2017年11月17日，一行三會(huì)、外匯局聯(lián)合出臺(tái)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》(下稱《指導(dǎo)意見》)。經(jīng)過監(jiān)管層與市場(chǎng)各方的熱烈討論，2018年3月28日，中央全面深化改革委員會(huì)第一次會(huì)議上通過了《指導(dǎo)意見》綱領(lǐng)文件。4月27日，《指導(dǎo)意見》最終版本問世，將過渡期從2019年6月30日延長(zhǎng)至2020年底，給予金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有序整改和轉(zhuǎn)型的時(shí)間。

　　今年7月20日，證監(jiān)會(huì)就《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法(征求意見稿)》(“《資管辦法》”)及《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定(征求意見稿)》(“《資管規(guī)定》”)(合稱“《資管業(yè)務(wù)新規(guī)》”)公開征求意見?！顿Y管業(yè)務(wù)新規(guī)》作為《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》(“《指導(dǎo)意見》”)的配套細(xì)則，主要規(guī)范證監(jiān)會(huì)監(jiān)管體系下的持牌證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

　　那么資管新規(guī)的發(fā)布，對(duì)于私募基金來說適用與否？它將如何影響私募基金？監(jiān)管趨嚴(yán)的市場(chǎng)環(huán)境中，是否還有“新機(jī)遇”？本期的綠庭視界就將為大家解答這些疑惑。

　　“兩個(gè)適用”與“兩個(gè)不適用”

　　關(guān)于《資管業(yè)務(wù)新規(guī)》的適用范圍，可以用“兩個(gè)適用”和“兩個(gè)不適用”來概況。

　　兩個(gè)適用

　　(一)證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)

　　根據(jù)《資管辦法》規(guī)定，“在中華人民共和國(guó)境內(nèi)，證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)非公開募集資金或者接受財(cái)產(chǎn)委托，設(shè)立私募資產(chǎn)管理計(jì)劃并擔(dān)任管理人，由托管機(jī)構(gòu)擔(dān)任托管人，依照法律法規(guī)和資產(chǎn)管理合同的約定，為投資者的利益進(jìn)行投資活動(dòng)，適用本辦法?！弊C券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，是指證券公司、基金管理公司、期貨公司及前述機(jī)構(gòu)依法設(shè)立的從事私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的子公司。但不包括私募基金管理人。

　　(二)證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)設(shè)立特定目的公司或者合伙企業(yè)從事的私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

　　兩個(gè)不適用

　　(一)非公開募集資金開展的業(yè)務(wù)

　　非公開募集資金開展的業(yè)務(wù)，由證監(jiān)會(huì)另行規(guī)定。仍然適用現(xiàn)行的《證券公司及基金管理公司子公司業(yè)務(wù)管理規(guī)定》等規(guī)定。

　　(二)私募基金管理人及私募基金

　　從《資管業(yè)務(wù)新規(guī)》規(guī)定的業(yè)務(wù)主體與業(yè)務(wù)形式來看，私募基金管理人不屬于證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)；私募基金管理人發(fā)行的私募基金亦不屬于《資管業(yè)務(wù)新規(guī)》項(xiàng)下的資產(chǎn)管理計(jì)劃。因此，基于現(xiàn)有規(guī)定，《資管業(yè)務(wù)新規(guī)》也不適用于私募基金管理人及私募基金。

　　綠庭視界認(rèn)為，雖然私募基金管理人及私募基金不適用《資管業(yè)務(wù)新規(guī)》，但不代表私募基金管理人及其私募基金亦不適用《指導(dǎo)意見》?！吨笇?dǎo)意見》第二條規(guī)定，“私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規(guī)，私募投資基金專門法律、行政法規(guī)中沒有明確規(guī)定的適用本意見”，而目前私募基金方面的專門法律僅有適用于私募證券基金的《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》，作為行政法規(guī)效力層級(jí)的《私募投資基金管理暫行條例(征求意見稿)》尚未頒布實(shí)施。除此之外，尚無其他私募基金方面的專門法律、行政法規(guī)。此外，正如《指導(dǎo)意見》的立法背景與目的所言，其主要目的之一是“全面覆蓋、統(tǒng)一規(guī)制各類金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，實(shí)行公平的市場(chǎng)準(zhǔn)入和監(jiān)管。”在這一背景下，私募基金很難置身事外，仍然沿用原有的一套獨(dú)立規(guī)則。

　　三大影響：資金端、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和底層資產(chǎn)

　　具體而言，資管新規(guī)對(duì)于私募基金的關(guān)鍵影響，主要分為資金端、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和底層資產(chǎn)三個(gè)方面。

　　首先，從資金端來看，資管新規(guī)向上穿透了合格投資者。

　　《資管業(yè)務(wù)新規(guī)》參照《指導(dǎo)意見》的規(guī)定，根據(jù)投資標(biāo)的類型的不同，設(shè)置不同的合格投資者投資額要求。其中，資產(chǎn)管理計(jì)劃投資于《資管辦法》第三十七條第(五)項(xiàng)規(guī)定(即，“(五)第(一)至(三)項(xiàng)規(guī)定以外的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)、股權(quán)類資產(chǎn)、商品及金融衍生品類資產(chǎn)”)的非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的，接受單個(gè)合格投資者委托資金的金額不低于100萬元。根據(jù)前述規(guī)定，若資管產(chǎn)品投資嵌套私募基金，最終投資于第(五)項(xiàng)規(guī)定的非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的，資管產(chǎn)品的合格投資者的投資金額需要滿足不低于100萬元的要求。

　　綠庭視界認(rèn)為，對(duì)合格投資者門檻的提高，可能會(huì)直接減少合格投資者數(shù)量，對(duì)產(chǎn)品規(guī)模也會(huì)產(chǎn)生連帶影響。但由于私募基金的投資風(fēng)險(xiǎn)比一般理財(cái)產(chǎn)品較高，因此這樣做也有利于“通過分類讓合適的投資者買進(jìn)合適的產(chǎn)品，從而達(dá)到保護(hù)投資者、規(guī)范私募機(jī)構(gòu)募集行為的目的”。

　　其次，私募基金的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和交易結(jié)構(gòu)將面臨較大調(diào)整。

　　針對(duì)資管產(chǎn)品的嵌套問題，《資管業(yè)務(wù)新規(guī)》沿襲了《指導(dǎo)意見》的單層限制要求。資產(chǎn)管理計(jì)劃投資于其他資管產(chǎn)品的，所投資的資管產(chǎn)品不得再投資除公募基金以外的其他資管產(chǎn)品。如果資管產(chǎn)品投資于私募基金的，將私募基金理解為一層結(jié)構(gòu)，那么私募基金必須直接投資最終標(biāo)的資產(chǎn)，不能再行嵌套其他產(chǎn)品。

　　綠庭視界認(rèn)為，新規(guī)的頒布意味著此前市場(chǎng)上常見的“銀行理財(cái)+私募基金”、“保險(xiǎn)資管+私募基金”、“非金融機(jī)構(gòu)+私募基金”等模式都將被禁止。由于多層嵌套的消除，未來大量上市公司進(jìn)行杠桿收購(gòu)的并購(gòu)基金將停滯。新規(guī)之下，私募股權(quán)行業(yè)原有的交易結(jié)構(gòu)將面臨較大調(diào)整。

　　第三，新規(guī)向下穿透了底層資產(chǎn)，資金池運(yùn)作被禁止。

　　《指導(dǎo)意見》中明確“實(shí)行穿透式監(jiān)管，對(duì)于多層嵌套資產(chǎn)管理產(chǎn)品，向上識(shí)別產(chǎn)品的最終投資者，向下識(shí)別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)”。資管產(chǎn)品投資非標(biāo)與股權(quán)類資金，需要期限匹配且不得采取資金池運(yùn)作的模式。非標(biāo)類產(chǎn)品可以采取開放式或封閉式運(yùn)作，資產(chǎn)到期期限不得晚于開放式產(chǎn)品的最近一次的開放日或封閉式產(chǎn)品的到期日，股權(quán)類產(chǎn)品只能采取封閉式設(shè)計(jì)，資產(chǎn)到期期限不得低于產(chǎn)品的到期日。

　　對(duì)此，綠庭視界認(rèn)為，這意味著此前銀行理財(cái)?shù)荣Y金通過資管計(jì)劃投資私募股權(quán)基金時(shí)通常采取的“滾動(dòng)發(fā)行”、期限錯(cuò)配、分離定價(jià)等操作均不再可行，相關(guān)涉嫌資金池的操作將被禁止。

　　新機(jī)遇：委外資金或其他資管產(chǎn)品可以投向私募

　　除了投資門檻的提升和業(yè)務(wù)模式的受限(主要消除多層嵌套和通道規(guī)定影響)，資管新規(guī)也對(duì)私募基金的業(yè)務(wù)模式開了口子，即以合格受托機(jī)構(gòu)和投資顧問的身份與其它資管產(chǎn)品開展業(yè)務(wù)合作的，在規(guī)定范圍內(nèi)這一模式允許存在?！吨笇?dǎo)意見》指出，資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，且“私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托機(jī)構(gòu)可以為私募基金管理人”。

　　綠庭視界認(rèn)為，明確允許銀行委外資金或其他資管產(chǎn)品，投向私募基金，這對(duì)私募機(jī)構(gòu)無疑是重磅利好。過去私募由于不是持牌機(jī)構(gòu)，處在尷尬地位，大多只能用通道模式跟銀行合作，如今雙方的合作有了法規(guī)的支持，私募可逐步走出灰色地帶，可以說，《指導(dǎo)意見》為雙方未來直接合作打開一扇窗。

　　結(jié)語

　　對(duì)于私募基金而言，資管新規(guī)的實(shí)施帶來了不小的沖擊。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來說，隨著統(tǒng)一監(jiān)管、穿透式監(jiān)管的持續(xù)，資管新規(guī)有利于私募基金行業(yè)的健康有序發(fā)展。未來市場(chǎng)會(huì)逐步出現(xiàn)頭部效應(yīng)，真正具有投資能力和專業(yè)水準(zhǔn)的私募基金管理人會(huì)脫穎而出，“劣幣驅(qū)逐良幣”的境況將一去不返。打破剛兌和禁止保本保收益，也會(huì)引導(dǎo)教育投資人建立正確的理財(cái)觀。整個(gè)行業(yè)都將進(jìn)一步得到規(guī)范，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力會(huì)更強(qiáng)，私募基金也將更好的服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。