越擁擠。目前，在中基協(xié)備案的私募基金管理人合計達兩萬多家，美國則只有兩三千家。已在協(xié)會登記備案的私募股權(quán)投資基金為27900只，創(chuàng)業(yè)投資基金5688只。私募股權(quán)基金管理人和基金數(shù)量均增長迅速，私募股權(quán)市場競爭日趨激烈。

　　3.逆風中尋求投資升級

　　行業(yè)洗牌，優(yōu)勝劣汰。在未來3-5年中，私募股權(quán)投資如何在逆風中進行投資升級？

　　就行業(yè)來看，畢海鵬認為文娛、健康、醫(yī)療、先進制造、技術(shù)升級仍是投資的方向。

　　就此前數(shù)據(jù)顯示，從各個行業(yè)的退出表現(xiàn)來看，TMT和消費行業(yè)成為平均內(nèi)含報酬率最高的兩大行業(yè)，分別達到68.52%和65.54%，其中TMT依舊是投資最為熱門的行業(yè)，自2012年的累計投資數(shù)量高達21970個。而消費行業(yè)雖然目前的投資規(guī)模與數(shù)量相對較低，但是平均內(nèi)含報酬率卻成為僅次于TMT的第二位，這與近年來消費升級與新零售的迅速發(fā)展的趨勢相契合。

　　值得注意的是，由于一級市場流動性緊缺，二手份額基金升溫，一些先知先覺的機構(gòu)已開始系統(tǒng)性布局?！爱斎?，二手份額基金交易是有周期的，防風險去杠桿的大背景下，過往私募基金的主要出資方(民營企業(yè))普遍出現(xiàn)流動性問題，2018年是出手比較好的時間點?！碑吅ｙi也稱。

　　他也解釋稱，對于母基金而言，基金二手份額交易可以使得母基金投資組合中基金的Vintage形成配置，同時以較高的折扣獲得被收購基金標的中一些已經(jīng)證券化的資產(chǎn)，也可以提升母基金投資組合的現(xiàn)金回流速度?！皩τ诨鸲址蓊~交易，我們更多的是將其看作手段而非目的，目標是在已經(jīng)明顯形成頭部效應(yīng)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)中提高我們的頭寸，進而提高母基金的勝率。”

　　|顯示的收益率為純項目收益，未剔除各項基金成本

　　此外，并購市場的機遇也不容忽視。從投資回報倍數(shù)的角度看，2011~2015年間IPO退出與并購?fù)顺龌貓笏浇惶嬖谑袌銎骄骄€上下波動，然而從2015年開始，IPO退出回報始終落后市場平均水平，并且2018年至今尚未達到去年的平均水平。而并購?fù)顺龌貓舐式?年來則大幅領(lǐng)先市場。

　　這其中一部分受到了IPO停發(fā)及市場行情波動的因素影響，另外也顯示出在高標準、嚴要求的IPO審核環(huán)境下，并購?fù)顺龌驅(qū)⒊蔀槲磥砀嗥髽I(yè)成功退出的新趨勢。

　　劉思嘉表示，可以多關(guān)注基于行業(yè)重組、技術(shù)升級所形成的并購重組機會，尤其企業(yè)在跨境并購需求上，直接進行控股型投資往往面臨較大風險，因此通過PE基金從間接投資過度到參股型投資，最終實現(xiàn)控股型投資亦是一種較安全的做法。

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